投資者信息結構異化對IPO抑價影響比較研究

張小成　鄧楊　于世海

摘 要：本文在假定投資者情緒不變的基礎上，構建投資者信息結構異化下的IPO定價、抑價模型，分別研究了投資者沒有私人信息、部分投資者有私人信息以及投資者都擁有私人信息三種狀況對IPO抑價的影響，并進行比較分析，研究結果表明：不論投資者是否擁有私人信息，都會導致IPO抑價，IPO抑價程度隨投資者私人信息結構改變而改變；進一步研究表明，機構投資者數量與IPO抑價負相關。此外，無論機構投資者是否擁有私人信息，IPO抑價與投資者的風險規避系數、新股配售比例和發行規模正相關。

關鍵詞：投資者信息結構； IPO抑價；信息不對稱

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）05-0011-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.002

一、引言

IPO抑價問題是證券市場的核心問題，也是金融學界研究和探索的焦點。無論是成熟的還是新興的證券市場，IPO抑價現象普遍存在，但與成熟的證券市場相比，新興的證券市場存在更高的IPO抑價，尤以亞洲各國更為嚴重。中國IPO平均首日抑價一直遠超其他國家，平均IPO抑價高達113.6%（Ritter，2010）。

面對全球IPO抑價普遍存在的事實，國內外諸多學者對IPO抑價現象進行了卓有成效的探索，取得了很多重要的成果，并提出一系列關于IPO抑價的理論假說。歸納這些關于IPO抑價理論或假說，主要表現在兩個方面：一是信息不對稱。由于證券市場參與主體之間信息不對稱，發行人為防止發行失敗，有意降低定價，把股票價格定在內在價值以下，導致IPO抑價（Rock，1986；Benveniste和Spindt，1989；Benveniste等，1989；Grinblatt和Hwang，1989等）；二是投資者非理性預期。盡管IPO定價在其內在價值上，但由于投資者過度樂觀，導致首日收盤價高于IPO定價，從而產生IPO抑價（Aggarwal和Rivoli，1990；Ritter，1991；Welch，1992；Derrin，2005等）。這兩種理論解釋中，信息不對稱理論占據主導，得到學者們的廣泛認同。本文擬以信息不對稱理論為研究基礎，并結合行為金融理論，來分析投資者不同信息結構下的IPO抑價問題，探討投資者的信息結構對IPO抑價的影響機理。結合行為金融和信息不對稱理論的好處在于，理論模型考慮了所有參與主體的利益，更加貼近證券市場實際。

持信息不對稱觀點的典型代表理論有委托代理理論（Baron和Holmstr?m，1980；Baron，1982）、信息不對稱理論（Benveniste等，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Kyle，1989）、信號顯示理論（Allen等，1989；Welch，1989）和“贏者詛咒”理論（Roll，1986；Rock，1986）等。Baron（1982）認為承銷商和發行人之間存在信息不對稱，IPO抑價是承銷商所擁有信息的報酬。Rock（1986）認為發行人和承銷商為吸引更多無信息投資者參與 IPO 申購和認購，被迫將 IPO 發行價定在一個低于其價值的水平，從而導致 IPO 抑價。Biais 等（2002）認為承銷商可能與有信息的機構投資者合謀從而使發行人利益受損。Thorburn等（2016）在Benveniste等（1989）定價模型的基礎上，增加了一個公共信號變量，從而構建了 IPO 定價模型。他們認為IPO 抑價就是投資者揭示其擁有的私人信息而減少公共信號所得的補償。本文在借鑒Kyle（1989）研究方法的基礎上，進一步擴展其理論模型，構建了投資者不同信息結構下的IPO定價、抑價模型，分析投資者不同信息結構對IPO抑價的影響，并進行比較研究。

隨著對IPO信息不對稱理論研究的深化，很多學者開始嘗試結合信息不對稱理論對我國IPO抑價進行實證研究。如Dongwei Su（2004）對1994—1999年我國587個IPO數據進行實證檢驗，實證結果論證了“贏者詛咒”和信號傳遞模型的正確性。劉靜和陳璇（2008）以2001—2007年我國深滬兩市A股IPO公司為樣本對信息不對稱理論進行實證檢驗。研究表明用信息不對稱理論來解釋我國A股市場的IPO抑價現象是有效的。武龍（2011）通過實證分析發現，我國IPO抑價由噪聲交易和信息不對稱決定。陳亮（2014）通過實證研究發現，當信息不對稱程度較高時，我國IPO抑價與會計穩健性之間顯著負相關。Dongwei Su等（1999）、夏新平和汪宜霞（2002）、Amihud等（2003）、施澤宇等（2012）、張小成等（2012）、沈哲和林洪啟（2013）、Alireza Tourani-Rad（2016）、陳鵬程和周孝華（2016）等分別從實證上得到與他們一致的研究結論。

以上文獻表明，信息不對稱是引起IPO抑價的主要原因，但尚未有從投資者信息結構角度對IPO抑價進行研究的文獻。究其原因，一方面是度量信息結構的因子較為困難；另一方面，通過信息結構因子構建IPO定價、抑價模型更為復雜和困難?；诖?，本文在借鑒現有的IPO信息不對稱和行為金融理論的基礎上，試圖進一步擴展IPO信息不對稱理論，構建投資者信息不同結構下的IPO抑價模型，探討投資者私人信息結構對IPO抑價的影響，以期闡明投資者信息結構與IPO抑價之間的作用機理，進而完善IPO抑價理論。本文對IPO抑價研究主要存在以下幾點貢獻：第一，首次從信息結構異化的視角對IPO抑價進行研究，探討了信息結構異化對IPO抑價的影響，完善了IPO抑價理論；第二，構建更貼近我國證券市場實際的IPO抑價模型，從理論模型上解釋了我國機構投資者共謀行為存在的原因，以期為我國市場化改革提供理論指導。

二、投資者信息結構異化因子度量

假定在IPO申購之前，所有投資者都收到一個有關股票內在價值[V]的私人信號，他們的信息結構為：[Xi=V+εi，εi～N（0，σ22）]，且[εi]與[V]相互獨立，信號結構為共同知識。但現實證券市場中，部分投資者可能沒有私人信息（新興資本市場更加明顯），尤其是散戶投資者。當部分投資者沒有私人信息時，所有投資者的信號結構必然發生改變，我們把這種改變稱為投資者信息結構異化（機構和散戶都可能存在沒有私人信息的情況）。這樣從投資者信息結構異化的角度研究IPO抑價，有望更深入地分析投資者信息結構變化對IPO抑價的影響，從而進一步解釋機構投資者合謀現象。

三、理論模型

（一）基本假設

為了得到更貼近證券市場實際的理論模型，結合目前我國IPO詢價發行的實際，假定新股發行過程中新股的發行數量為[s]，發行人在詢價前規定了機構投資者在本次IPO中的配售比例為[k]，[k∈（0 ， 1）]。承銷商和發行人按照價格—數量組合，在累計機構投資者的需求后，根據其配售數量[ks]確定新股發行價格。

假定股票市場上存在投資信息公開的兩類投資者，一類是數量為[n（n≥2）]的機構投資者，另一類是數量為[m（m≥2）]的散戶投資者，所有投資者之間對新股價值不存在分歧，且所有投資者風險規避系數為[ρ]，其對IPO先驗價值評估為[V]；機構和散戶投資者對IPO內在價值的后驗估計分別為：

從公式（13）可以明顯看出，IPO抑價UP與新股的內在價值[V]負相關，與機構投資者的配售比例[k]、機構投資者風險規避系數[ρ]、IPO發行數量[s]以及投資者風險[σ21]、[σ22]正相關。

四、IPO抑價比較分析

通過上述模型推導，我們得到了散戶投資者有無私人信息下的IPO抑價模型。為更清晰說明問題，歸納上述結果如表1。

通過表1可知，機構投資者無私人信息下的IPO抑價高于機構投資者部分擁有私人信息下的IPO抑價，高于機構投資者都擁有私人信息下的IPO抑價；機構投資者數量與IPO抑價負相關，而且擁有私人信息的機構投資者數量越多，IPO抑價越低；無論機構投資者是否擁有私人信息，IPO抑價與新股的內在價值負相關，與投資者的風險規避系數[ρ]、新股配售比例[k]、發行規模[s]和投資風險[σ21]、[σ22]正相關。結合表1，可以得到如下結論。

結論1：不論投資者是否擁有私人信息，都會導致IPO抑價；IPO抑價程度隨投資者私人信息結構改變而改變，投資者沒有私人信息下IPO抑價最高，投資者部分有私人信息下IPO抑價次之，投資者都擁有私人信息時IPO抑價最低。

根據公式（5）和（9），研究投資者信息結構與IPO抑價的關系，可以得到投資者沒有私人信息時UP與部分投資者擁有私人信息時UP之比為：

[（nσ22-n1σ21）V-ksρσ21σ22nσ22V-ksρσ21σ22>1]

再根據公式（9）和（13），可以得到部分投資者擁有私人信息時UP與機構投資者擁有私人信息時UP的關系為：

[ksρσ21σ22（nσ22+n1σ21）V-ksρσ21σ22>ksρσ21σ22n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]

也就是說，投資者全都擁有私人信息比投資者部分擁有私人信息的IPO抑價低，部分投資者擁有私人信息比投資者都擁有私人信息的IPO抑價低，從而論證了結論1。

為了進一步論證結論1，我們運用Matlab編程，并結合模型（5）、（9）和（13）對投資者不同信息結構的情況下，IPO抑價與投資者的新股價值評估之間的關系進行數值分析。為方便起見，令[n=15]、[n1=5]、[k=0.45]、[ρ=8]、[σ12=12]、[σ22=14]、[s=1]，利用上述參數，得到投資者不同信息結構下IPO抑價的比較關系圖。

圖1中，UP1表示投資者沒有私人信息下UP與[V]的關系。UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[V]的關系。UP3表示全部投資者擁有私人信息下UP與[V]的關系。從圖1可以看出，投資者沒有私人信息的IPO抑價高于部分投資者有私人信息的IPO抑價，部分投資者有私人信息的IPO抑價高于投資者全都有私人信息的IPO抑價，從而論證了結論1。其主要原因是，當投資者沒有私人信息時，所有的投資者對新股的定價都為其內在價值，投資者無法通過市場差價賺取超額回報，從而放棄購買新股，導致發行失敗。發行人為了防止發行失敗，會有意降低新股發行價，導致IPO抑價增加。此外，當機構投資者沒有私人信息時，與機構投資者共謀情況一致。此時，機構投資者有意公開他們的私人信息，相互溝通、形成共謀，從而得到更高的收益，導致IPO抑價更高。

結論1的經濟學意義是完善投資者信息結構可以降低IPO抑價。因此，對于監管機構、發行人和承銷商而言，可以降低參與申購的機構投資者的地域限制，允許全球機構投資者參與市場定價，進一步降低機構投資者之間的共謀，從而降低IPO抑價、提高IPO定價效率。

結論2：機構投資者數量與IPO抑價負相關，且擁有私人信息的機構投資者數量越多，IPO抑價越低；有私人信息的機構投資者數量越少，IPO抑價越高。

根據公式（5）、（9）和（13），分別對[n]和[n1]求一階導數。

當機構投資者沒有私人信息時：

[dUPdn=-ksρσ21V（nV-ksρσ21）2<0]

當機構投資者部分有私人信息時：

[dUPdn=-ksρσ21σ42V[n1σ21+nσ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

[dUPdn1=-ksρσ41σ22V[n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

當機構投資者擁有私人信息時：

[dUPdn=-ksρσ41σ22V[n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

從上式[dUPdn、dUPdn1]均小于0可以得到：IPO抑價與擁有私人信息的投資者數量負相關。也就是說，當擁有私人信息的機構投資者數量越多，IPO抑價越低，從而論證了結論2。

為了進一步論證結論2，結合結論1數值分析中的數據，并且令[V=7]，運用Matlab編程，分別對部分擁有私人信息的機構投資者數量[n1]和機構投資者數量[n]與IPO抑價進行數值分析，具體數值分析結果見圖2和圖3。

圖2中，UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[n1]的關系。圖3中，UP1表示投資者沒有私人信息下UP與[n]的關系。UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[n]的關系。UP3表示全部投資者擁有私人信息下UP與[n]的關系。從圖2可以明顯看出：部分投資者擁有私人信息的情況下，擁有私人信息的機構投資者數量與IPO抑價負相關。也就是說，當部分機構投資者有私人信息時，擁有私人信息的機構投資者數量越多，IPO抑價越低。當部分擁有私人信息的機構投資者數量[n1]不斷增大到等于[n]時，機構投資者全都擁有私人信息。從圖3可以看出，當機構投資者全都擁有私人信息時，機構投資者數量與IPO抑價負相關。也就說，機構投資者全都擁有私人信息的情況下，機構投資者數量越大，IPO抑價越低，從而論證了結論2。其主要原因是當機構投資者數量不斷增加時，每一個機構投資者都擁有自己的私人信息，導致IPO時期的機構投資者之間的競爭更為激烈，增加了一級市場發行價，從而導致IPO抑價降低。

結論2的經濟學意義是增加機構投資者數量可以降低IPO抑價。因此，對于我國監管機構而言，可以進一步降低機構投資者的準入門檻，從而達到長期降低IPO抑價、提高IPO定價效率的目的。對于發行人和承銷商而言，可以通過邀請更多的機構投資者參與IPO申購、分散機構投資者的區域分布，以防止機構投資者之間共謀，從而降低IPO抑價。

結論3：無論機構投資者是否擁有私人信息，IPO抑價與投資者的風險規避系數[ρ]正相關。也就是說，投資者風險規避下的IPO抑價大于風險中性下的IPO抑價。此外，新股配售比例[k]和發行規模[s]正相關。

根據公式（5）、（9）和（13），分別對機構投資者的風險規避系數[ρ]、新股配售比例[k]和發行規模[s]求一階導數，得到[dUPdρ、dUPdk、dUPds]均大于0。即無論機構投資者是否擁有私人信息，IPO抑價與機構投資者風險規避系數正相關，與新股配售比例正相關，與發行規模正相關。也就是說，投資者風險規避程度越大、新股配售比例越高、新股發行規模越大，IPO抑價越高。而投資者風險規避越接近風險中性（[ρ=0]），新股配售比例越低、新股發行規模越小，IPO抑價越低，從而論證了結論3，也得到了與張小成（2008）一致的結論。

為進一步論證結論3，結合結論1的數據，令[V=7]，對IPO抑價UP與風險規避系數[ρ]和發行規模[s]進行數值分析，具體見圖4。

圖4中，UP1表示投資者沒有私人信息下UP與[ρ]、[k]、[s]的關系。UP2表示部分投資者擁有私人信息下UP與[ρ]、[k]、[s]的關系。UP3表示全部投資者擁有私人信息下UP與[ρ]、[k]、[s]的關系。從圖4可以看出，投資者沒有私人信息下的IPO抑價高于部分投資者有私人信息下的IPO抑價，高于投資者都有私人信息下的IPO抑價，從而論證了結論1。從圖4還可以看出，無論投資者有無私人信息，投資者風險規避系數、新股配售比例和發行規模都與IPO抑價正相關。也就是說，投資者風險和新股配售比例越高、發行規模越大，IPO抑價越高；減小投資者風險、新股配售比例和發行規模可以降低IPO抑價，從而論證了結論3。

結論3的經濟學意義是降低投資者風險、減少新股配售比例和發行規模可以降低IPO抑價。因此，對于監管機構而言，可以加強信息的監管和披露，以降低信息不對稱程度，同時設計合理的新股配售機制，以降低IPO抑價、提高IPO定價效率。對于發行人而言，也可以通過調節發行規模和新股比例，降低IPO抑價。

五、結論與啟示

本文在構建投資者不同信息下IPO定價、抑價模型的基礎上，比較分析了投資者信息結構變化對IPO抑價的影響，并運用Matlab進行了數值分析。通過研究得到如下結論：首先，不論投資者是否擁有私人信息，投資者對新股的價值評估與IPO抑價負相關。投資者沒有私人信息情況下IPO抑價最高，投資者部分有私人信息情況下IPO抑價次之，投資者都擁有私人信息情況下IPO抑價最低。其次，機構投資者數量與IPO抑價負相關，且擁有私人信息的機構投資者數量越多，IPO抑價越低；有私人信息的機構投資數量越少，IPO抑價越高。進一步研究發現無論機構投資者是否擁有私人信息，IPO抑價與投資者的風險規避系數[ρ]正相關。也就是說，投資者風險規避下的IPO抑價大于風險中性下的IPO抑價。此外，新股配售比例[k]和發行規模[s]正相關。

本文的結論不僅揭示了投資者結構異化對IPO抑價影響的機理，也進一步豐富和發展了IPO信息不對稱理論。通過本文的研究，我們也得到一些啟示：（1）完善投資者信息結構可以降低IPO抑價。因此，對于監管機構、發行人和承銷商而言，應降低參與申購的機構投資者的地域限制、允許全球機構參與市場定價、進一步降低機構投資者之間的共謀，以降低IPO抑價、提高IPO定價效率。（2）增加機構投資者數量可以降低IPO抑價。因此，應進一步降低機構投資者的準入門檻，邀請更多的機構投資者參與IPO申購，并分散機構投資者的區域分布，防止機構投資者之間共謀，以達到長期降低IPO抑價的目的。（3）降低投資者風險，減少新股配售比例和發行規?？梢越档虸PO抑價。因此，對于監管機構而言，應加強信息的監管和披露、降低信息不對稱程度，同時設計合理的新股配售機制，以降低IPO抑價、提高IPO定價效率。對于發行人而言，可以通過調節發行規模和新股比例，降低IPO抑價。

本文可以為未來對IPO抑價研究提供許多有益的方向。首先，本文是基于散戶投資者不存在私人信息的基礎上，得到的關于投資者信息結構異化對IPO抑價的結論。投資者分為機構投資者和散戶投資者，因此本文的研究可以為進一步研究散戶投資者信息結構異化對IPO抑價的影響提供借鑒。其次，本文的研究有助于機構投資者合謀行為和信息不對稱理論的拓展研究。最后，本文的理論模型是在假定散戶投資者沒有私人信息的情況下得到的。若排除這一假設，即當散戶投資者存在私人信息時，可能會更貼近證券市場實際的理論模型，這是值得進一步研究的課題。

注：

①Kyle引理（Kyle，1989）：若隨機變量[ξ0]、[ξ1]、…、[ξk]相互獨立，且[ξ0～N（α，1τ0）]，[ξi～（0，1τi），i=1，2，???，k，]令[τ?=D-（ξ0ξ0+ξ1，???，ξ0+ξk）]，則有[τ*=τ0+i=1kτi]，[E（ξ0ξ0+ξ1，???，ξ0+ξk）][=α+i=1kτiτ*[ξ0+ξi-E（ξ0+ξi）]]。

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Abstract：Assume that base on investors' emotion remain the same，this paper constructs the IPO pricing and underpricing under investors' information structure of alienation，and make comparative analysis. Regardless of whether investors have private information，it will lead to IPO underpricing and IPO underpricing degree changes with the investor's private information structure changes. At the same time，further research shows that the number of institutional investors is negatively correlated with the IPO underpricing. In addition，regardless of whether the institutional investor has private information，IPO underpricing is also positive correlation between risk aversion coefficient，new share placement ratio and issue size.

Key Words：investors information structure，IPO underpricing，information asymmetry

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ，GX）