內幕交易侵權民事責任中因果關系的認定研究

鄭勇

(中國政法大學民商經濟法學院，北京 100088 )

引言

從我國證券法律體系的構建看，以《證券法》為基礎，結合相關證券法律、法規等形成了較為完備的法律體系，在打擊內幕交易行為方面，形成了民事侵權賠償、行政處罰以及刑事犯罪“三位一體”的追責模式。1保護投資者合法權益，是證券市場的永恒主題。很大程度而言，沒有賠償，就沒有保護。因此，預防和打擊內幕交易，依法追究內幕交易案件侵權人的民事責任，要求侵權人合理賠償損失才是關鍵。而司法審判中，法院對內幕交易侵權責任案件審理的難點在于侵權行為與損害結果之間因果關系的認定部分。簡言之，只有認定內幕交易行為與投資者損失發生之間存在直接的因果關系，才能判令內幕交易侵權責任人賠償投資人所遭受的損失。

侵權責任中因果關系認定規則重述

因果關系認定一直是法學理論界的一個難題，世界各國和學者都對因果關系產生濃厚的興趣，研究出不同的新成果，在此基礎上，本文通過對較有影響力的學說重新論述，為內幕交易侵權責任中因果關系的認定正本清源，提供理論支撐。

一、條件說

“條件說”應該是認定因果關系的一個過渡階段，曾在一定期間內為司法審判中因果關系的認定發揮較大的作用。“條件說”主張者對因果關系的認定較為直接，認為只要符合侵權法上損害賠償條件的，都是侵權因果關系認定的原因。因此，“條件說”認定因果關系較為寬泛，只要侵權行為與結果發生有關，都可認定存在因果關系。這種觀點最大的弊端在于擴大了損害賠償的范圍，認定受害人范圍過大，使得內幕交易侵權人賠償責任過重。

證券市場是一個專業性較強、信息化程度高的市場，市場參與主體始終圍繞利益展開博弈。從內幕交易危害程度來看，如何平衡受害人與侵權人的利益，使受害人得到合理賠償，侵權人承擔合理的過錯賠償責任，是依法打擊內幕交易的關鍵所在。在這方面，如何適當認定因果關系，保障雙方的利益則顯得尤為重要。正是由于“條件說”導致損害范圍過大，其已經逐漸退出歷史舞臺，但“條件說”在內幕交易侵權責任因果關系認定中的地位是不可忽視的。

二、原因說

“原因說”相對于“條件說”而言，有一定的進步性，其限制了“條件說”中對“條件”的擴大解釋，也有學者稱其為“限制條件說”。“原因說”的進步之處在于將“條件”中不屬于“原因”的部分排除在外。而“原因說”在法學界也存在不同的觀點：有的學者認為，因果關系中的“原因”是對損害結果發揮積極作用的“原因”，而發揮消極作用的“原因”應排除在外；2有的學者認為，“原因”是發生損害結果必不可少的條件，采取排除法的方式，將不屬于不可或缺的條件排除，剩下的就是原因；3有的學者認為，損害結果發生的所有條件具備的情況下，最后一個條件才是原因，而其他條件不能認為是損害結果發生的原因；4還有的學者認為，原因是對損害結果具有強烈影響力的“條件”，影響達不到一定程度不能認定為“原因”。5

從以上觀點分析，“原因說”在認定侵權責任中因果關系的問題上，過于僵硬、死板，而證券交易市場是一個復雜多變的市場，一旦發生證券侵權責任案件，首要考慮的是平衡市場參與各方的利益，而賠償的公平性要依據因果關系的認定。證券侵權責任案件中因果關系認定標準要旨在于：證券侵權責任人在侵權的范圍內承擔損失，不因證券市場本身的波動而承擔不可預測的市場風險，而受害人只能要求侵權人承擔侵權范圍內的損害賠償責任，對于證券市場本身的波動形成的損失應當由受害人自負。

三、相當因果關系說

自從德國學者巴爾提出“因果關系說”以后，該學說逐漸為法學界侵權法學者所認同6，很多國家對侵權責任因果關系的認定采取“相當因果關系說”。該觀點認為，引起損害結果的事實應當具有普遍預見的可能性，通過大眾普遍認知的觀念，存在大眾預測事實能夠引起損害結果的發生，才能認定因果關系中存在侵權責任的“原因”，而如果發生的事實不在普遍觀念的預測范圍內，發生事實具有偶然性或者不可預測性，那么，就不能認定該事實成為因果關系認定的“原因”。

“相當因果關系說”符合認定侵權責任因果關系的實際需要，具有合理性和可接受性，逐漸取代“條件說”和“原因說”。7從證券侵權責任案件分析，證券侵權行為中因果關系的認定需要符合證券市場發展規律，市場參與主體能夠預測到哪些事實能夠引起損害后果的發生，哪些事實是市場本身存在的偶然性和不可預測性的風險發生。

“相當因果關系說”已經成為我國侵權法理論學界通說的理論。8同時，為了確保侵權責任中因果關系認定的合理性，我國一些學者還借鑒美國侵權責任法中“若無，則不”的理論排除不能作為因果關系中“原因”的部分，也就是將證券市場中偶然發生、意外事件或者證券市場本身規律造成損害結果發生具有不可預測性的情形排除在外。毋庸置疑，“相當因果關系”對我國內幕交易侵權責任因果關系的認定是有益的。

內幕交易侵權責任因果關系的認定困境

一、理論層面內幕交易侵權行為因果關系的爭議

從理論基礎上分析，廣義上的侵權因果關系包括事實因果關系和法律因果關系，事實因果關系是侵權責任人對事實發生的損害后果是否存在“原因”，而法律因果關系則主要是侵權人對受害人需要負哪些法律賠償責任。9

從德國侵權法考察，在證券交易侵權領域內，證券侵權因果關系從廣義上一般被稱為責任成立因果關系和責任范圍因果關系。10具體到內幕交易侵權，責任成立因果關系是指侵權行為人實行內幕交易導致投資人在交易過程中遭受損失；而責任范圍因果關系是指受害投資人的損失是由于侵權責任人的內幕交易行為直接導致的。責任成立因果關系是因果關系認定的先行條件，決定著內幕交易侵權的司法成立。實質上，責任成立因果關系才是解決侵權損害賠償問題的關鍵，而責任范圍因果關系只是解決損害賠償的范圍問題。

在內幕交易侵權案件中，因果關系的認定不僅決定著適格原告能否提起訴訟請求，使得所遭受的損失能夠得到賠償，還涉及到內幕交易法律規制的范圍。所以，內幕交易侵權責任中因果關系得到認定，是追究內幕交易侵權責任的前提，是保障整個證券市場能夠健康、順利運行的基石。

然而，法學理論界中對因果關系的認定本身就是一個難題，更何況是內幕交易侵權責任中因果關系的認定。原因在于，內幕交易侵權本身具有一定的復雜性，內幕交易侵權因果關系的認定與一般侵權行為因果關系的認定存在較大的差異，甚至與虛假陳述等一般的證券侵權行為因果關系的認定也存在差異。11所以，一般侵權責任因果關系認定不能解決內幕交易侵權責任因果關系的認定問題。

二、實踐中內幕交易侵權行為中因果關系認定的困境

內幕交易侵權行為是內幕人秘密進行的行為，侵權行為人沒有作出任何明確的意思表示。受害人是否基于侵權人的欺詐而作出投資行為，以及內幕交易侵權行為是否直接導致損害結果的產生，并不明顯，在實踐中難以認定。

光大證券8·16烏龍指12內幕交易案中因果關系的認定難就是典型代表。2015年9月30日，上海市第二中級人民法院一審宣判，判令被告光大證券向6名投資者原告賠償2220～200,980元不等的金額。這是我國首例內幕交易民事賠償勝訴的案件。13該案雖然幾經周折，經歷了長達2年的審理并最終以投資者勝訴獲得賠償宣告結束，但原告損失與光大證券內幕交易行為是否存在因果關系問題，始終是本案審理過程中的爭議焦點所在。原告認為，由于光大證券的對沖行為導致該股票價格的下跌，受害投資者所遭受的損失當然與光大證券實施的內幕交易行為存在因果關系。光大證券則辯稱，其在金融衍生品市場實施的對沖行為包括交易總量、交易方式等情形均不直接影響股票市場證券價格的變動，未對受害投資者造成損失，故不存在因果關系。法院認為，證券內幕交易民事案件因果關系的認定不同于一般侵權因果關系的認定：第一，證券市場自身存在特殊性，市場交易量大，參與人數眾多，交易速度快，大多數證券交易都是通過證券交易平臺，通過電腦的撮合方式而形成的，其內幕交易行為人與受害人是否存在一對一的交易很難確定。第二，證券市場本身是一個風險投資市場，影響證券交易價格因素多種多樣，并不能完全排除其他因素。所以，在因果關系認定的方式上，采取一般侵權因果關系認定方法難以操作，并且我國法律層面也沒有明確內幕交易侵權因果關系的認定。

內幕交易侵權責任因果關系認定的證成

內幕交易侵權責任因果關系的認定是法學理論界關注的熱點。肯定觀點主張，可通過立法推定的方式直接認定受害投資者的損害結果與內幕交易行為存在因果關系。14從立法論角度出發，立法機關的確可以直接以法律明文規定的形式認定內幕交易侵權責任因果關系，直接明確一些侵權行為人賠償投資者的損失，便于司法實務工作。另外，根據美國侵權法適用的“若無，則不”規則(But-For test)，違法行為A損害了B的推理過程是：如果沒有A，B的損害就不會發生，A是B的一個必要條件，即從反面驗證侵權行為與損害后果的因果關聯：若沒有侵權行為，則受損結果不會發生。這種印證方式似乎能夠為肯定觀點直接認定特定投資者的損害與內幕交易行為有因果關系提供更加可靠的依據。

理論界否定觀點認為，“純粹的內幕交易既無人為創造供求，又無人為交易價格，只是內幕交易人利用了市場的價格反應機制，捷足先登而已，其違反了市場公平理念，未必對其他投資者造成實質損害”15，所以，內幕交易行為與損害后果不存在因果關系，其理由在于：一方面，證券市場是一個信息交易市場，不同市場參與人之間信息不對稱是很正常的，由于信息不對稱導致投資者不盈利甚至虧損不能成為侵權法規制的范圍；另外，基于證券市場“零和博弈”理論16，盈利和虧損在總數上都是歸于零的，只要參與證券市場交易，面臨虧損是經濟市場規律的結果，無法避免。另一方面，證券交易市場的交易價格是一個相對固定的價格，其不易受到其他因素的改變，內幕交易只是在隱匿的情況下實行不正規的交易，不會對市場價格產生影響。或者說，不論內幕交易行為人交易對象是誰，都會以市場固定的價格同等進行內幕交易行為。

可以看出，否定論觀點以證券市場信息公開原則為前提，即信息公開主體應當及時、準確、充分披露信息，以讓市場投資者及時了解信息，作出是否投資的判斷；內幕交易行為并不違反信息公開原則，其原因在于內幕交易行為人本身不是信息披露的法定主體，其可以對所掌握的信息進行保密，故其與交易對象進行交易也沒有侵犯證券市場信息公開的知情權，其他投資者所遭受的損失應當是證券市場正常交易規則下投資者應承擔的風險。

筆者認為，以證券信息公開為內幕交易侵權的前提來分析內幕交易侵權責任的因果關系難以自圓其說。從內幕交易行為的性質上看，內幕交易行為人違反證券市場交易規則，隱秘實施不公平的交易，使未參與交易的投資者受到損害，而不是內幕交易行為人對預先了解的信息虛假陳述，實施欺詐行為。內幕交易侵權行為違背的是證券交易市場的公平交易原則，而非信息公開原則。內幕人事先得知信息以后，在信息披露前進行交易，使其他投資者失去公平的交易機會。更為關鍵的是，內幕交易行為人采取不正當的手段獲得不公開的內幕信息，使自己能夠在交易中盈利或者避免損失；實施內幕交易以后，使其他投資者減少了公平交易的機會，在“零和博弈”理論下，內幕交易行為有利于內幕交易行為人，而使得其他投資者減少交易獲利的機會。因此，內幕交易行為違反的是市場公平交易原則而非信息公開原則。

根據以上分析，內幕交易侵犯的是證券市場公平交易原則。從這點出發，內幕交易侵權責任因果關系的認定也就有了正確的方向：一方面，擺脫了肯定論觀點以欺詐行為類比模式的固定思維方法，內幕交易侵權侵害的是公平交易原則，而非侵犯投資者的知情權造成損害結果的發生；另一方面，可以合理質疑否定論觀點論據：

首先，否定論觀點認為內幕交易行為不會影響投資者盈虧情況，內幕交易只是限定在知道內幕的行為人與特定的投資者交易，即使不存在內幕交易行為，其他投資則也要承擔證券市場所帶來的風險。但從市場交易公平原則考慮，如果投資者是因為不公平交易導致的市場虧損，那么，與正常市場風險帶來的虧損是截然不同的。證券市場交易中，如果市場投資者在公平交易的環境下，采取合法的技術手段實行交易，即使投資者失誤遭受損失也必欣然接受。然而，在市場交易過程中，有些投資者違反市場交易規則，提前獲得交易信息以后，與特定的人實行隱秘交易，造成其他投資者失去公平交易的機會并遭受損失。這種不公平的交易方式，必然是一種侵權行為。

其次，內幕交易行為是內幕人擾亂市場秩序的不正當交易決策。否定論觀點認為內幕交易行為不會影響市場固定正常的交易價格，與投資者交易行為無關。這種觀點與“市場欺詐理論”17相違背：雖然其在論據上承認內幕交易行為不屬于市場欺詐行為，但不能想當然地認為內幕交易行為不會影響投資者的交易決策。另外，內幕交易行為的交易對象應當知道內幕人是與市場中投資者隨機交易的，可以說，內幕交易對象可以是證券市場投資者中的任何人。那么，內幕交易中遭受損失的其他投資者也可能是因發生內幕交易而獲得利益的投資者，這樣會發生邏輯上的錯誤。

最后，根據美國侵權法提出的“若無，則不”規則的反面驗證可知，內幕人實施內幕交易通常情況下能夠得到超額的利潤，并使其他投資者利益受損。根據正常的盈利心理，如果未參與內幕交易的投資者能夠察覺到內幕交易的存在，通常情況下會通過各種方式與知道內幕交易的行為人發生交易，而不愿作為其他未參與交易的投資者一樣，來承受內幕交易行為所帶來的風險。18所以，可以從反面推論出內幕交易行為會對未參與交易的投資者產生實質性的影響。

綜上所述，內幕交易侵權行為是知道內幕信息的侵權人通過違反公平交易原則，通過隱秘交易損害其他未參與內幕交易投資者的合法利益。未參與內幕交易的投資者基于證券市場公平原則以及誠實信用原則進行投資，如果知道內幕交易存在于證券市場中，投資者必然不會涉足市場投資。因此，在證券市場公平交易的原則下，內幕交易行為必然導致投資者損害結果的發生，兩者之間存在實質的因果關系。

司法實踐中內幕交易侵權責任因果關系的具體認定

盡管上述論述有助于在理論上對內幕交易侵權因果關系的成立正本清源，但如何認定內幕交易行為給哪些投資者造成實際損失，哪些人可以作為原告提起訴訟，侵權行為人的賠償范圍如何界定，是司法實踐亟需解決的難點問題。

筆者認為，可以借鑒美國判例法確立的“同時交易模式”及信義理論兩個角度，結合我國侵權責任立法狀況以及證券市場自身發展特點，在此基礎上，探索出既具有理論支撐又具有實踐操作性的內幕交易侵權因果關系認定標準。

一、適格原告認定角度下因果關系的考察

由于缺乏法律規定，我國法學理論界在認定內幕交易適格原告問題上各抒己見，其中較為代表的是以下幾種觀點：有觀點認為，內幕交易侵權案件的受害人是與內幕交易侵權責任人進行交易的投資人；19有學者指出，內幕交易開始以后到內幕交易結束的一段時間內，未參與內幕交易的投資者均可以作為原告提起民事侵權訴訟；20還有的學者認為，內幕交易侵權責任的適格原告應當界定在同一天內因侵權人進行內幕交易行為而遭受損害的相對人。21

在美國判例法中，認定適格原告，首先解決的因果關系的認定，而在美國法院判例中確立的“同時交易模式”，為認定因果關系提供了新的視角：即與內幕交易侵權人同時交易的所有投資者，都可以成為適格原告。這種模式能夠囊括內幕交易侵權中遭受損失的所有受害者，普遍被英美法系所認同。存在較大爭議的是“同期”的界定。對于何時開始，比較一致的看法是，應當從內幕交易侵權行為人第一次交易開始計算，而何時結束卻存在兩種不同的觀點：一種觀點認為，“同期”的結束應當限定在內幕交易開始的同一天；另一種觀點認為，應當根據內幕交易造成的實際損害情形確定結束時間。實踐中，美國以判例法的形式采取不同內幕交易情形采取不同的時間限定方式，確定內幕交易的結束時間。

筆者認為，同時交易模式可以解決認定適格原告和內幕交易損害發生因果關系的問題，可以較全面地將因內幕交易而遭受損失的投資者納入適格原告的范圍，但仍然存在擴大適格原告范圍的風險。比如，有可能將在內幕交易中實際盈利而因證券市場自身存在風險而總體受損的投資者，也納入了適格原告范疇。內幕交易中盈利的投資者，不能作為適格的原告提起訴訟，是內幕交易侵權民事責任的基本理論基礎。為此，有必要將同時交易模式的賠償總額在法律上進行限制。例如，美國有判例將內幕交易賠償范圍限定在通過內幕交易獲得的利潤或避損的數額。根據證券市場“零和博弈”規則，盈利和虧損實際上歸零。內幕交易賠償方面，侵權人與受害人的獲利和損失總體上是平衡的，將內幕交易侵權損害賠償限額限定在內幕交易所造成的獲得或者虧損總體數額上較為合理。

二、信義理論下因果關系的推定

該理論是美國法禁止內幕交易規則最基本的理論依據。該理論主要以當事人雙方信賴關系為基礎，要求一方必須為另一方的利益作為或不作為，或者雙方存在共同利益情形下，為了維護一方當事人的利益，另一方當事人必須依據信義理論，遵守相關的義務。因此，只要內幕人屬于傳統內部人，就與上市公司存在信義關系，可以推定內幕人知悉內幕信息，只要其利用內幕信息在信息公開前實施相關的證券交易，則必然受到禁止內幕交易法律的規制，就存在必然的因果關系。22另外，信義關系還適用于推定的內部人，即上市公司為了發行證券所外聘的證券分析師、會計師、律師等通過契約關系產生與公司的信義關系，這些推定內部人如果知悉內幕信息，就應當遵守禁止披露信息或戒絕交易的義務，只要違反該義務則應當受到懲罰。所以，不論是傳統內部人還是推定內部人，都應當遵守信義理論約束。如果利用知悉的內幕信息實施相關的證券交易，將會造成投資者較大的損害結果，因而不論內部人主觀上是否有過錯，都直接受到禁止內幕交易法律的規制。信義理論下因果關系的認定，受到美國司法實踐的青睞。

三、我國認定內幕交易侵權因果關系的對策建議

根據上述分析，筆者認為，可適當借鑒“同時交易模式”，將最為接近的交易者作為適當原告主體，限定投資者實際損失范圍，并以立法形式限定最高賠償額，以便于司法實踐操作。

第一，明確界定內幕交易侵權案件的適格原告。雖然在司法實踐中難以界定實際受損的投資人，但可以尋找最為接近的交易人，將與內幕交易發生同一時間的反向交易人納入適格原告范圍。原因在于，內幕交易侵權人選定的交易相對人具有隨機性，而在這一時間內參與市場交易的投資人均可能作為內幕交易的選定人，從而改變其原有的交易策略。因此，作為同一時間的內幕交易行為反向交易人，均有可能成為受害者。另外，應當明確界定“同期”范圍，根據最為接近交易人標準，參考我國臺灣地區立法，將時間限定在內幕交易侵權人實施內幕交易行為同一天受損的反向交易投資者。在此期間，因為不公平交易遭受實際損失的投資人，均可以作為適格原告提起民事侵權訴訟。

第二，明確與內幕交易不存在損失因果關系的損失類型。根據信義理論，內幕交易行為人泄露內幕信息、實施內幕交易或促使他人實施內幕交易，使得受害投資者實際發生損失，可直接認定因果關系存在。在我國，可以通過立法或司法解釋的方式推定內幕交易行為與損失結果之間的因果關系，原告不需要舉證內幕交易行為與損失之間的因果關系。對于損失賠償范圍，正如前述，內幕交易行為僅承擔侵權導致的直接損失，對于投資者非因內幕交易行為所發生的損失不承擔賠償責任。司法實踐中，筆者認為，內幕交易侵權行為人即被告如能夠舉證證明下列情形之一的，可不予認定內幕交易行為與損失結果存在因果關系：(1)投資人的部分損失是由于市場因素所導致；(2)投資人的部分損失是由于上市公司發生的其他獨立事件所導致；(3)投資人的損失部分或全部是由其他行為人實施的違法行為所導致；(4)市場在相關信息依法公開前實際上已經部分或全部獲得真實情況并在相關證券、證券衍生產品、期貨合約的交易價格方面提前做出反應；(4)原告的損失并非由被告內幕交易行為導致的其他情形。

第三，嚴格限定賠償數額。從理論上分析，內幕交易侵權人獲得的利潤與內幕交易受害人所遭受的損失總體上是相等的。因此，可以從侵權人獲利數額、受害人虧損數額兩方面認定損害結果的發生。借鑒美國同時交易模式，可將內幕交易侵權人獲利數額或者受害人損失數額作為標準，并以立法的形式，限定最高賠償數額，最大可能地平衡侵權人與受害人的利益。值得考慮的是，雖然限制了最高賠償額，但是，也不能完全達到侵權人懲罰與受害人彌補上的平衡：限制最高額可以保障侵權人的合法權益，但也可能使得受害人的實際損失不能得到有效彌補。因此，可以考慮在證券市場設立投資者補償基金，通過行政罰款、刑事罰金等方式，彌補沒有得到適當賠償的投資者損失，但這是監管政策問題，本文在法律上不做過多討論。

結語

內幕交易侵權責任因果關系認定是一個復雜的過程，為沖破屏障，首先應將“相當因果關系說”理論確立為內幕交易侵權因果關系的基礎；第二，為證明內幕交易侵權因果關系的成立，應當明確內幕交易行為違背公平交易原則，而非證券市場信息公開原則；最后，從司法認定的具體構建上，可借鑒美國“同時交易模式”，將內幕交易侵權民事賠償案件的適格原告界定為內幕交易同一天的反向交易受損投資者，在損失賠償范圍上排除投資者非因內幕交易所發生的損失，并采取立法的形式限定最高賠償額，以平衡內幕交易侵權行為人與受害投資者雙方的合法權益。

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17.市場欺詐理論：指虛假陳述行為發生以后，欺詐波及的是整個證券市場，投資者相信證券市場的公平以及證券市場價格的公正而進行投資。投資者只要證明所投資的市場價格受到虛假陳述的影響而不公正，就可以認定虛假陳述行為與損害結果存在因果關系。 485 U.S.224 (1988)，美國最高法院以四位法官贊成，兩位法官反對，三位法官未參加審理作出判決，采納了“欺詐市場理論”。因此，根據美國學者的觀點，將來仍然存在最高法院改變上述判決的可能性。焦津洪.“欺詐市場理論”研究[J].中國法學,2003, (02).

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