紐交所和納斯達克上市制度變遷及啟示

廖士光 繆斯斯 張曉斐 史婧祎

(上海證券交易所，上海 200120)

引言

20世紀80年代以來，受競爭環境、監管制度、市場需求等因素影響，紐約證券交易所(簡稱紐交所)和納斯達克交易所(簡稱納斯達克)的市場體系、組織形式、上市制度、交易制度、市場監管等出現了重大變化，特別是為了爭奪上市資源，兩者都通過變革上市制度，擴大市場覆蓋面，最終實現市場內部分層，形成多層次市場體系，提高市場競爭力。具體而言，紐交所和納斯達克的上市制度共經歷了三次重大變革。一是20世紀80年代初至90年代末，美國大力發展新興產業，交易所通過增設上市標準、降低上市門檻等方式支持新興產業發展；二是2001～2005年，隨著互聯網泡沫破滅，美國開始加強證券市場監管，交易所通過提高上市門檻、完善退市制度等方式提升上市公司質量；三是2006年至今，受交易所行業競爭加劇影響，交易所通過增設上市標準、豐富市場層次等方式，提升市場服務能力，增強核心競爭力。總體來看，紐交所和納斯達克每一次上市制度的重大調整均與當時經濟產業發展階段、市場監管制度變革以及交易所行業競爭程度等因素密切相關。

多層次資本市場在拓寬投融資渠道、激發微觀主體創新創業活力、助推經濟增長動能轉換等方面具有獨特優勢。近期全國金融工作會議指出，要把發展直接融資放在重要位置。黨的十九大報告明確要求，深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。當前，邁入新時代的中國特色社會主義偉大事業，對中國資本市場發展提供了新機遇、提出了新要求。當前和今后一個時期，證券交易所如何推動市場分層、健全市場結構、提升市場質量，服務新時代中國特色社會主義偉大事業，已經成為新時代中國特色資本市場的重要使命和核心任務。本文通過總結紐交所和納斯達克的上市制度變遷歷程，探索其背后的深層原因及調整效果，希冀為中國資本市場優化上市制度安排、助力新興產業發展提供有益借鑒。

上市制度變遷

一、1980～2000年：放松上市條件，服務新興產業

1.調整背景

20世紀80年代，美國開始大力發展中小企業。1980年，美國國會通過《小企業投資促進法》(Small Business Investment Incentive Act)，拓展中小企業的投融資渠道，幫助中小企業開展技術創新。根據該法，美國證監會制定了私募豁免注冊的D條例(Regulation D)，為小企業私募和小規模公開發行確立了法規依據和可行的具體標準。1990年，美國開始加大對新興產業的扶持，實施“先進技術計劃”(the Advanced Technology Program，ATP)，為美國公司提供技術開發基金，協助美國企業開展創新研究。1990～2000年，該計劃共資助522個項目，資助金額超過16億美元。1993年，美國政府又開始啟動“國家信息基礎設施行動計劃”(NII)(又稱為“信息高速公路計劃”)，建立由通訊網絡、計算機、數據庫，以及電子產品組成的互聯網絡，創新發展信息技術產業。美國商務部數據顯示，20世紀90年代末，高科技對美國經濟增長的貢獻率達到80%左右，其中信息通信產業的貢獻率接近30%。

為了服務國家產業政策、滿足產業轉型需求，美國資本市場開始大力支持新興產業發展。由于信息技術等新興行業具有前期投入巨大、有形資產較少、盈利回報不強等特點，這一時期，紐交所和納斯達克主要通過調整上市標準、放松盈利限制等方式，吸引互聯網科技企業發行上市，提供高效便捷的融資服務，助力新興產業企業發展。

2.調整內容

增設市場內部板塊，提升市場吸引力。1982年，納斯達克在其報價系統的基礎上開發了全國市場系統(NMS系統)，設置一套較高的上市標準，將部分規模大、交易活躍的股票劃入新成立的全國市場，不滿足全國市場條件的股票歸入常規市場。內部分層后，全國市場首批納入40只交易活躍股票，年底又增加至84只。1983年，全國市場掛牌股票數量達到682只。1985年，全國市場掛牌股票數量增加至2194只。1998年，納斯達克和美國證券交易所(AMEX)宣布合并成立NASDAQ-AMEX集團1。納斯達克獲得AMEX的場外市場，拓展市場范圍，完善市場結構，為發行人提供額外的上市選擇。

新增差異化上市條件，吸引創新企業上市。伴隨內部分層，納斯達克設置差異化上市條件。1982年，全國市場設置第一套強制性上市標準，該標準的財務指標只有資產類指標。與常規市場相比，上市要求更高，用“凈有形資產+股本及資本公積”代替了“總資產+股本及資本公積”組合。此后，納斯達克多次調整上市標準，增加多種財務指標和流動性指標。截至20世紀90年代末，納斯達克兩大市場分別有3～4種上市財務標準，指標包含股東權益、凈利潤、市值、總收入等組合。

表1 紐交所和納斯達克上市財務標準演變(1980～2000年)

同期，紐交所也開始調整上市標準，從過去側重于公司的盈利能力，轉到注重公司成長性。紐交所分別在1995年和1999年兩次調整上市標準，在先前“稅前利潤”的盈利指標基礎上，增加了“調整后凈利潤+市值+收入”和“市值+收入”兩套標準。新標準的引入，消除了折舊、攤銷等因素對公司盈利的不利影響，以吸引那些因前期投資規模大、折舊高而達不到盈利門檻的優質公司。同時，紐交所還放松了企業的盈利限制，對部分企業不作盈利要求，僅需滿足市值不低于10億美元，且收入不低于2.5億美元的要求。

3.調整效果

1980～2000年，紐交所的IPO數量累計為1619家，累計籌資額為3985億美元。同期，納斯達克的IPO數量累計為5191家，是紐交所的3.2倍；累計籌資額為2476億美元，是紐交所的62%。

表2 紐交所和納斯達克IPO規模統計結果(1980-2000年)

從不同時間段看，紐交所、納斯達克的年均IPO數量均呈現先升后降態勢，兩者的IPO數量比值也呈先升后降態勢，在爭奪上市資源數量方面，納斯達克仍然保持較為顯著的優勢；紐交所、納斯達克的IPO平均籌資額呈顯著上升趨勢，兩者的籌資額比值呈顯著下降趨勢，在上市企業融資能力方面，紐交所的優勢正在逐漸縮小。但由于紐交所主要服務大型企業，納斯達克服務中小型企業，因此，在絕大多數年份(1980～1984年、1996年、1999年除外)，紐交所的籌資額仍顯著高于納斯達克。

圖1 紐交所和納斯達克IPO情況(1980～2000年)

從行業分布看，紐交所和納斯達克差異化也相當明顯。在IPO數量方面，紐交所主要以金融、周期性消費品和工業等傳統行業為主，而納斯達克則吸引了大量的信息科技公司。究其原因，一方面是兩家交易所各自優勢行業領域不同，且已形成聚集效應，各自上市公司所屬行業基本重疊較小；另一方面，紐交所雖不對盈利作要求，但其市值和收入標準較高，對于新興產業的吸引力遠不及納斯達克。因此，雖然紐交所開始放松盈利要求，但由于大量創新企業在上市前仍然處于規模小、盈利差甚至非盈利狀態，無法有效滿足紐交所的上市條件，這一時期，紐交所在吸引創新企業方面收效甚微，納斯達克仍然是大量新興高科技企業的上市首選地。

二、2001～2005年：提高上市門檻，強化公司監管

1.調整背景

表3 紐交所和納斯達克IPO行業統計結果(1980～2000年)

圖2 紐交所和納斯達克科技公司IPO數量對比(1980～2000年)

2000年3月，美國互聯網泡沫開始破裂，超過半數互聯網公司宣布退市或破產倒閉。隨后，2001年安然公司財務丑聞、2002年世界通訊公司財務欺詐、美林證券勾結上市公司欺騙投資者等事件，引發了美國證券市場嚴重的信用危機。為了改變這一現狀，2002年美國國會通過《薩班斯-奧克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act)(簡稱薩班斯法)。薩班斯法旨在提高公司披露的準確性和可靠性，保護投資者利益。主要內容包括：成立獨立的公眾公司審計委員會、加強注冊會計師的獨立性、增強公司的財務報告責任、強化財務披露義務、加大違法行為處罰等。

根據薩班斯法相關要求，紐交所和納斯達克開始加強自律監管，在強化信息披露、提高公司內部治理的同時，提高上市門檻、嚴格退市制度，努力提升上市公司質量，重塑投資者對市場的信心。

2.調整內容

提高上市門檻，提升上市公司質量。納斯達克和紐交所分別于2001年和2004年對上市標準進行小幅修改。本輪調整均未增加新的上市標準，但上市門檻有所提高。一是提高財務指標要求。紐交所將上市公司過去3年稅前利潤由650萬美元增至1000萬美元；納斯達克將資產值由原來400萬美元上調至500萬美元。二是強調持續盈利能力。紐交所強化了企業稅前利潤、現金流和收入的持續時間要求，比如要求稅前利潤為正的時間從2年延長至3年；納斯達克要求公司按照資產類指標上市時須有1年經營歷史。三是調整資產類指標。納斯達克將資產類指標“凈有形資產”改為“權益資產”。此外，對于不低于10億美元市值且近1年收入不低于1000萬美元的企業，紐交所不設財務要求，但承銷商須在企業上市時提出書面材料證明企業市值滿足該項要求。

簡化退市流程，優化退市制度。2003年，紐交所調整退市制度，提高市場資源效率。對于自愿退市公司，上市公司無需召開新聞發布會，僅需向紐交所提供董事會同意退市的材料即可。對于被動退市公司，上市公司擁有向紐交所董事會或下設委員會申訴的機會。同時，紐交所強化退市信息披露，通過新聞發布會向公告最終退市決定，保障公眾知情權。

實現兩地上市，爭奪優質上市資源。2004年初，納斯達克開始游說在紐交所上市的大型藍籌股公司，試圖爭取這類公司兩地上市，并成功吸引惠普等6家紐交所的藍籌股在納斯達克掛牌。公司在境內實現兩地上市，不僅打破了企業只能在一家交易所上市交易的慣例，而且也提升了納斯達克市場對大型公司和機構投資者的吸引力。

3.調整效果

2001～2005年，紐交所的IPO數量累計為414家，累計籌資額為1976億美元。同期，納斯達克的IPO數量累計為416家，同紐交所基本相當；累計籌資額為460億美元，不足紐交所的30%。這一階段，由于美國股市發行上市監管從嚴，納斯達克的IPO數量大幅下降，年均IPO數從2000年之前的200多家降至80多家，籌資額也顯著縮小。

表4 紐交所和納斯達克IPO規模統計結果(2001～2005年)

圖3 紐交所和納斯達克IPO情況(2001～2005年)

表5 紐交所和納斯達克IPO行業統計結果(2001～2005年)

從行業分布看，紐交所上市公司行業仍以傳統行業特別是金融業為主，籌資額占比每年保持在60%以上，納斯達克上市公司以信息技術行業為主，籌資額占比在25%左右。總體而言，受強化市場監管、提高上市門檻等因素影響，紐交所和納斯達克的IPO數量受到較大影響，特別是納斯達克的年均IPO數量、籌資額均大幅下降。雖然這一階段納斯達克開始嘗試“兩地上市”策略，試圖吸引大型公司掛牌上市，向紐交所傳統領地滲透，但實際效果不好。截至2007年底，在6家兩地上市公司中，2家放棄納斯達克留在紐交所，2家離開紐交所留在納斯達克，2家繼續保持兩地上市狀態。

圖4 紐交所和納斯達克科技公司IPO數量對比(2001～2005年)

三、2006年至今：增設市場板塊，應對行業競爭

1.調整背景

2006年以來，全球交易所行業收購兼并熱潮興起。尤其是2008年金融危機過后，監管和市場環境的轉變促使以股票現貨交易為主的傳統交易所面臨重大轉型壓力。2012年，為了促進新經濟發展，扶持新興企業，美國頒布《創業企業促進法》(Jumpstart Our Business Startups Act，即JOBS法)，并大幅修改美國《證券法》《證券交易法》，為中小企業融資提供諸多便利。

在此背景下，紐交所和納斯達克開始提升市場化程度，進行市場內部分層并制定差異化的多套上市標準，積極拓寬實體經濟的融資渠道，滿足更多類型企業的融資需求。同時，兩大交易所采取相互跟隨對方上市條件調整的策略，更加靈活地應對行業競爭，提升自身市場的吸引力，這也標志著紐交所和納斯達克進入同質化競爭階段。

2.調整內容

市場內部分層，覆蓋多類型上市資源。紐交所和納斯達克幾乎同時開始深化內部分層、豐富上市條件，在爭奪上市資源方面展開全面競爭。2006年，紐交所成功收購群島交易所并通過借殼方式成為上市公司。收購完成后，紐交所新設NYSE Arca層次，定位為高增長板。2006年7月，納斯達克進行內部分層，增加全球精選市場(NASDAQ GS)，上市指標與紐交所主板市場一致，但門檻略高于紐交所。同時，納斯達克將全國市場板塊更名為全球市場(NASDAQ GM)，但上市條件未改變。分層后，納斯達克內部形成三個層次：全球精選市場、全球市場和資本市場，不同市場制定差異化的上市標準和持續上市標準，分別吸引大型藍籌企業、中型企業和小微企業。此后，紐交所又于2008年增設創業板(NYSE Alternext US)，并于2012年更名為NYSE MKT，定位為中小企業板塊。目前，紐交所內部也設有三層：主板、中小板(MKT)和高增長板(Arca)。其中，主板市場針對大型成熟企業，中小反市場服務中小型企業，上市條件基本覆蓋了納斯達克全球市場和資本市場的相關指標，高增長板僅提供股票交易服務。

降低上市門檻，設立特殊的上市條件。為進一步提升上市吸引力，吸引成長型公司，紐交所進一步降低對盈利能力和流動性指標的要求，并開始簡化上市條件，鞏固主板的優勢競爭力。同時，納斯達克采取“隨紐而變”策略，跟隨紐交所上市條件變化的腳步，不斷適時調整上市標準。總體而言，兩大交易所上市標準調整有以下幾方面：一是降低盈利要求。紐交所于2008年10月增加“市值+總資產+股東權益”標準，不設盈利能力最低門檻，于2014年9月新設“市值”標準，僅要求最低2億美元的市值規模；二是降低歷史業績要求。紐交所將3個財年的歷史業績考察期縮短為1個財年；三是降低流動性要求。紐交所于2010年將“公眾持股市值”從6000萬美元降至4000萬美元；納斯達克全球精選市場隨之調整，將“公眾持股市值”統一降至4500萬美元；四是設立特殊上市條件。紐交所和納斯達克均為有并購意圖公司、剛脫離破產公司、封閉投資管理公司等特定行業或類型的發行人，提供特殊的上市條件。

建立高效的轉板機制，促進上市資源自由流動。在市場內部分層的同時，紐交所和納斯達克也建立了一套高效的轉板機制，促進上市資源在不同市場、不同板塊之間自由流動。一是提供掛牌上市。納斯達克允許紐交所主板市場上市公司轉板至其全球精選市場。二是減免上市費用。紐交所和納斯達克的市場板塊均免除從公司從全國性交易所轉板、或兩地上市的上市費用，且不重復收取上市年費。三是簡化上市流程。紐交所和納斯達克為交易所內部轉板的上市公司提供快速通道，只要達到更高板塊的上市條件，即可申請內部轉板。

3.調整效果

這一時期，隨著上市制度的調整，特別是市場內部分層與多元化的上市標準使交易所的上市服務可以涵蓋多類型企業，因此，無論是上市數量、籌資額還是IPO行業分布，紐交所和納斯達克都出現顯著變化。2006～2016年，紐交所的IPO數量累計為875家，累計籌資額為4189億美元。同期，納斯達克的IPO數量累計為1078家，比紐交所多出23%；累計籌資額為1517億美元，不足紐交所的40%。盡管遭遇2007年全球金融危機，但紐交所仍吸引到許多優質企業上市。以2008年例，紐交所共完成20家企業上市，籌資257億美元，僅VISA一家公司的籌資規模就接近200億美元。2014年，紐交所IPO籌資額760億美元，再創新高，其中阿里巴巴一家籌資額超過250億美元，占其IPO籌資總額的1/3。

表6 紐交所上市條件財務指標演變(2006～2016年)

表7 NASDAQ上市條件財務指標演變(2006～2016年)

表8 紐交所和納斯達克IPO規模統計結果(2006～2016年)

從行業分布來看，紐交所積極吸引信息技術類上市公司，同納斯達克展開了激烈競爭，目前已成為科技類公司的重要上市地。2008～2016年，紐交所信息技術企業IPO數量占其IPO總數的比重呈上升趨勢，其中，2011～2015年，該比重持續維持在15%以上。知名社交網站領英(LinkedIN)和推特(Twitter)分別于2011年和2013年在紐交所上市，以阿里巴巴、人人網、智聯招聘和58同城為代表的一批科技類中概股也紛紛登陸紐交所。2015年，紐交所科技公司IPO占比為25%，創下歷史性新高；科技公司IPO籌資60億美元，占紐交所IPO籌資總額的31%，占全美科技公司IPO籌資額的70%；有8家科技公司躋身當年全美十大科技公司IPO。2016年，信息技術企業IPO數量有所下降，占比降至9%，但仍然吸引到當年全球IPO籌資額第二大的科技公司、日本社交網站LINE，并在紐交所籌資8.3億美元。紐交所科技類企業IPO數量占比大幅上升的同時，金融類企業IPO數量占比顯著下降，從2006年的45%大幅降至2016年的27%，紐交所在一定程度上實現了增量企業行業結構的優化，上市制度調整的效果初步顯現。

同時，納斯達克在繼續吸引諸如互聯網科技企業臉書(Facebook)等上市的同時，也在積極爭取金融業和醫療保健行業公司的IPO。金融企業IPO數量占納斯達克當年IPO總數比重大幅上升。2006年，金融企業IPO占比為12%；2008年這一比重大幅構筑至28%，隨后一直維持在20%左右。以生物技術為主的醫療保健行業公司IPO數量也呈顯著上升態勢。2001～2012年，醫療保健行業公司的IPO占比在20%左右；2013～2016年，這一比重分別達到38%、54%、45%和39%，已經大幅超越了信息技術行業公司的比重。目前，金融業企業和醫療保健業企業已經成為納斯達克IPO的主體，2016年兩者的IPO數量占比為58%。在金融類和醫療保健類企業IPO數量占比大幅上升的同時，納斯達克科技類企業IPO數量占比顯著下降趨勢，從2006年的24%降至2016年的19%，納斯達克也在一定程度上實現了增量企業行業結構的優化，達到了上市制度調整和市場內部分層的初衷。

幾點啟示

作為美國規模最大的兩家全國性證券交易所，紐交所和納斯達克在美國經濟不同發展階段，緊跟產業政策調整，主動適應企業融資需求，適時調整上市制度和市場板塊，有效滿足了不同類型企業多元化融資需求，成功推動美國經濟轉型和產業結構調整。目前，紐交所和納斯達克的市場規模大、流動性好、資源配置效率高、行業結構合理，已經成為全球最主要上市地、最活躍交易場所。紐交所和納斯達克通過變革上市制度，調整市場內部層次，優化了上市公司行業結構，提升了服務實體經濟能力。

圖5 紐交所和納斯達克IPO情況(2006～2016年)

表9 紐交所和納斯達克IPO行業統計結果(2006～2016年)

圖6 紐交所和納斯達克科技公司IPO數量對比(2006～2016年)

圖7 紐交所和納斯達克科技企業IPO比重(2006～2016年)

圖8 紐交所和納斯達克金融企業IPO比重(2006～2016年)

當前，中國經濟正面臨結構調整和轉型升級的關鍵時期，如何充分發揮資本市場對于中小企業和創業、創新企業發展的支持功能，更好地發揮市場配置資源的基礎性作用，是資本市場的重要責任和任務。建立清晰、合理、多元化的上市標準是資本市場有效服務實體經濟的前提和基礎。通過梳理紐交所和納斯達克的上市制度變遷歷程，我們可以得到以下四點啟示。

一是因勢而變，適時調整上市條件。紐交所和納斯達克適應經濟發展、政策走向和市場環境的變化，適時調整上市標準。伴隨著重大產業政策的調整和引導，紐交所和納斯達克主動調整上市制度。20世紀末，美國開始大力發展信息產業，許多輕資產、前期投入大、沒有盈利的科技類公司無法滿足當時凈利潤和凈有形資產的上市標準。為適應形勢變化，紐交所和納斯達克放松盈利要求，增加“市值”“收入”等上市標準。2008年金融危機后，美國出臺支持創新創業企業的JOBS法，紐交所和納斯達克及時據此調整上市標準，降低盈利要求，提升了對中小創新創業企業的上市服務力度。

二是量體裁衣，提供分層差異服務。為更好地服務不同規模和類型企業的融資需求，紐交所和納斯達克通過市場內部分層，制定多套差異化的上市標準，實現對上市資源的精細化管理和精準服務。針對經營風險高的小型企業特點，納斯達克增加以“股東權益”為核心的上市標準；針對處于高成長階段的中型企業，紐交所和納斯達克制定更加靈活多元的上市標準，除“股東權益”指標外，還設有“市值”“總資產+收入”等標準；針對大型成熟企業，紐交所和納斯達克制定較為嚴格的上市標準，對盈利和現金流均有一定要求，設有“稅前利潤”“市值+總收入+現金流”“市值”等指標。紐交所和納斯達克引入不同層次差異化的上市標準，為不同類型企業提供了較強針對性、適應性和有效性的上市服務。

三是標新立優，打造優勢行業板塊。長期以來，紐交所和納斯達克不斷通過吸引行業優質型標桿企業上市，形成產業集聚效應，打造優勢行業板塊。在兩家交易所差異化競爭階段，納斯達克一直是科技類企業上市的首選地，打造了英特爾、蘋果、微軟等一大批標桿性企業，并吸引了一大批“追隨者”，形成了在科技類上市公司領域的競爭優勢。紐交所則吸引了金融、能源等傳統行業的藍籌股公司上市，吸引了一大批諸如埃克森美孚、通用電氣、美國銀行等大型優質藍籌股公司。在同質化競爭階段，兩家交易所開始搶奪對方優勢領域的明星公司，拓展各自新的優勢板塊。

四是優勝劣汰，建立進退有序渠道。有效的退市和轉板制度是實現上市資源有進有退、確保市場優勝劣汰的重要保障。紐交所和納斯達克在變革上市制度的同時，也在不斷完善退市和轉板制度，通過進口和出口兩個通道、增量和存量兩個維度，健全多層次股權市場體系。目前，紐交所和納斯達克已在交易所內部、交易所之間形成便捷的轉板渠道，實現上市公司“可上可下”；每年有大量公司從交易所市場主動或被動退市，實現上市公司“可進可退”。數據顯示，紐交所和納斯達克的平均退市率(每年退市公司占當年全部上市公司數的比值)分別約為6%和8%。健全的上市、退市和轉板制度，構成了美國股票市場“有進有退、進退有序”的內在循環機制，實現了股票供求關系市場化調節，促進了上市公司優勝劣汰，為美國股票市場“牛長熊短”式長期平穩運行奠定了基石。

注釋

1.2004年，NASDAQ-AMEX集團解體，NASDAQ和AMEX恢復為相互獨立的機構。