信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制研究

王杰朋　陳庭強(qiáng)　王冀寧

摘 要：信用衍生品的創(chuàng)新擴(kuò)散，在某種程度上增加了信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性和傳染效應(yīng)。本文在信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散的內(nèi)涵和外延界定的基礎(chǔ)上，分析了標(biāo)準(zhǔn)信用衍生品的同質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散與異質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散的擴(kuò)散路徑，并對(duì)合成信用衍生品的交互擴(kuò)散模式進(jìn)行剖析。基于上述研究，從產(chǎn)品、市場(chǎng)、信息不對(duì)稱和交易對(duì)手行為屬性四個(gè)角度深入挖掘和剖析了信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制。本文研究對(duì)我國(guó)信用衍生品發(fā)展及CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染控制對(duì)策制定具有一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：信用衍生品；創(chuàng)新擴(kuò)散；信用風(fēng)險(xiǎn)；傳染機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2018）05-0020-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.003

一、引言

信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（Credit Risk Transfer，CRT）是指金融機(jī)構(gòu)（一般是指商業(yè)銀行）通過(guò)使用各種金融工具把信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他銀行或者金融機(jī)構(gòu)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融創(chuàng)新向更廣和更深的層面發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，信用衍生品在整個(gè)金融系統(tǒng)中的功能和作用也愈加凸顯。信用衍生品是有效分散、轉(zhuǎn)移及對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，其管理成本低、靈活性高等優(yōu)點(diǎn)為有效管理信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了重要的作用，極大豐富了銀行等金融機(jī)構(gòu)回避風(fēng)險(xiǎn)、保證收益的手段，提高了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和彈性。同時(shí)，信用衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制降低了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格信息的不對(duì)稱性，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生正向促進(jìn)作用（曹亞延，2013）。而另一方面，信用衍生品本身具有較高的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，容易成為眾多機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行套利和投機(jī)的工具，其創(chuàng)新擴(kuò)散增加了交易對(duì)手間信息的不對(duì)稱性和復(fù)雜性。在杠桿交易和投機(jī)套利作用下，信用衍生品改變了信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，扮演著風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的放大器、助推器和加速器的角色，并加大了各國(guó)金融市場(chǎng)和交易對(duì)手之間的關(guān)聯(lián)性（史永東和趙永剛，2008）。2008年美國(guó)次貸危機(jī)及其后續(xù)的2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)使得信用衍生品的“雙刃劍”特性得到了充分印證。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，學(xué)術(shù)界目前主要關(guān)注于如何對(duì)信用衍生品進(jìn)行定價(jià)，不論是結(jié)構(gòu)模型（Merton，1974）、簡(jiǎn)化模型（Jarrow and Turnbull，1995）、綜合模型（Giesecke，2004）或者經(jīng)驗(yàn)事實(shí)模型（史永東和趙永剛，2007；Nakashima和Saito，2009），都希望能對(duì)信用衍生品進(jìn)行合理且準(zhǔn)確的定價(jià)。鮮有文獻(xiàn)針對(duì)信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散中信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制進(jìn)行深度研究。而2008年美國(guó)次貸危機(jī)及其后續(xù)的2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深刻教訓(xùn)反映了CRT市場(chǎng)上信用衍生品的同質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散和異質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散模式所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染已日益凸顯，不容忽視。因此，本文運(yùn)用文獻(xiàn)分析和理論推演的方法，剖析信用衍生品的創(chuàng)新擴(kuò)散路徑及其機(jī)制，深入挖掘信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的動(dòng)因及影響因素，從而揭示信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的路徑及其機(jī)制。

二、信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)制分析

金融創(chuàng)新擴(kuò)散是金融創(chuàng)新產(chǎn)品隨著時(shí)間的推移在空間上傳播、轉(zhuǎn)移和推廣應(yīng)用（梁大鵬等，2005；姚爽和黃瑋強(qiáng)，2015）。國(guó)內(nèi)王仁祥（2001）最早對(duì)金融創(chuàng)新擴(kuò)散進(jìn)行了界定，認(rèn)為金融創(chuàng)新成果在傳播過(guò)程中必須借助一定的擴(kuò)散渠道。隨后，學(xué)者們從擴(kuò)散周期（唐珺，2005）、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)（王仁祥和喻平，2002；Fung和Cheng，2004；吳定遠(yuǎn)和周毓萍，2004；梁大鵬等，2005；易志高，2007；莊新田和黃瑋強(qiáng)，2009；孫國(guó)茂，2013；姚爽和黃瑋強(qiáng)，2015）等多角度描述金融創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)理，發(fā)現(xiàn)了金融創(chuàng)新的S型擴(kuò)散路徑①。信用衍生品作為金融創(chuàng)新的代表產(chǎn)品，其創(chuàng)新擴(kuò)散概念的界定集中在其主體、成果形式、擴(kuò)散渠道以及擴(kuò)散環(huán)境四個(gè)方面：（1）信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散主體是信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散的研發(fā)者和采納者；（2）信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散成果形式由單一化走向多元化；（3）信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散渠道不斷拓寬；（4）信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散環(huán)境瞬息萬(wàn)變，信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散要跟上金融創(chuàng)新環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化。因此，信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散是一個(gè)動(dòng)態(tài)多變的過(guò)程。而且，由于場(chǎng)外市場(chǎng)（Over the Counter Market，OTC）交易環(huán)境的不斷變化以及交易對(duì)手群體范圍的增加，信用衍生品由最初的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)催生出了紛繁多樣的創(chuàng)新品種，這使得信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散的內(nèi)涵與外延變得更加復(fù)雜。

按照標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小和交易流程是否透明，信用衍生工具能夠被分為標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)信用衍生產(chǎn)品與合成結(jié)構(gòu)信用衍生產(chǎn)品兩類，而后者被認(rèn)為是在基礎(chǔ)衍生工具基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)的信用衍生產(chǎn)品。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)的信用衍生產(chǎn)品，主要存在著同質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散與異質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散兩種不同創(chuàng)新擴(kuò)散路徑（見圖1）。同質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散一般是通過(guò)模仿、復(fù)制的形式達(dá)成合約、產(chǎn)品在根本結(jié)構(gòu)上的擴(kuò)散，存在著相似性。這種創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)制主要被應(yīng)用于銀行內(nèi)部領(lǐng)域。如將可交易的債券和貸款作為標(biāo)的資產(chǎn)的總收益互換合約（Total Return Swaps，TRS），銀行通過(guò)信用違約互換（Credit Default Swaps，CDS）往往也能達(dá)成相同的效果，究其根本原因在于該類別產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面存在著同質(zhì)性。而異質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散的信用衍生產(chǎn)品往往結(jié)構(gòu)全然不同，一般從對(duì)沖、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)設(shè)計(jì)產(chǎn)品。此創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)制主要存在于不同金融機(jī)構(gòu)的交易中，不同產(chǎn)品之間由于針對(duì)具體不同的標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)計(jì)合約，其交易相對(duì)獨(dú)立，一般不存在相互聯(lián)動(dòng)性。

相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)的信用衍生產(chǎn)品，合成結(jié)構(gòu)的信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新擴(kuò)散過(guò)程則相對(duì)復(fù)雜，不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。除內(nèi)嵌了其他信用衍生工具的信用聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品（Credit-Linked Note，CLN）外，擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligations，CDOs）的再設(shè)計(jì)與合成證券化結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)債務(wù)抵押債券市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。如圖2點(diǎn)劃線框內(nèi)所示，除了資產(chǎn)池范圍的不斷擴(kuò)張外，特殊目的發(fā)行機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）②為了滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易需求，利用分層技術(shù)，根據(jù)違約風(fēng)險(xiǎn)的高低將發(fā)行的債券分成高級(jí)層、中間層、權(quán)益層，級(jí)別越高，風(fēng)險(xiǎn)越低，然后參考資產(chǎn)的違約損失，按照債券級(jí)別由低到高的順序由相應(yīng)的投資者承擔(dān)對(duì)應(yīng)的部分。SPV更可以基于基本CDOs發(fā)行其他信用衍生產(chǎn)品。CDOs被不斷地設(shè)計(jì)、打包和分級(jí)，CRT市場(chǎng)上出現(xiàn)了CDOs平方、立方甚至N次方產(chǎn)品。在傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)中，發(fā)行CDOs的收入被直接或間接地用來(lái)購(gòu)買標(biāo)的信用投資組合。而合成結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新擴(kuò)散過(guò)程則脫離原始實(shí)體標(biāo)的，發(fā)行的收入一般被用來(lái)購(gòu)買投資群組，而這些資產(chǎn)卻被部分用來(lái)作為CDS的標(biāo)的。投資者投資的各檔證券往往通過(guò)CDS合約合成，而如圖2的虛線部分所示，這些CDS合約賣方極有可能也與SPV存在CDS合約關(guān)聯(lián)。隨著創(chuàng)新擴(kuò)散程度不斷加深，合成結(jié)構(gòu)的信用衍生品變得越來(lái)越復(fù)雜，其信用風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)測(cè)和可控程度也不斷降低，一旦擴(kuò)散路徑中任一標(biāo)的債務(wù)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，與之相關(guān)的衍生產(chǎn)品及交易對(duì)手都將遭受損失，且形成關(guān)聯(lián)違約的局面，造成“多米諾”連鎖反應(yīng)。

三、信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制分析

信用衍生品在創(chuàng)新擴(kuò)散下分散、轉(zhuǎn)移、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，致使信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染不再局限于銀行，而是由信貸市場(chǎng)迅速傳染至貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，影響整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定（Instefjord和Norvald，2005；Allen和Carletti，2006；Heyde和Neyer，2010；史永東和趙永剛，2008；鄧斌和張滌新，2011；陳庭強(qiáng)和何建敏，2013；陳庭強(qiáng)等，2016；Chen等，2017），在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)引發(fā)更大范圍的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。而且，信用衍生品的創(chuàng)新擴(kuò)散使得產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易對(duì)手間信息不對(duì)稱性和交易對(duì)手決策行為等變得更加復(fù)雜，產(chǎn)品的定價(jià)難度增加，信用風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)測(cè)性和可控制性大幅降低，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)增強(qiáng)。

（一）基于產(chǎn)品視角的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染分析

信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散的一種表現(xiàn)形式為單一信用衍生品→組合型信用衍生品。組合信用衍生產(chǎn)品一般的標(biāo)的資產(chǎn)是如債券、貸款和CDS等標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)信用衍生品的組合。信用指數(shù)（Credit Index）③、一籃子信用CDS④和CDOs是這類衍生產(chǎn)品的典型代表，其創(chuàng)新擴(kuò)散的核心主要取決于標(biāo)的合約間違約相關(guān)性（Sch?nbucher，2003；龔樸和胡祖輝，2011）。由于創(chuàng)新過(guò)程涉及的參考信用數(shù)量多、覆蓋面廣、契約設(shè)計(jì)復(fù)雜（陳庭強(qiáng)等，2017），導(dǎo)致了信用衍生產(chǎn)品的重復(fù)交易以及交易鏈條的延長(zhǎng)。此外，創(chuàng)新的交互擴(kuò)散無(wú)疑使標(biāo)的資產(chǎn)的違約性大大增強(qiáng)，使信用風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅咀兊酶鼮楹?jiǎn)單。

另一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)在異質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散下會(huì)高成本地設(shè)計(jì)各種不同的信用衍生品，從而滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者對(duì)金融產(chǎn)品的需求。比如，傳統(tǒng)的CDS產(chǎn)品能為銀行轉(zhuǎn)移、分散、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度和新增風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度（Froot和Stein，1998；Wagner，2007）。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較小、脆弱性較高的金融機(jī)構(gòu)，投資銀行往往高薪聘請(qǐng)金融工程師量體裁衣設(shè)計(jì)信用衍生品滿足其個(gè)性化需求，比如引入不完全保護(hù)機(jī)制的CDS（鄧斌和張滌新，2011），這便使得CDS票息率增加以彌補(bǔ)高成本的投入。因此，這些信用衍生品通過(guò)復(fù)雜的數(shù)理模式設(shè)計(jì)并經(jīng)過(guò)多次創(chuàng)新擴(kuò)散后，投資者根本沒(méi)有能力來(lái)甄別這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)及其水平，也會(huì)減弱投資者對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注（易憲容和王國(guó)剛，2010）。此外，在設(shè)計(jì)這些產(chǎn)品時(shí)，其基本假定背離了現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)，加之其歷史數(shù)據(jù)時(shí)間短而且沒(méi)有連續(xù)性等因素的影響，無(wú)疑增加了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的復(fù)雜性。比如穆迪公司在信用衍生品定價(jià)中常用的Vasicek模型，運(yùn)用了保險(xiǎn)業(yè)中廣泛使用的大數(shù)定律，然而大數(shù)定律卻并不適用于CDOs等信用衍生品的定價(jià)⑤（曹亞延，2013）。

美國(guó)次貸危機(jī)及其后續(xù)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，信用衍生品設(shè)計(jì)過(guò)程中的大量理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況嚴(yán)重不符的缺陷暴露無(wú)遺。同時(shí)，簡(jiǎn)單的模型假設(shè)⑥和復(fù)雜的定價(jià)模型，加上創(chuàng)新擴(kuò)散下交易鏈條的延長(zhǎng)和分散范圍的擴(kuò)大，使得信用衍生品不但沒(méi)有降低信息不對(duì)稱而降低信用風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇了交易雙方信息不對(duì)稱性而隱藏了信用風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成了新的信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，從而引發(fā)交易對(duì)手間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。

（二）基于市場(chǎng)視角的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染分析

CRT市場(chǎng)貫穿于資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)以及信貸市場(chǎng)之間（李利平，2011）。從宏觀層面看，CRT市場(chǎng)有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，對(duì)金融系統(tǒng)效率和穩(wěn)定性都有正面的影響（Rule，2001；Wagner和Marsh，2004；Jorge和Li，2006；Wagner和Marsh，2015）。但是由于信用衍生品沒(méi)有謹(jǐn)慎監(jiān)管場(chǎng)外交易的特性，一些發(fā)起產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)為了追求自身利益最大化，不僅讓信用衍生品更為復(fù)雜化、不透明化及定價(jià)困難，而且還不斷地把這些資產(chǎn)移到表外⑦，用貨幣市場(chǎng)的短期商業(yè)票據(jù)來(lái)購(gòu)買高收益的、無(wú)法流動(dòng)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，以便通過(guò)資產(chǎn)和負(fù)債的長(zhǎng)短錯(cuò)配（易憲容和王國(guó)剛，2010；張萍和黨懷清，2015）來(lái)獲得利差收益。信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散為這類金融機(jī)構(gòu)追求過(guò)高杠桿率和交易對(duì)手間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染創(chuàng)造了條件，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)會(huì)被快速放大。

此外，寬松監(jiān)管政策下，信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散過(guò)分地為交易對(duì)手的快速擴(kuò)張創(chuàng)造了流動(dòng)性。由于一級(jí)市場(chǎng)缺乏相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，二級(jí)市場(chǎng)的間接參與型貸款缺乏流動(dòng)性，使得投資者的投資方式受到了限制。如圖3所示，為了加大其貨幣市場(chǎng)基金的資金投入，投資者可以通過(guò)另外與交易方簽訂TRS來(lái)完成。在此類交易中，TRS與CDS呈現(xiàn)出同質(zhì)性創(chuàng)新擴(kuò)散。

注：在合約中，投資者從交易方接受相關(guān)貸款的總收益，作為交換，投資者需要向?qū)Ψ街Ц禠IBOR與差額。值得注意的是，投資者運(yùn)用CDS也能達(dá)到類似的效果，投資者通過(guò)CDS將信用保護(hù)賣給交易方來(lái)防止參考實(shí)體違約。

圖3：投資者運(yùn)用總收益互換基本模型

隨著交易對(duì)手范圍的擴(kuò)大，進(jìn)入CRT市場(chǎng)的參與者不斷增多，二級(jí)市場(chǎng)的交易水平迅速增長(zhǎng)，從而信用衍生品市場(chǎng)逐漸成為一個(gè)高流動(dòng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。伴隨著非銀行類金融機(jī)構(gòu)參與程度的加深，CRT市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和信用風(fēng)險(xiǎn)分布發(fā)生了深刻變化，這種變化對(duì)于市場(chǎng)主體的行為更加難以預(yù)測(cè)，不確定性增大（金中夏，2007）。另外，信用衍生產(chǎn)品交易的寬松監(jiān)管導(dǎo)致交易對(duì)手的杠桿率不斷攀升，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力越來(lái)越弱。在創(chuàng)新擴(kuò)散下，信用衍生品的應(yīng)用也越來(lái)越從信用風(fēng)險(xiǎn)管理功能轉(zhuǎn)向純粹的投機(jī)套利功能，因而成為CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的媒介和放大器。如圖4所示，銀行參與CDS交易的套利動(dòng)機(jī)占比由2005年的71%上升到2009年的89%。

由于信用衍生品假定在違約風(fēng)險(xiǎn)不存在的情況下可以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)及給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)排序，以此來(lái)減弱投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的疑慮及誘導(dǎo)更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，以此制造了市場(chǎng)的非理性繁榮。信用的快速擴(kuò)張，必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)內(nèi)在不穩(wěn)定或吹大金融市場(chǎng)的泡沫（易憲容和王國(guó)剛，2010）。因此，場(chǎng)外交易的特性為信用風(fēng)險(xiǎn)傳染創(chuàng)造了條件。信用衍生品同質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散下交易對(duì)手參與者的迅速擴(kuò)張雖然促進(jìn)CRT市場(chǎng)的高流動(dòng)性，但是導(dǎo)致信用衍生品被過(guò)度投機(jī)從而帶動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染。

（三）基于信息不對(duì)稱視角的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染分析

金融市場(chǎng)一直存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)的效率存在阻礙作用（Stiglit和Weiss，1981；Morrison，2005；Minton等，2009）。信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，源于信息不對(duì)稱。由于CRT市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方和接收方的信息不對(duì)稱，信用衍生品的創(chuàng)新擴(kuò)散改變了銀行的行為（韓琳和胡海鷗，2005；鄧斌和張滌新，2011）。為降低貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)通常利用私人信息對(duì)借款者進(jìn)行監(jiān)督。然而，一旦信用風(fēng)險(xiǎn)在信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下被轉(zhuǎn)移，銀行等機(jī)構(gòu)很大程度上弱化了銀行審查監(jiān)督信貸資產(chǎn)（Morrison，2005；Kiff和Morrow，2000；安毅和趙婷，2010；陳庭強(qiáng)等，2011；Rama等，2012）和控制風(fēng)險(xiǎn)的積極性，增強(qiáng)其發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款的動(dòng)機(jī)。由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，CDS等信用衍生品投資者無(wú)法取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的私有信息從而取代銀行對(duì)借款人進(jìn)行有效監(jiān)督。于是在交易完成后，銀行監(jiān)督水平的降低導(dǎo)致借款者違約概率增大，而交易對(duì)手間存在很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)違約效應(yīng)，即一個(gè)債務(wù)人的違約發(fā)生，將會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)向高等級(jí)轉(zhuǎn)換，促使其他債務(wù)人的違約強(qiáng)度隨之上升（Davis和Lo，2001；Hull和White，2001；楊星和胡國(guó)強(qiáng)，2013；李永奎和周宗放，2015），最終致使交易對(duì)手間發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

另外，信息不對(duì)稱的存在增大了信用價(jià)差（Duffie和Lando，2001；Lindset等，2008；Giesecke和Goldberg，2011），將促使信用風(fēng)險(xiǎn)接收方要求額外的費(fèi)用（Skinner和Diaz，2003；Errais等，2007），以抵消信息不對(duì)稱帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)量進(jìn)行分析，利用信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)制實(shí)現(xiàn)逆向選擇，即高質(zhì)量信用風(fēng)險(xiǎn)自售自買，低質(zhì)量信用風(fēng)險(xiǎn)出售給CRT市場(chǎng)上其他交易方（陳庭強(qiáng)等，2011）。因此，信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散，逐步實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)逐級(jí)傳遞、擴(kuò)散和傳染。

（四）基于交易對(duì)手行為屬性視角的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染分析

從廣義上看，信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散過(guò)程包括兩個(gè)層次：金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用衍生品的研發(fā)和投資者對(duì)信用衍生品的投資（姚爽和黃瑋強(qiáng)，2015）。第二層次的擴(kuò)散是潛在投資者評(píng)估、選擇并投資信用衍生品的主動(dòng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（李春燕和俞喬，2006；莊新田和黃瑋強(qiáng)，2009；姚爽和黃瑋強(qiáng)，2015）⑧。而由信用聯(lián)結(jié)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)促使CRT市場(chǎng)中各類交易對(duì)手之間的相互關(guān)聯(lián)性越來(lái)越復(fù)雜（Chen等，2015；Mlila等，2016；陳庭強(qiáng)等，2016）。

現(xiàn)實(shí)世界中，信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散系統(tǒng)由大量的交易對(duì)手組成，交易對(duì)手之間存在復(fù)雜的非線性相互作用。此外，相關(guān)信息作用（包括信息渠道、信息的獲取和認(rèn)知）（Sch?nbucher，2003；Jarrow和Protter，2004；Giesecke和Weber，2004；Giesecke和Goldberg，2004；李國(guó)榮等，2010）、信用衍生品創(chuàng)新投資決策的羊群效應(yīng)等情緒（莊新田和王健，2007；陳庭強(qiáng)等，2014），都通過(guò)信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下交易對(duì)手信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳染。在信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散的網(wǎng)絡(luò)視角下，交易對(duì)手的決策行為是由多方因素考量的。一方面，交易對(duì)手是異質(zhì)的，存在其特有的風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資情緒；另一方面，交易對(duì)手間存在財(cái)務(wù)、股權(quán)等更為多樣復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。正是以上因素的耦合影響以及連鎖違約的集聚效應(yīng)⑨（Azizpour和Giesecke，2008），才讓信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染難以預(yù)測(cè)和控制。

四、結(jié)論

本文吸收國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究成果，基于信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)制，對(duì)CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制進(jìn)行了研究。在界定信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散的內(nèi)涵和外延的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地提出標(biāo)準(zhǔn)信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散的兩種模式：同質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散和異質(zhì)創(chuàng)新擴(kuò)散。借助基本CDOs創(chuàng)新擴(kuò)散對(duì)合成信用衍生品的交互擴(kuò)散模式進(jìn)行闡述，然后，從產(chǎn)品、市場(chǎng)、信息不對(duì)稱和交易對(duì)手行為屬性四個(gè)角度深入挖掘和剖析了信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）信用衍生品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新擴(kuò)散、信用衍生品個(gè)性化設(shè)計(jì)以及設(shè)計(jì)過(guò)程的缺陷會(huì)阻礙投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與認(rèn)知，是信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的動(dòng)因之一。（2）場(chǎng)外交易的特性、信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下交易對(duì)手參與者的擴(kuò)張促進(jìn)CRT市場(chǎng)的高流動(dòng)性，導(dǎo)致信用衍生品被過(guò)度投機(jī)從而帶動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染。（3）信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散下信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染源于信息不對(duì)稱及其導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。（4）信用衍生品創(chuàng)新擴(kuò)散系統(tǒng)中交易對(duì)手異質(zhì)性和多因素耦合增加了信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的不可預(yù)測(cè)性和不可控性。

注：

①法國(guó)社會(huì)學(xué)家塔爾德在1904年首次提出了“S型傳播曲線理論”，認(rèn)為模擬是重要的傳播手段，而且在傳播過(guò)程中模擬者比率呈S形曲線。

②SPV由不同金融機(jī)構(gòu)設(shè)立，專門用于收購(gòu)資產(chǎn)并出于法律與核算的目的，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外處理。

③信用指數(shù)比較著名的有CDS指數(shù)系列創(chuàng)新和iTraxx系列創(chuàng)新。

④一籃子信用CDS涉及的是一籃子或者某一類型經(jīng)濟(jì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，其CDS創(chuàng)新產(chǎn)品主要包括二元違約互換（Binary Default Swaps）、一籃子信用違約互換（Basket Credit Default Swaps）、可撤銷違約互換（Cancellable Default Swaps）、或有違約互換（Contingent Default Swaps）和杠桿違約互換（Leveraged Default Swaps）。

⑤盡管CDS等信用衍生品類似于保險(xiǎn)，但是由于金融市場(chǎng)的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于保險(xiǎn)產(chǎn)品收益，且大數(shù)定律所要求的無(wú)相關(guān)性資產(chǎn)數(shù)目也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融市場(chǎng)特別是CDOs產(chǎn)品中資產(chǎn)數(shù)目，所以保險(xiǎn)市場(chǎng)中保險(xiǎn)資產(chǎn)組合的收益在樣本足夠大時(shí)會(huì)趨向于一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)條件，而在CDOs產(chǎn)品定價(jià)中不具備現(xiàn)實(shí)條件。

⑥例如，違約概率測(cè)算時(shí)對(duì)資產(chǎn)包中所有資產(chǎn)的同質(zhì)性假設(shè)（相同的違約率和β系數(shù)），對(duì)諸如“兩房”被美國(guó)政府接管等極端情況未被納入吸引風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，更不要談對(duì)相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的違約率測(cè)度和定價(jià)。

⑦比如，2006年，花旗銀行的表外資產(chǎn)價(jià)格高達(dá)2.1萬(wàn)億美元，已經(jīng)超過(guò)了其1.8萬(wàn)億美元的表內(nèi)資產(chǎn)。

⑧目前研究主要是采用宏觀擴(kuò)散模型（如Bass模型及其擴(kuò)展模型等），并利用信用衍生品等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的宏觀擴(kuò)散數(shù)據(jù)所做的實(shí)證研究。

⑨2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以后，風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的違約率快速上升，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的違約集聚現(xiàn)象。這種違約集聚現(xiàn)象正是違約自我反饋（self-effect或self-exciting）效應(yīng)的體現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Merton R. 1974. On the Pricing of Corporate Debt： the Risk Structure of Interest Rates[J].Journal of Finance，2（29）.

[2]Jarrow R， Turnbull S. 1995. Pricing Derivatives on Financial Securities Subject to Credit Risk[J].Journal of Finance，1（50）.

[3]Giesecke K. 2004. Correlated Default with Incomplete Information[J].Journal of Banking and Finance，28.

[4]Nakashima K，Saito M. 2009. Credit spreads on corporate bonds and the macroeconomy in Japan[J].Journal of the Japanese & International Economies，23（3）.

[5]Fung M K， Cheng A C S. 2004. Diffusion of off-balance-sheet financial innovations： information complementarity and market competition[J].Pacific-Basin Finance Journal，（12）.

[6]Instefjord N. 2005. Risk and hedging： Do credit derivatives increase bank risk？[J].Journal of Banking & Finance，29（2）.

[7]Allen F，E Carletti. 2006. Credit Risk Transfer and Contagion[J]. Journal of Monetary Economics，53（1）.

[8]Heyde F， Neyer U. 2010. Credit Default Swaps and the Stability of the Banking Sector*[J].International Review of Finance，10（1）.

[9]Chen T， He J， Li X. 2017. An evolving network model of credit risk contagion in the financial market[J]. Technological and Economic Development of Economy，23（1）.

[10]Sch?nbucher P. 2003. Information-driven default contagion[R].Working paper，Department of Mathematics， ETH Zurich.

[11]Froot K， Stein J. 1998. Risk management，capital budgeting，and capital structure policy for financial institution：An integrated approach[J].Journal of Financial Economics，47（1）.

[12]Wagner W. 2007. The Liquidity of Bank Assets and Banking Stability[J].Journal of Banking & Finance，31（1）.

[13]Rule D. 2001. Risk Transfer between Banks， Insurance Companies and Capital Market： an Overview[R].Financial Stability Review，11.

[14]Jorge A， Li L O. 2006. The Credit Risk Transfer Market and Stability Implications for U.K. Financial Institutions[R]. IMF working paper， 2006， NO.06/139.

[15]Marsh I W， Wagner W. 2015. New Specific Price Discovery in Credit Default Swap Market[J].Financial Management，45（2）.

[16]Stiglitz J E， Weiss A. 1981. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J].American Economic Review，71（3）.

[17]Morrison A D. 2005. Credit derivatives， disintermediation and investment decisions[J].Journal of Business，78（2）.

[18]Minton B A，Stulz R，Williamson R. 2009. How Much Do Banks Use Credit Derivatives to Hedge Loans？[J]. Journal of Financial Services Research，35（1）.

[19]Kiff J， R Morrow. 2000. Credit Derivatives[R].Working Paper，Bank of Canada Review，Autumn.

[20]Rama C，Cathrine J. 2012. Constant Proportion Debt Obligations （CPDOs）[J].Quantitative Finance，12（8）.

[21]Davis M， Lo V. 2001. Infectious defaults[J].Quantitative Finance，2001，1（4）.

[22]Hull J，White A. 2001. Valuing credit default swapsⅡ：Modeling default correlations[J].Journal of Derivatives， 8.

[23]Duffie D，Lando D. 2001. Term structure of credit spreads with incomplete accounting information[J].Econometrica.

[24]Lindset S， Persson S A. 2008. Continuous Monitoring：Look Before You Leap[R].Discussion paper，8，Norwegian School of Economics.

[25]Giesecke，Goldberg. 2011. A top-down approach to muti-name credit[J].Operations Research，59（2）.

[26]Skinner F，Diaz A. 2003. An Empirical Study of Credit Default Swaps[J].The Journal of Fixed Income，13（1）.

[27]Errais E，Giesecke K， Goldberg L R， et al. 2007. Pricing credit from the top down with af?ne point processes[R].Working Paper，Stanford University.

[28]Chen T， Li X， Wang J. 2015. Spatial interaction model of credit risk contagion in the CRT Market[J].Computational Economics，46（4）.

[29]Jarrow R，Protter P. 2004. Structural versus reduced form models：a new information based perspective[J].Journal of Investment Management，2（2）.

[30]曹延亞.信用衍生品發(fā)展與銀行業(yè)穩(wěn)定：理論與實(shí)證[D].復(fù)旦大學(xué)博士研究生論文，2013.

[31]史永東，趙永剛.信用衍生品的國(guó)際發(fā)展機(jī)理研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2008，（10）.

[32]史永東，趙永剛.信用衍生產(chǎn)品定價(jià)理論文獻(xiàn)綜述[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，（11）.

[33]王仁祥，宋陽(yáng).金融創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)理研究[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2001，23（2）.

[34]唐珺.金融創(chuàng)新的采納與擴(kuò)散：以銀行卡為例[D].暨南大學(xué)碩士研究生論文，2005.

[35]王仁祥，喻平.論金融創(chuàng)新的擴(kuò)散機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2002，（1）.

[36]吳定遠(yuǎn)，周毓萍.顯性金融創(chuàng)新與隱性金融創(chuàng)新的擴(kuò)散研究[J].海南金融， 2004，（5）.

[37]梁大鵬，吳雋，齊中英.金融創(chuàng)新產(chǎn)品的擴(kuò)散研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004，（1）.

[38]易志高.完全開放背景下國(guó)內(nèi)金融業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇研究：基于創(chuàng)新擴(kuò)散機(jī)理的視角[J].唯實(shí)， 2008，（2）.

[39]莊新田，黃瑋強(qiáng).基于消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)的金融創(chuàng)新擴(kuò)散研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2009， 12（3）.

[40]孫國(guó)茂.金融創(chuàng)新的本質(zhì)，特征與路徑選擇：基于資本市場(chǎng)的視角[J].理論學(xué)刊， 2013，（6）.

[41]姚爽，黃瑋強(qiáng).金融創(chuàng)新產(chǎn)品擴(kuò)散研究——基于復(fù)雜投資者網(wǎng)絡(luò)[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)（雙月刊），2015， 17（2）.

[42]陳庭強(qiáng)，何建敏.CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制研究[J].金融發(fā)展研究，2013， （10）.

[43]陳庭強(qiáng)，何建敏，李心丹.基于熵空間交互理論的CRT網(wǎng)絡(luò)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型[J].中國(guó)管理科學(xué)，2016，24（6）.

[44]陳庭強(qiáng)，李心丹，王冀寧.多因素耦合下CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的熵空間模型[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2016，36（1）.

[45]龔樸，胡祖輝.信用衍生產(chǎn)品隱含相關(guān)性結(jié)構(gòu)研究[J].金融研究，2011，（1）.

[46]鄧斌，張滌新.金融危機(jī)背景下信用違約互換道德風(fēng)險(xiǎn)研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2011，（1）.

[47]易憲容，王國(guó)剛.美國(guó)次貸危機(jī)的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的金融分析[J].金融研究，2010，（5）.

[48]李利平.信用衍生品對(duì)貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道影響的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2011，（3）.

[49]張萍，黨懷清.互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新擴(kuò)散中的策略錯(cuò)配與監(jiān)管機(jī)制[J].管理世界（月刊）， 2015，（9）.

[50]韓琳，胡海鷗.國(guó)外信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)作用機(jī)制研究述評(píng)[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2005，27（12）.

[51]陳庭強(qiáng)，何建敏，尹群耀，吳亞麗.基于銀行信貸行為的CRT市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染評(píng)述[J].金融理論與實(shí)踐，2011，（11）.

[52]楊星，胡國(guó)強(qiáng).交易對(duì)手信用違約事件與信用違約互換公允價(jià)值[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2013，33（6）.

[53]李永奎，周宗放.基于無(wú)標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染延遲效應(yīng)[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2015，30（5）.

[54]李春燕，俞喬.網(wǎng)絡(luò)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的市場(chǎng)擴(kuò)散——針對(duì)銀行卡產(chǎn)品的實(shí)證研究[J].金融研究， 2006，（3）.

[55]李國(guó)榮，劉啟貴，唐曉.基于信息的違約傳染[J].重慶科技學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2010，12（3）.

[56]莊新田，王健.非理性信息交易者的羊群行為均衡分析[J].管理學(xué)報(bào)，2007， 4（1）.

[57]陳庭強(qiáng)，何建敏.基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染模型研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2014，22（11）.

Abstract：The innovation diffusion of credit derivatives increases the complexity of counterparty credit risk in CRT market in a way. And it exacerbates counterparty credit risk contagion effect in CRT market as well. In view of this，based on the definition of the connotation and denotation of innovation diffusion，this paper analyses the path of homogeneous innovation diffusion of standard credit derivatives and heterogeneous innovation diffusion. It also dissects the interactive diffusion model of synthetic credit derivatives. Based on the research above，this article explores the mechanism of credit risk contagion with credit derivatives innovation diffusion in CRT market from four perspectives，which are products，market，information asymmetry and behavior property of counterparty. The results of this article are of certain value for reference to the development of credit derivatives market and credit risk contagion control countermeasures formulated in CRT market in our country.

Key Words：credit derivatives，innovation diffusion，credit risk，contagion mechanism

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) GY，GX）