基于貨幣渠道的金融市場風險傳導機制的研究

吳 婷

（南京曉莊學院，江蘇 南京 210000）

一、引言

在現如今全球金融高度聯合互通的背景下，金融自由化程度逐步加，使得金融市場的更加高度緊密互通而其產生的金融風險傳導,不同金融市場之間更加開放,消息和資本可以自由流動,市場之間的關系變得更為緊密,使金融風險很快就會擴散到其他市場。在這一背景之下，金融風險一直是經濟發展過程中所避不開的問題。金融風險的傳染性基本特征導致風險會在不同市場之間傳導，風險的影響范圍隨之擴大，嚴重時甚至可能導致全社會經濟秩序的混亂。

對金融風險傳導機制的研究本身就是一個熱門的課題,眾多基礎性的理論成果已經被發現提出，現有文獻對金融風險傳導問題的研究已經達到了一定高度。在實證方面，相關研究所采用的實證模型大致有以下幾類：VAR和VEC模型、單變量或多變量GARCH模型及其變型衍生模型等。上述模型得到較為準確的實證結論，可以較好地用來分析金融風險的傳導機制，為本文的實證研究奠定了堅實的基礎。西方學術界對于貨幣政策變化與股票價格波動的研究主要集中在對于貨幣政策是否應該對股票價格波動做出反應這一問題上。貨幣市場上的風險可以通過信號渠道傳導個資本市場由此帶來資本市場的不穩定。在我國由于貨幣市場和資本市場在一段時間內是不聯通的，但隨著金融市場的自由化二者聯系越來越緊密。不同的理論學派對貨幣市場和資本市場的關系和相互影響各執己見，且一直以來大家所研究的是二者是否聯通并沒有充分考慮到貨幣市場的發展，貨幣渠道的變化是否會通過一定的渠道也傳染給資本市場。本文主要是基于前人的研究基礎之上探究其中的風險傳導機制。本文旨在基于貨幣渠道研究當前我國貨幣市場風險是通過什么機制傳導至資本市場，并實證研究這種傳導機制存在的合理性，分析實證結果，提出相應合理控制風險的建議。

二、基于貨幣渠道的金融市場風險傳導機制理論分析

（一）貨幣渠道理論

利率理論的最早由凱恩斯提出，他認為利率在貨幣政策有效傳導過程中是關鍵變量。具體表現為：貨幣供應量(m)↑→利率(i)↓→投資（I）↑→產出（Y）↑

隨著全球化程度的深入，各國貿易往來更加頻繁。而匯率反映的是一國貨幣國際價格，反映一國的實際國際購買力。匯率的水平會影響進出口，影響國際資本的流動。進一步影響國內投資行為和實體經濟產出。

匯率渠道傳導機制可以概括為：貨幣供應量(m)↑→利率(i)↓→匯率（q）↓→出口（ex）↑→投資

（二）風險與風險傳導

風險就是指損失發生的可能性，可以把預期目標和實際結果之間的差距稱為風險。金融市場風險是因為金融市場復雜多變，在經濟活動進行的過程中，各種經濟變量受多種因素影響充滿了不確定性，因而進一步會導致經濟活動體遭受損失，金融風險則衡量的是遭受損失的可能性的大小。風險傳導

根據前文對于金融風險的概念界定可知，傳染性是金融風險的基本特征之一。在經濟運行中，金融機構發揮中介職能，通過疏通、引導資金流動，實現資源的分配。但是在資金和資源轉移的同時，風險也隨之擴散、傳導。只要金融網絡中任何一方發生風險，都有可能通過金融中介實現風險傳導，從而對網絡中的其他主體、其他市場、其他方面產生影響。金融風險實現在不同市場之間傳導的載體和渠道多種多樣，但是金融風險傳導最直觀的表現通常就體現在價格波動的相關性上，研究金融市場的風險傳導機制主要研究一個金融市場價格序列的波動引起其他金融市場價格序列關聯運動的規律和特點。

三、基于貨幣渠道的金融市場風險傳導機制

（一）利率傳導機制

利率在金融市場經濟活動中不僅是央行宏觀調控的手段之一，是一個政策變量。同時也是一個經濟變量，在金融市場經濟活動中，利率會作為不同金融機構之間或者投資者與金融機構之間的一個中間變量，是央行調節市場經濟的一個重要指標。傳統理論中，利率主要會通過以下幾個途徑影響資本市場的股票價格。

其一，利率變動會影響各項資產的市場價值。其二，利率變動會使得企業公司的借貸行為發生變化，當利率上升時企業的融資成本就會上升，上市公司的股價就會下降。因此央行在宏觀經濟調控時為了鼓勵公司發展會降息，減輕企業負擔。

其三，一國利率水平也反映當前國家所處的經濟環境。投資者會根據利率水平觀察到股票市場背后的宏觀經濟環境。當投資者對未來預期信息不足時就會減少投資，進而影響股價。

當中央銀行降低利率時，此時向市場發出了貨幣政策擴張的信號，央行希望降低利率來使得更多的參與主體和投資者不再僅僅把資金存在銀行，而會用于投資，大大增加了市場主體的投資積極性，進而帶動了相關企業的融資籌資額，有了足夠的資本運轉公司，公司能夠引進先進的設備、管理技術等，大大提高工廠、企業的產品的質量，進一步給公司帶來很大的收益，于是公司的收益產出增加，公司的股價也會提高。市場上利率這一貨幣渠道將利率變動的風險傳導反映到資本市場上的公司的收益增加上。上述傳導途徑為：貨幣市場利率↓→投資意愿↑→公司收益↑→資本市場股價↑

（二）貨幣供應量傳導機制

貨幣供應量（M2）主要包括中央銀行在內的所有金融機構所持有的貨幣量和現金貨幣。一般可以反映出一國在某一特定時間點為整個經濟社會領域能夠提供的貨幣量總額。貨幣供應量會通過以下方面影響股價：

1.替代效應。當貨幣供應量變化時，市場投資者手中的投資產品的均衡結構會被打破，為了保證充分的收益投資者會根據市場的各種資產相對收益率調整資產結構，投資者調整資產結構的行為就會帶來貨幣需求與供給的變化，從而影響資本市場上股票的價格。具體表現為：

貨幣供應量↑→貨幣債券收益↓→股票需求↑→預期收益增加→股價↑

2.心理預期效應。投資者會根據貨幣供應量觀察到股票市場背后的宏觀經濟環境。當投資者貨幣供應量的增加會導致上市公司經營條件改善進而推動股票價格上漲。另外一部分投資者認為貨幣供應量的增加可能會帶來通貨膨脹，為了避免貨幣貶值帶來的風險，投資者會減少貨幣持有量增加股票需求量，就會進而帶來股價上升。具體表現為：

貨幣供應量↑→預期通貨膨脹→貨幣持有風險↑→股票需求↑→股價↑

央行會利用貨幣供應量進行宏觀經濟調控，比如當央行實行緊縮性貨幣政策時，有意收縮貨幣供應量，減少市場上流動的貨幣量。此時市場上流動的貨幣供給不能滿足居和企業的需求，居民的財富總量減少必然帶來消費和投資水平的降低，會帶來市場產品交易量的降低，公司的收益會減少，資本市場的收益也相應減少。市場上貨幣供應量這一貨幣渠道將市場貨幣供應量變動的風險傳導到資本市場公司的收益和股價上。上述傳導途徑為：

貨幣供應量↑→居民財富總量↑→消費、投資↑→公司收益↑→資本市場股價指數↑

四、基于貨幣渠道的金融市場風險傳導實證模型與方法

（一）基本假設

資本市場是一個零和博弈的市場，所以只要收益率產生波動，這必然導致一些參與者的收益損失。而風險就是指損失發生的可能性，所以收益率是目前普遍運用的，可以較好地用來表示風險的指標。由此可以得出以下基本假設：

假設1：貨幣市場利率↑→產生貨幣市場風險→貨幣投機需求↓→資本市場股價指數↓

假設2：貨幣供應量↑→居民財富總量↑→消費、投資↑→公司收益↑→資本市場股價指數↑

（二）樣本數據選取與處理

本文反映貨幣市場利率水平的代表變量的中國銀行間同業拆借利率(i)和股票價格指數（p）選取了2016年3月1日到2018年的3月30日的最新日數據，選擇同業拆借利率（i）是因為同業拆借利率是其他市場利率的最基礎利率。由于貨幣供應量目前只提供月度數據，貨幣供應量(m2)的數據選擇了2010年1月份到2017年12月份的數據。數據來源于中國人民銀行官方網站。

（三）實證模型

本文選取的模型研究方法是VAR模型進行實證分析。本文所研究的數據均屬時間序列，并且研究的假設即在長短期內經濟沖擊利率（i）和貨幣供應量（M2）是否會對經濟變量股票價格（p）產生沖擊，沖擊的大小程度如何。VAR模型本身在平穩性檢驗中就可以避免方程的偽回歸問題，切實保證本文研究數據的有效性和科學性。由于VAR模型本身可以選取滯后期，在實證的過程中我們也能夠通過實證結果分析在選擇滯后期后利率和貨幣供應量的變動是否對股票價格收益率變動有顯著影響。

五、基于VAR模型的貨幣渠道的金融市場風險傳導實證分析

（一）基于利率的跨市場風險傳導實證分析

1.格蘭杰因果關系分析。從單位根檢驗結果可知，序列都是平穩的，接下來可以通過Granger因果關系檢驗進一步分析各個變量之間的引導關系，結果如表1：

表1 格蘭杰因果檢驗結果

根據檢驗結果得知，LNI是DLNP的原因。利率的變動是股票收益率變動的影響因素。

2.脈沖響應分析。基于VAR(1)的模型進行脈沖響應函數分析，其中LNI為沖擊變量，DLNP為響應變量的脈沖響應函數圖，其中橫軸表示的是選擇滯后的階數，縱軸所表示的則是響應程度。由圖2可知，雖然股票價格收益率對利率變動有所反應，但反應相對較小且遲緩。在滯后50期滯后趨于0。說明沖擊逐漸變小直至消失。

圖1 脈沖響應

3.方差分解。基于VAR的模型進行方差分解目的是檢查相關的分析顯示的是50期的結果，表中的數據表示了LNI和DLNP變量的相對貢獻率，每個序列的總貢獻率為100%。價格收益率方差分解結果顯示了貨幣市場和股票市場收益率發生變化時的貢獻率情況。通過觀察方差分解結果可以發現，股票市場自身的沖擊對其收益率波動的貢獻率是最大的，每一期都達到99%以上，隨著期數的增加貢獻率逐漸變大，第50期后趨向穩定。實證檢驗的結果表明，股票價格自身的沖擊是貨幣市場波動的最主要原因，貨幣市場的利率沖擊對資本市場貢獻率較小。

（二）基于貨幣供給的跨市場風險傳導實證分析

1.格蘭杰因果分析。由單位根檢驗結果可知，序列都是平穩的，接下來可以通過Granger因果關系檢驗進一步分析各個變量之間的引導關系，結果如表2：

表2 格蘭杰檢驗結果

根據檢驗結果p值大于0.05，不拒絕原假設，LM2不是DLNP的格蘭杰原因。

2.脈沖響應分析。

3.方差分解。基于VAR的模型進行方差分解分析顯示的是10期的結果，表中的數據表示了LNM2和DLNP變量的相對貢獻率，每個序列的總貢獻率為100%。價格收益率方差分解結果如表3：

表3 方差分解

（三）實證結果分析

從三個變量的單位根檢驗結果來看，三個變量在進行數值對數處理過后都是平穩的。在格蘭杰因果檢驗中我們發現，利率（i）變動是股票價格收益率變動(lnp)的原因；貨幣供給量（M2）變動則不是股票價格收益率(lnp)變動的原因。因此假設1是成立的，即貨幣市場的利率變動會通過消費者預期信號渠道傳遞給資本市場。而假設2是不成立的，貨幣市場上貨幣供應量的變動對資本市場價格收益率的影響并不顯著，存在較大的市場波動。并不能夠通過貨幣供應量這一信號渠道傳遞給資本市場以風險。

在脈沖響應函數分析中，VAR(1)結果表明，利率變動在短期內會對股價變動產生沖擊。但長期來看利率對股價變動不存在長期影響關系。VAR(2)結果表明，不論短期還是長期內，貨幣供應量對股價都沒有明顯的沖擊影響關系。方差分解分析中我們發現股票價格變動對其自身影響較大都達到99%，而利率和貨幣供應量對其影響均在1%以下。

綜上所述，在樣本期內，利率與貨幣供應量對股票價格變動都沒有顯著的影響。利率渠道雖然有影響但利率變動在樣本期內對股票價格的變動影響很小。而貨幣供給量渠道通過實證研究發現不是股票價格變動的原因。

在傳統理論中貨幣渠道可以通過利率，資產價格和匯率渠道影響實體經濟的產出。而在本文中貨幣供應量渠道是行不通的且利率渠道也不暢通。這一實證結果與我們的理論推斷明顯相悖。主要有以下幾點原因：

第一，利率渠道的不暢通主要是因為一直以來在中國金融體系中占主導地位的是銀行業。這一特征就當前銀行信貸渠道仍然是貨幣市場傳導的主要渠道而非股票價格渠道。

第二，股票市場復雜多變，尤其是在2015年6月中旬之后股票市場價格的大幅度下跌給我們的投資者帶來恐慌和焦慮，對于股票市場的預期信心不足從而導致貨幣渠道的造成了這些問題的存在將嚴重影響股票市場投資者的信心，進而給股票市場的收益帶來波動引發風險。

六、結論與展望

（一）結論

本文研究結論是貨幣市場上利率和貨幣供應量都不能夠顯著影響資本市場，在研究中發現貨幣供應量不是資本市場股票價格收益率變動的原因，利率在樣本期間內雖然是其影響因素但影響也很小。所以結果是和開始的理論假設違背，擴張性貨幣政策（擴大貨幣供應量，提高市場利率）可能不會增加股票價格，而緊縮的貨幣政策（縮減貨幣供應量，降低市場利率）可能也不一定會降低股票價格。因此得出基于貨幣渠道的傳導機制是不暢通的，由此會引發金融市場的潛在其他風險如道德風險等，并不能充分發揮兩個市場的積極作用。

（二）展望

本文的分析內容和結果有諸多不足之處，主要包括以下幾個方面：

1.在單位根的檢驗中我們通常是原序列變量都平穩之后或者一階序列平穩之后展開下一步研究，而在本文的研究中，由于利率和貨幣供應量本身的變動就可以反映貨幣市場的風險，股票價格研究變量的特殊性，其對數處理就可以反映風險。因此在研究過程中對兩個VAR模型采取的都是半彈性處理。另在整個實證過程中并沒有在數據上直接反映VAR模型的數值變化，這主要是由于本文研究因素的特定性，所以進行淺層次的單一研究。與以往的深層次研究文獻相比仍存在不足。

2.資本市場還包括其他多個子市場如：國債市場，票據市場，外匯市場等。而由于筆者水平有限本文只研究了股票市場為代表的資本市場。資本市場是復雜多樣的可以值得研究的部分還很多。