區域金融發展、多元化經營與現金股利政策

劉卿龍

摘 要：以2009—-2015年滬深兩市A股上市公司數據，考察區域金融發展對多元化經營與現金股利二者關系的影響及其微觀作用機制。研究發現，多元化公司伴隨相對消極的現金股利政策，多元化經營程度與現金股利分配意愿和分配水平顯著負相關，區域金融發展對這一負向關系具有顯著的正向調節作用，且在民營企業和非政治關聯企業尤為凸顯。機制檢驗發現，區域金融發展主要通過緩解融資約束弱化了多元化對現金股利的負面影響，而非通過抑制代理沖突路徑。

關鍵詞：區域金融發展；多元化經營；代理沖突；融資約束；現金股利政策

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）05-0070-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.010

一、引言

20世紀以來，西方發達國家企業逐漸趨向“歸核化”戰略，而我國上市公司卻掀起了洶涌的多元化浪潮（林毅夫，2007），多元化公司激增和多元化戰略帶來的收益不容小覷，但基于我國金融市場化程度普遍不高的現實情況，隨著多元化經營程度的不斷加深，其暴露出的一系列問題也引起了學者的高度關注。我國上市公司普遍采用的多元化戰略，其究竟帶來了積極的正面影響還是消極的負面影響，依然頗受爭議。已有文獻主要圍繞多元化經營的影響因素和經濟后果兩條主線展開，影響因素方面研究表明，企業家人口背景特征（陳傳明和孫俊華，2008）、民營企業政治關聯（蔡地和萬迪昉，2009）、家族涉入（竇軍生等，2017）、行業因素（楊鑫等，2010）和產業政策（袁博和芮明杰，2017）等會顯著影響企業多元化行為；經濟后果的研究則主要集中于經營業績（蘇冬蔚，2005；陳信元和黃俊，2007；Su和Tsang，2015）、研發決策（張興龍和李萌，2015）、融資策略（吳昊旻等，2017）以及現金持有（Duchin，2010；王福勝和宋海旭，2012）等方面。

多元化經營作為我國上市企業廣泛采用的戰略選擇歷來備受矚目，究其原因在于多元化既可能衍生更為激烈的代理沖突，也可能因內部資本市場的形成而提高資源配置效率，這為有關多元化經濟后果的一系列研究提供了獨特視角。一方面，多元化公司復雜的部門層級和冗長的經營鏈條容易導致管理層機會主義行為，帶來沉重的代理成本；另一方面，多元化伴生的內部資本市場在資金配置方面的優勢亦會緩解公司面臨的融資約束問題。現金股利政策深受代理問題和信息不對稱下的融資約束影響，而多元化的經濟后果特有的兩面性之于現金股利又有何影響，則尚不明朗。遺憾的是，已有文獻大多從公司價值視角探討多元化經營，而鮮有從股利政策入手展開研究的。此外，外部金融環境是企業賴以生存和發展的重要基礎，金融發展一方面能夠發揮監督治理效應，減輕公司自由現金流代理成本；另一方面能夠降低公司內外部的信息不對稱程度，從而緩解融資約束，因而處于不同金融發展水平下的現金股利政策亦會有所不同。有鑒于此，亟待解決的研究問題是多元化經營如何影響現金分紅，這種影響在現行制度背景下又將有何變化，其作用機制又是怎樣的？為使研究更貼近當下經濟轉型期的制度環境，本文在探尋多元化與現金股利關系的基礎上，進一步引入區域金融發展并探討其對多元化經營與現金股利二者關系的影響及其微觀作用機理。

本文結論表明，多元化公司伴隨著相對消極的現金股利政策，且隨著多元化經營程度的加深，越不傾向分配股利且分配水平也越低；區域金融發展弱化了多元化經營與現金股利政策的負向關系，且這一作用的發揮在代理沖突相對緩和而融資約束更為突出的民營企業和非政治關聯企業中更為顯著；機制檢驗發現，區域金融發展主要通過緩解融資約束進而調節了多元化經營與現金股利的關系，而非通過抑制代理沖突路徑發揮作用。本文的主要貢獻在于，第一，在厘清多元化與現金股利關系的基礎上拓展了現金股利政策影響因素的相關研究。第二，立足我國金融體制演進的現實情況，從內外部環境的雙重視角詮釋現金股利政策緣何形成，并進一步探明區域金融發展的微觀作用路徑，有助于更好地理解宏觀金融環境如何作用于微觀公司財務政策，也為股利政策的權衡制定和金融改革的持續推進提供了一定的經驗啟示和政策借鑒。

二、理論分析與研究假設

多元化公司因其伴生的內部資本市場，較專業化公司有其獨特的優勢，當放松行業內企業專業化經營的同質假定時，多元化經營會對現金股利政策產生怎樣的影響呢？一方面，多元化經營促進了內部資本市場效率的提高（王峰娟和鄒存良，2009），從而起到緩解融資約束（Ahn等，2006）、優化資本配置（Subramaniam等，2011）的作用，內部現金流實現有效互補融通，現金持有減少而通過股利發放的形式流出企業，既緩解了過度持現帶來的機會成本和代理成本，又向外界傳遞了盈利狀況良好的信號，因而多元化公司可能會選擇更為積極的現金股利政策。然而，從另一角度來看，我國上市公司普遍存在代理問題和相對薄弱的公司治理機制，又使多元化經營對現金股利政策的影響迥然不同。首先，相比專業化公司，多元化公司平添了總部與分部經理之間的委托代理問題，且隨著多元化經營程度的提高，公司管理層級與代理鏈條會更加復雜，內部信息不對稱問題嚴重，從而放大了管理者機會主義行為的動機，使其通過過度投資（Stein，2001）、交叉補貼（Rajan等，2000）和尋租（Scharfstein和Stein，2000）等方式大量侵占內部現金流，導致代理成本增加而削弱股利分配意愿和水平。其次，我國資本市場尚處于起步階段，上市公司內部治理水平良莠不齊而外部監管機制相對薄弱，極易導致多元化伴生的內部資本市場異化為大股東攫取私利的平臺，通過復雜的關聯交易和違規擔保等方式轉移資金，進一步滿足其掏空動機而缺少內部現金流來維系股利發放，表現為不愿分配股利或分配水平下降從而擠占中小股東共享收益。從現階段我國證券市場的實際情況來看，市場化程度尚不及發達國家水平，多元化公司滋生的代理沖突和內部信息不對稱在執法力度不強、監管機制不完善和投資者保護較弱的大環境中更為突出，多元化公司的諸多協同優勢可能無法彌補其衍生的繁重的代理成本，甚至可能會使其面臨更為嚴重的融資困境，無暇兌現股東投資收益，從而呈現出相對消極的現金股利政策。基于此，提出以下假設：

假設1：多元化公司具有相對消極的現金股利政策，隨著多元化經營程度的提高，公司越不傾向分配現金股利且股利分配水平也越低。

公司財務決策是內外部環境共同作用的結果，探索轉型時期制度背景和金融環境的演進對多元化經營與現金股利二者關系有何影響，將更加貼近當下我國微觀企業股利政策形成的現實情況。首先，多元化經營衍生的代理沖突會隨著市場化進程的推進和外部金融發展水平的提升而得到緩解。La Porta等的研究指出不同國家上市公司所處的外部制度環境顯著影響其公司治理水平。隨著金融發展水平的提升，公司代理問題顯著減少，代理成本得到緩解，有助于提高投資效率（Rajan和Zingales，1998；楊漢明和劉廣瑞，2014）。一方面，金融生態環境的不成熟和契約簽訂的不完備會助長管理層現金持有的機會主義行為，而合理的金融制度安排和有力的金融監管機制能夠降低企業資金循環過程中的交易成本和代理成本，有助于消弭多元化公司經營過程中的道德風險和逆向選擇，具有一定的監督效應和治理功能，從而緩解多元化經營對現金股利的消極影響。另一方面，金融發展水平的提升促進了金融機構對上市公司投資融資和營運分配等決策的參與度，一定程度上能影響公司財務決策，客觀上有利于治理效果的發揮，正如唐松等（2009）研究發現，公司所在地金融發展程度越高，其債務治理作用越強，對公司價值的提升作用也越明顯。其次，區域金融發展水平的躍升能有效緩解多元化公司信息不對稱引致的融資約束問題。大量研究表明，金融發展緩解了融資約束或降低了外部融資成本（Love，2003；Khurana等，2006；沈紅波等，2010；謝軍和黃志忠，2014）。一方面，金融發展拓寬了多元化公司的融資渠道。隨著金融市場化程度不斷提高，金融產品和金融中介蓬勃發展并形成了一定的規模效應，信貸資金等金融資源供給量的增加和交易成本、信用風險的下降為多元化公司順利獲取資金提供了便利，從而有效緩解了由于業務擴張和資金侵占而無力發放股利的困境。另一方面，外部金融環境的改善有利于減少信息不對稱、優化公司治理環境，進而提高內部資本市場配置效率。當企業面臨較強的融資約束時，可能導致內部現金持有增加（潘俊等，2015），加之多元化衍生的代理沖突誘發對現金的激烈爭奪，現金股利分配可能持續走低。然而，金融機構的信息中介作用可以有效緩解信息不對稱（Diamond，1984），既可以確保投融資雙方信息的公開透明，減少外部融資約束；又可以降低多元化公司的內部溝通成本和協調成本，改善資金配置效率，發揮內部資本市場融資優勢。Hwang等（2010）和李春霞（2014）研究表明，金融發展可以通過優化公司資本配置效率，推動企業投資和價值增值。由此可見，區域金融發展可能通過抑制代理沖突或緩解融資約束等渠道弱化多元化經營對現金股利的消極影響，一定程度上緩解多元化公司消極的現金股利政策。本文提出以下假設：

假設2：區域金融發展對多元化經營與現金股利政策的關系具有正向調節作用。

宏觀制度環境對公司行為的影響，最終還要受制于公司微觀制度基礎（雷光勇和劉慧龍，2007），產權歸屬和政治背景對公司治理的影響尤為基礎和深遠，區域金融發展的調節作用亦會因所有權安排和政治關聯的不同而有所差異。從產權性質的角度入手，國有產權在融資方面具有天然優勢，但帶來的預算軟約束問題可能會進一步導致由控制權私有收益引發的代理沖突（劉星等，2014）；私有產權雖避免了國有產權初始所有者和代理人之間的“原生”代理問題，但其面臨的融資困境則成了中國資本市場亟待解決的焦點問題。因此，國有企業因“所有者缺位”和“委托人虛化”形成的雙重委托代理關系致使其面臨的代理成本更加高昂，而民營企業則因“所有制歧視”較國有企業面臨更嚴重的融資約束問題。產權異質性致使公司所面臨的代理成本高低和融資約束強弱不盡相同，進而導致區域金融發展的作用在國有和民營兩類多元化上市公司中呈現出顯著差異。

同時，基于我國上市公司特殊的制度背景，“政企不分”問題一直困擾著市場經濟的發展。政治關聯作為一種普遍存在的非正式制度安排，在我國現階段市場化程度不高、金融體系尚不完善的經濟環境中廣泛存在。一方面，政治關聯企業可能持有更多的內部現金用來鞏固政治聯系或滿足管理層構筑職位壕溝，增加了現金持有代理動機，弱化了治理機制的作用，從而加劇了代理成本（游家興等，2010；Parsley，2011）；另一方面，政治關聯幫助企業更容易獲取政府補貼、信貸資金和股權融資等稀缺資源，一定程度上緩解了融資約束（于蔚等，2012；田利輝和張偉，2013）。可見，政治關聯于上市公司來說猶如一把“雙刃劍”，在緩解融資約束的同時也會加重代理成本，區域金融發展作用的發揮亦可能因多元化企業是否獲取政治關聯而有所差異，表現為在代理沖突嚴重的政治關聯公司或融資約束突出的非政治關聯公司呈現出顯著不同。基于以上分析，提出下列假設：

假設3：區域金融發展對多元化經營與現金股利政策的正向調節作用在不同產權性質和有無政治關聯的上市公司中表現不同。

三、研究設計

（一）模型設定與變量說明

本文從現金股利支付傾向（DP）與支付水平（DPS）兩個維度度量現金股利政策，基于魏志華等（2012）和楊興全等（2014）的研究模型，構建模型（1）和（2）檢驗多元化經營與現金股利之間的關系，在此基礎上引入區域金融發展及其與多元化經營的交乘項，構建模型（3）和（4），進一步檢驗區域金融發展對多元化經營與現金股利的關系有何影響，若交乘項系數為正，則說明區域金融發展抑制了多元化經營對現金股利的負面影響，反之則說明區域金融發展惡化了多元化經營與現金股利的負向關系。

Logit（DP）=α0+α1Dyh+α2Lev+α3Size+α4Tobinq+α5Cfo+α6Roa+α7Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （1）

Tobit（DPS）=α0+α1Dyh+α2Lev+α3Size+α4Tobinq+α5Cfo+α6Roa+α7Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （2）

Logit（DP）=α0+α1Dyh+α2FD+α3Dyh×FD+α4Lev+α5Size+α6Tobinq+α7Cfo+α8Roa+α9Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （3）

Tobit（DPS）=α0+α1Dyh+α2FD+α3Dyh×FD+α4Lev+α5Size+α6Tobinq+α7Cfo+α8Roa+α9Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （4）

多元化經營變量采用現有文獻廣泛使用的多元化虛擬變量（Dyh_dum）和多元化熵值（Dyh_entro）測定。根據證監會2001年發布的《上市公司行業分類指引》和年報中披露的分部報告信息，計算各行業主營收入占總主營收入的比重，該比值大于或等于10%所涉及的行業分布個數即為上市公司行業數目，當行業數目大于等于2時取值為1，表明公司采取多元化經營，否則為0即專業化經營；以各行業收入占總收入的比重為基礎計算出熵指數，該指數越大，多元化程度越高，當企業專業化經營時，收入熵指數為0。區域金融發展（FD）采用樊綱和王小魯編制的《中國分省份市場化指數報告（2016）》中的“金融業市場化指數”衡量，為了避免潛在的內生性問題，我們對區域金融發展指標采用滯后一期處理。以上指標具體計算及控制變量說明見表1。

（二）樣本選擇與數據來源

本文以2009—2015年時間跨度內滬深兩市A股非金融類上市公司為初始研究樣本，剔除數據缺失樣本和連續虧損公司樣本。多元化經營數據來源于萬得數據庫，并通過上市公司年報手工收集加以補充和修正，其他財務數據來自國泰安數據庫。對研究中連續變量進行了winsorize處理以消除極端值的影響，獲得8445個有效樣本。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2統計結果顯示，樣本期間內平均約有70%的上市公司選擇現金分紅，這可能與我國證券市場分紅監管有關，但分紅水平卻普遍不高，每股現金股利平均僅有0.098元。區分多元化與專業化兩類公司樣本后可以發現，約有68.6%的多元化公司傾向發放現金股利，而在專業化公司中達到72.4%，專業化公司平均每股現金股利約為0.106元，而多元化公司僅為0.093元，多元化公司的派現意愿和水平都要顯著低于專業化公司，初步驗證了假設1對多元化公司面臨相對消極的現金股利政策的論斷。

（二）多元回歸分析

1. 區域金融發展、多元化經營與現金股利政策。表3報告了全樣本下Logit模型和Tobit模型的回歸結果。其中第（1）列和第（5）列多元化虛擬變量的系數在1%水平上顯著為負，第（2）列和第（6）列多元化熵值的系數均顯著為負，說明多元化公司傾向于不支付現金股利且股利支付水平也較低，且隨著多元化經營程度提高，這一現象愈加明顯。第（3）列和第（4）列、第（7）列和第（8）列中區域金融發展與多元化經營的交乘項均顯著為正，表明區域金融發展緩和了多元化經營與現金股利政策的負向關系，支持本文假設1和假設2。

2. 產權性質和政治關聯的影響。正如前文所述，產權性質與政治關聯的差異會使公司面臨的代理成本和融資約束發生深刻變化，進而影響現金股利政策。為檢驗區域金融發展對多元化經營與現金股利二者關系的調節作用在不同產權性質和有無政治關聯的企業中有何差異，將樣本劃分為國有企業和民營企業、政治關聯企業和非政治關聯企業進一步論證①。由表4可知，交乘項Dyh_dum×FD和Dyh_entro×FD的系數在民營企業樣本中顯著為正，而在國有企業中并不顯著；表5結果顯示非政治關聯企業中Dyh_dum×FD和Dyh_entro×FD的系數顯著為正，而在政治關聯企業中則不顯著。由此可見，區域金融發展的調節作用在國有與民營、政治關聯與非政治關聯企業中存在顯著差異，實證結果在驗證本文假設3的同時，還進一步指出隨著區域金融發展的不斷深化，民營企業和非政治關聯企業實施多元化經營對現金股利政策的消極影響會得到更為明顯的改善。

（三）穩定性檢驗

1. 內生性檢驗和樣本自選擇問題。多元化往往是企業綜合權衡宏觀經濟形勢、行業發展前景與自身特質等一系列主客觀因素后的一種戰略性選擇，并不一定是完全的外生給定變量，諸如遺漏變量、因果關系不明確等內生性問題可能給多元化經營與股利政策的關系帶來潛在影響。為此，本文采用滯后一期的多元化變量和工具變量法予以解決。參考Campa和Kedia（2002）的做法，采用Probit模型回歸得到的多元化戰略實施的條件概率作為工具變量進行兩階段回歸，排除工具變量無效和弱工具變量問題后，與前文結論并無實質性變化。此外，本文選擇Tobit模型進行分析從一定程度上緩解了股利分配水平作為被解釋變量時可能存在的樣本選擇問題（董艷和李鳳，2011），使結論更加穩健。

2. 其他穩健性檢驗。為消除變量選取和度量方面的差異對結論可能存在的影響，本文還進行了如下穩健性檢驗：（1）以每股現金股利/每股收益替換現金股利分配水平，重新檢驗本文假設。（2）采用劉煜輝、李揚和王國剛等學者編寫的《中國地區金融生態環境評價》系列報告中的“金融生態環境綜合指數”表征區域金融發展重新進行檢驗。檢驗結果與本文結論基本一致。

五、進一步討論：區域金融發展的微觀作用機制檢驗

上述實證結果已經驗證了區域金融發展對多元化經營與現金股利政策具有正向調節作用，但緣何產生這一作用尚不得而知，根據前文分析區域金融發展具有抑制代理沖突與緩解融資約束的雙重功能，為此，我們將樣本按照代理成本高低②和融資約束強弱分組實施進一步檢驗。代理成本采用管理費用率衡量，即管理費用與營業收入之比，其值越高表明代理沖突越嚴重，大于樣本中位數時，代表高代理成本組，反之代表低代理成本組。融資約束的度量借鑒Hadlock和Pierce（2010）、鞠曉生等（2013）的方法構建SA指數，計算公式為：-0.737×Size+0.043×Size2_0.040×Age，其中Size為公司資產的自然對數，Age為公司成立時間。該指標絕對值越大，表明融資約束程度越低，對SA指數取年度行業中位數，小于中位數的為高融資約束組，反之則為低融資約束組。

如表6所示，無論是以現金股利支付傾向還是支付水平表征現金股利政策，區域金融發展與多元化經營交乘項的回歸系數在低代理成本組顯著為正，而在高代理成本組中并不顯著，說明嚴重的代理沖突阻礙了區域金融發展作用的發揮，換言之，區域金融發展對多元化經營與現金股利關系的正向調節作用并未通過抑制代理沖突路徑發揮。表7報告了區域金融發展的調節作用在不同融資約束樣本中的差異，高融資約束組中區域金融發展與多元化經營的交乘項顯著為正，而在低融資約束組中均不顯著，說明當公司面臨更為嚴重的融資約束時，區域金融發展的作用發揮愈發明顯，多元化經營對現金股利政策的消極影響被進一步弱化，驗證了區域金融發展通過緩解融資約束路徑發揮作用，即金融發展水平的提升能夠緩解多元化公司面臨的融資約束，進而提高其現金股利的支付意愿和支付水平。

六、研究結論與啟示

本文旨在結合委托代理理論和內部資本市場理論探討多元化經營與現金股利政策之間存在何種關系，并結合區域金融變遷的制度背景探索其對二者關系有何影響。結論表明，我國多元化上市企業往往伴隨相對消極的現金股利政策，隨著多元化經營程度的提高，現金股利支付意愿和支付水平降低；區域金融發展能夠有效緩解多元化經營與現金股利政策的負向關系，且這一作用的發揮在民營企業和非政治關聯企業中更為突出；區域金融發展可能會通過發揮治理效應抑或緩解融資約束兩條路徑影響多元化公司的現金股利政策，檢驗結果最終支持了緩解融資約束路徑，即區域金融發展通過降低多元化公司面臨的融資約束水平，進而提高現金股利支付意愿和支付水平。

本文的政策性啟示在于：（1）多元化公司在成長壯大的過程中，應當注重完善其內部治理水平，降低代理成本，避免因代理沖突激增導致的內部資本市場低效率進而造成對資金的侵占，切實維護廣大中小股東的合法權益，這是完善多元化公司現金股利分配制度的必由之路。（2）我國現階段無法單純依靠多元化企業內部資本市場優化現金股利分配制度，健全和完善區域金融體制建設，提升區域金融發展水平是解決多元化公司消極現金股利政策的重要途徑。（3）區域金融發展在民營企業（或非政治關聯企業）中的調節作用顯著優于國有企業（或政治關聯企業），這種宏觀金融環境對異質微觀主體作用的“非對稱性”應當引起有關部門的高度重視，針對多元化國有企業（或政治關聯企業）代理問題突出的現狀，一方面需要著力破除其長期“政企不分”的桎梏，營造社會主義市場經濟公平競爭的良性機制；另一方面要持續深化金融體制改革，為區域金融發展的治理效應發揮創造條件，進而有力規范多元化公司現金股利政策的制定。（4）積極引導區域金融發展通過緩解融資約束渠道對多元化企業尤其是多元化民營企業（或非政治關聯企業）融資困境的化解，進而推動其采取相對寬松的現金股利政策，不斷優化股利分配機制以回饋廣大投資者。

注：

①產權性質按照萬得數據庫發布的最終控制人性質劃分為國有企業和民營企業兩組進行分析；政治關聯分組參考企業董事長和CEO目前/曾經是否在政府部門、軍隊、人大或政協任職，有任職經歷的劃定為政治關聯組，反之歸為非政治關聯組。

②本文還采用總資產周轉率作為衡量代理成本的指標進行分組檢驗，其結果并未產生實質性差異，限于文章篇幅未作報告。

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Abstract：The influence of regional financial development on the relationship between diversification and cash dividend and its micro mechanism，by the data of A-share listed companies in 2009 and 2015. The study found that diversified companies have a relatively negative cash dividend policy，there is a significant negative correlation between the degree of diversification and the willingness and level of distribution of cash dividend，the positive moderating effect of regional financial development on this negative relationship is particularly prominent in private enterprises and non political related enterprises. Mechanism test shows that regional financial development mainly weakens the negative impact of diversification on cash dividends by alleviating financing constraints，rather than by the path of reduce agency conflict. The conclusion of this paper confirms that the construction of local financial institutions plays an important role in the development of micro enterprises，it also provides a reference and basis for the development of dividend policy of diversified companies in economic transition period.

Key Words：regional financial development，diversification，agency conflict，financing constraints，cash dividend policy

（責任編輯 耿 欣；校對 MM，GX）