基于資產價格波動的跨市場風險傳導研究

劉雅靜

（南京曉莊學院，江蘇 南京 210000）

一、緒論

（一）研究背景和意義

近年來我國金融行業的機構和市場之間的合作越來越密切，一個市場爆發的風險十分容易依靠某種載體和相關傳導路徑蔓延到另一個市場，最終造成更大范圍內的風險。相比于實體經濟渠道，金融渠道已經成為風險在不同市場傳導的主要渠道，金融創新產品的層出不窮以及信息技術的突飛猛進，使得一個市場資產價格波動的風險能夠以更快的速度在更大的范圍傳播。基于資產價格波動的跨市場風險使得不同市場之間再也不是彼此獨立存在的，反而表現為出復雜的互相有聯系。故而基于資產價格波動的跨市場金融風險傳導問題已經引起了很多人的關注和濃厚的研究興趣，成為學界、業界以及金融監管部門普遍關注的焦點。

我國的經濟環境和國情要求我們對期現貨市場和股票市場的跨市場風險給以充分的重視并實施有效監管，以此確保我國的現貨市場、期貨市場和股票市場獲得最大的的經濟金融安全，有利于更全面了解我國基于資產價格波動的跨市場風險的傳導路徑。那么什么是跨市場風險？基于資產價格波動為什么會產生這樣的風險？它的具體傳導途徑是什么？對這些問題的回答顯然有重大的現實意義，本文對此進行初步探索。

（二）文獻綜述回顧

1.基于資產價格波動的跨市場風險傳導理論研究。Flemingetal（1998）指出，美國股票、貨幣和債券市場都相互有明顯的價格波動傳導效應。Dornbusch等（2000）指出，將風險的跨市場傳導劃分為兩類，一類是國家之間正常往來中由于實體經濟和虛擬經濟的關聯而導致的基本面溢出，另一類是市場參與者在交易過程中的投機行為而導致的風險跨市場傳染。謝斌（2005）指出，跨市場金融交易行為加大了貨幣市場和資本市場之間的聯系。蔣序懷等（2006）指出，資本市場和銀行業通過諸多路徑而發生的資產價格之間的聯系更密切，跨風險傳導效應發生的可能性不斷加大。雷良海和魏遙(2009)分析，風險跨市場傳導存在從信貸市場到資本市場，再到信貸市場等路徑。邵燁（2012）指出，我國的金融風險傳導機制從金融體系內部信息不對稱開始，然后通過市場參與主體的逆向選擇和道德風險的加劇，演變為金融資產價格波動的加劇，接著通過資產價格自回歸的放大過程，最后導致金融危機的爆發。盧斌（2013）指出，民間風險在不同市場的傳導有多米諾骨牌效應、破窗效應和蛛網效應。

2.基于資產價格波動的跨市場風險傳導實證研究。Hamao(1990)使用GARCH模型，發現從美國股市到日英股市存在價格波動溢出效應。Baig和Goldfain(1999)利用糾偏滯后的模型，實證發現了亞洲危機時期各國股票市場和外匯市場風險傳導的依據。Kung和Yu（2008）建立GARCH模型探討美、歐、亞三國的股指期貨市場之間的資產價格波動的風險傳導效應。陳守東等(2003)運用GARCH-M模型，發現我國上海和深圳的股票市場收益率之間存在明顯的風險傳導效應。華仁海（2004）采用協整檢驗，認為銅鋁的期現貨市場具有長期的均衡關系，現貨資產價格波動的風險會傳導到期貨市場。劉慶富（2006）利用信息共享模型，表明大豆資產的期現貨市場存在雙向的價格波動溢出效應。王永巧和劉詩文（2011）采用時變模型，表明大陸和香港股票市場的關聯程度與開放水平成正比。張滌新和馮萍(2013）采用VAR模型，指出國際上的金融風險從香港向內地單方向傳導。朱孟楠和閆帥（2017）使用資產價格調整模型，認為股票和房地產市場之間有較強的財富效應。

3.文獻述評。梳理已查閱的相關文獻，國內外關于跨市場風險傳導的理論和實證上研究對象有貨幣市場、債券市場、股票市場等。風險傳導機制有從股票市場到債券市場、從金融市場到實體經濟、從股票市場到股指期貨市場等。實證模型通常有GARCH模型、Granger因果檢驗模型、時變模型等，綜上可以發現國內外學者對于金融危機的傳導機制理論和實證方法都做了較為詳細的研究，取得了豐富的成果，也存在一定的不足。學者們在研究市場的互動性時主要選擇一個或兩個市場，而研究三個及以上市場間引導關系的文獻不多，這些方面的研究有待拓展。所有的研究結論都顯示市場之間的價格波動傳導存在關聯，風險跨市場傳導存在一定的傳導機制，針對我國基于資產價格的跨市場風險傳導研究尚不充分，有待進一步研究。

二、基于資產價格波動的跨市場風險傳導的理論分析

（一）相關概念界定

1.資產價格波動。資產價格是參與買賣交易主體雙方，在資產市場上交易資產的價格,是資產供求雙方在市場經濟中博弈的一種結果，買賣雙方能夠觀察到。一般認為資產價格由這項資產的基本面例如資產流動和可預計的價值等決定，也會受到人們的心理預期、愛好影響。當以上決定資產價格的因素發生變化時，資產價格的運行軌跡就會受到影響而改變。本文的資產價格波動是指資產價格的明顯上漲和下跌過程。

2.跨市場風傳導。目前學術界還沒有對跨市場風險有精確統一的定義，通常認為跨市場風險是金融業務創新融合中，跨越原本分業界限的一種交叉性金融風險。實體經濟中資產價格波動的跨市場風險傳導通常有兩種路徑：一種是垂直方向，資產價格波動的風險通過產業鏈從上游產業傳導下游產業，下游產業也會對上游產業產生一定影響；另一種是空間傳導，例如本文研究的風險在期現貨市場和股票市場之間進行傳導。期現貨市場與股票市場構成一個利益鏈，使得市場參與主體之間必然存在著風險相關性，一個市場發生的風險通過特定路徑傳導到另一個市場，形成風險跨市場傳導的路徑。

（二）風險跨市場傳導的原因

當影響資產價格的信息在不同市場間傳遞更新時，投資者根據已有信息了解后決策，加上信息傳遞過程不均勻，最后信息的沖擊產生了資產價格波動，風險跨市場傳導本質就是一個信息在市場間傳遞的過程。資產價格的波動是導致風險產生的原因，投資者的交易行為是風險跨市場傳導的直接原因。資產價格的變化是投資者交易行為引起，當市場上出現新的信息，投資者充分吸收理解并做出相應的交易行為，因此資產價格及時反映了當前市場上的信息，不同市場的資產價格波動之間也會有一定關聯。

（三）基于資產價格波動的跨市場風險傳導機制分析

近年來我國經濟市場一體化得到空前發展，我國各類市場和機構的直接或間接聯系越來越緊密，不同市場之間的互動和關聯越來越頻繁和迅速。不同市場的聯動效應有多方面，而市場上資產的價格關聯發生范圍廣且易于觀察，因此很本文基于資產價格波動研究跨市場風險傳導。當期貨市場銅資產價格一直下跌時市場參與者對銅期貨市場的信心逐漸喪失，期貨市場上投資者和金融機構會對銅資產引發悲觀預期。期貨市場對銅資產產生的悲觀預期會蔓延和期貨市場關系密切的其他市場，期貨市場對現貨市場有價格引導作用，銅類上市公司管理者也借助期貨市場進行對銅資產的預期收益進行評估等，因此悲觀預期會蔓延到現貨市場和股票市場。當現貨市場的投資者會和金融機構預期銅資產價格未來會下跌時，金融機構的風險感知能力一般較早，會進行風險規避，現貨市場的大型機構投資者會出售現有的銅資產，造成銅資產在現貨市場的價格下跌。此時，由于投資者獲取關于銅資產有價值的信息成本高，難度也大，投資者會依據市場上現有的價格信息做出交易行為。當大型金融機構在現貨市場賣出銅資產時，投資者也預期銅價值的預期下跌，也會在現貨市場賣出手中的銅資產。此時，現貨市場上其他投資者由于從眾心理而引發羊群效應，跟風周圍投資者的交易行為，造成現貨市場銅資產價格的大幅下跌，此時現貨市場也產生銅資產價格下跌的悲觀預期。期現貨市場之間的緊密的關聯使得銅資產價格波動的風險雙向傳導，資產價格波動風險因悲觀預期從期貨市場傳導到現貨市場，再從現貨市場傳導到期貨市場，循環放大這種悲觀預期效應，帶來兩個市場的風險放大和傳導。不同市場的共同參與主體會推動風險的跨市場傳導。期現貨市場和股票市場存在著共同的投資者和金融機構，也就存在著對不同市場的資本流動性的同時提取。期貨市場銅資產的價格下跌的悲觀預期，一方面引起投資者在股票市場的資本投入的減少，降低了投資銅資產的意愿，投資者會通過不同產品的收益率改變投資組合，造成股票市場的銅股票的需求不足。另一方面銅資產價格的變動會影響銅類上市公司的基本面，投資者會關注銅類上市公司的業績和預期收益，評估銅的股票價值。銅期貨價格的下跌也會引起股票市場中銅板塊效應的形成，銅股價的下跌會趨同。此時，投資者形成上市公司銅股價下跌的悲觀預期，認為銅類上市公司的預期收益下降。風險規避行為和羊群效應會放大悲觀預期的傳染效應，股民會因恐懼慌張等拋售手中的股票，降低手中的持股比例，改變了銅類上市公司股票的供求關系，最終引起上市公司銅股價的下跌。至此，期貨市場銅資產價格下跌的風險，由于投資者的悲觀預期與現貨市場實現了風險的雙向傳導，最終跨市場傳導到股票市場。上述傳導機制如下圖1：

圖1 悲觀預期的跨市場風險傳導機制

期現貨市場和股票市場上的風險傳導關系可以上述傳導機制實現，通過改變投資者的預期而影響交易行為，實現風險的跨市場傳導。上圖僅展現了銅期貨價格到現貨價格的雙向傳導機制，銅期貨價格到股票價格的單向傳導機制，當然也存在從股票市場到期貨市場的傳導機制等。只要上述理論傳導機制是存在的,本文就可以對期現貨和股票市場的資產價格波動關系進行實證分析,研究不同市場基于市場資產價格波動的風險傳導機制。

三、基于資產價格波動的跨市場風險傳導的實證設計

（一）基本假設

在期現貨和股票市場上，不同市場上相關資產信息的變動和傳遞都會帶來資產價格的波動，直接會帶來收益率的變化，收益率是目前國內外普遍運用的表現風險的指標。基于第二部分的理論分析，基于資產價格波動的跨市場風險傳導機制主要表現為：期貨市場和現貨市場之間存在雙向的風險傳導效應，而期貨市場和股票市場之間存在從期貨市場到股票市場的單向風險傳導效應。由此提出三個基本假設：

假設1：現貨市場銅資產收益率的上漲（下跌）會引起期貨市場銅資產收益率的上漲（下跌）。

假設2：期貨市場銅資產收益率的上漲（下跌）會引起現貨市場上銅資產收益率的上漲（下跌）。

假設3：期貨市場銅資產收益率的上漲（下跌）會引起股票市場上銅資產收益率的上漲（下跌）。

（二）樣本選擇與數據采集

本文數據選取的時間區間為2015年1月22日至2018年4月20日。研究樣本選取上海期貨交易所的銅期貨價格和長江1#銅的日均價，銅股價選用滬市每日收盤價。由于三個市場的日交易數據在時間上不是完全匹配，剔除無效數據后整理得918數據。期現貨市場價格數據來源于wind數據庫，股價數據來源于同花順，本文用Eviews6.0進行實證。

（三）實證模型選擇

本文研究現貨市場的收益率受自身市場和其他市場收益率的影響，適用VAR模型以及Ganger因果檢驗對不同市場的風險傳導方向進行測度。VAR模型最簡單的是二元模型，如果只有兩個變量Y1t和Y2t，變量的第t期值由前k期的值和誤差項組成，當k=1時，模型 VAR（1）如公式（1）：

（四）格蘭杰因果檢驗

Granger因果關系檢驗常用于檢驗經濟時間序列系統中各變量之間的引導關系。若是變量X有助于解釋變量Y的未來改變，就可以認為X是引起Y的格蘭杰原因。Granger因果關系檢驗分析的是在X、Y的預測中是否有幫助，在統計上的意義是X與Y的相關系數是否顯著。以二元VAR模型舉例解釋Granger因果檢驗，模型如下公式（2）：

筆者本文對期現貨市場和股票市場的銅資產價格進行格蘭杰因果檢驗，研究一個市場對另一市場的影響，探討風險傳導機制的方向。

（五）脈沖響應函數和方差分解

在自回歸模型中，常常會分析模型受到某個沖擊或者發生一個標準差新信息變化時，整個系統發生的動態變化。這種直觀地描述經濟時間序列系統中每個內生變量之間的動態過程的方法，稱作脈沖響應函數分析方法。方差分解分析方差的成因，經過計算每個內生變量沖擊的貢獻率，定量分析模型中每個內生變量之間的相互影響關系。

四、基于資產價格波動的跨市場風險傳導實證分析

本文實證分析的變量是收益率，收益率序列是將收集到的銅資產價格數據取對數后差分，即銅資產的收益率定義為：RPt=LNPt-LNPt-1，RFt=LNFt-LNFt-1，RS=LNSt-LNSt-1，其中 RPt表示現貨市場收益率，RFt表示期貨市場收益率，RSt表示股票市場收益率。本文使用Eviews6.0軟件通過Granger因果檢驗、脈沖響應等方法進行基于實證分析。

（一）平穩性檢驗

對時間序列建立模型時，首先需要檢驗數據是否具有平穩性，防止產生虛假的結果。運用ADF檢驗法銅現貨市場收益率序列、銅期貨市場收益率序列、銅股票市場收益率序列進行平穩性檢驗，數據序列的平穩性為下一步實證分析打下基礎，檢驗結果如表1：

表1 銅期貨、現貨、股票收益率序列平穩性檢驗表

表1結果顯示，期現貨市場和股票市場上銅資產價格序列的一階差分即收益率序列是平穩的，因此可以進行下一步的實證檢驗。

（二）VAR模型建立

在Eviews6.0軟件中先建立一個VAR模型，設定最大滯后期數為8，根據SC準則，模型的滯后期選擇p=2，根據AIC準則，模型的滯后期選擇p=3.此時通過比較其他檢驗指標和實際操作結果，本文選擇滯后期p=2，檢驗如下表2：

表2 VAR模型滯后期檢驗結果

本文選擇滯后期p=2建立模型后，用AR根的圖對VAR模型的穩定性進行檢驗，如下圖2：

圖2 模型的AR根圖

由圖2可以看出建立的VAR模型所有根模都在單位圓內，則本文建立的模型是穩定的。

（三）格蘭杰因果檢驗

前面檢驗得出銅資產收益率在期現貨市場和股票市場上是平穩的，可通過Granger因果檢驗分析收益率序列之間的關聯，即風險在不同市場的傳導機制，檢驗如下表3：

表3 Granger檢驗結果

由表3知在5%的顯著性水平下，RPt和RFt互為Granger原因；RFt是RSt的Granger原因。

（四）脈沖響應函數

下面對期現貨市場和股票市場做脈沖函數進行分析，信息沖擊的滯間數為10，實線表示脈沖響應函數，檢驗如下圖3和圖4：

1.銅現貨市場與期貨市場的脈沖響應分析。

圖3 銅期現貨市場的脈沖響應

圖3的兩幅圖分別刻畫銅期貨市場和銅現貨市場的脈沖響應圖。第一幅圖刻畫的是期貨市場對一個來自現貨市場的標準差新信息沖擊后的響應，沖擊對期貨市場一開始產生了負向影響，現貨市場的沖擊使得期貨市場在第二期達到最小值，之后的兩期開始增強，在第三期為0，第四期達到最大值后開始下跌，第五期又產生一個微弱的負向影響，后一期增強，第六期趨于0穩定，沖擊消失。第二幅圖刻畫的是現貨市場對來自一個期貨市場的標準差新信息沖擊后的響應，從圖中可以看出現貨市場對來自期貨市場的信息沖擊的反應在是第一期達到最大值，而后四期快速下跌，第三期跌為0，第四期跌到最小值后開始增強，第五期達到微弱的正向影響后下跌，第六期趨于0穩定，沖擊消失。由這兩幅圖可以看出銅期現貨市場對彼此的反應都很明顯，反應速度也快，都在第六期以后沖擊消失。

2.銅期貨市場與股票市場的脈沖響應分析。

圖4 銅期貨市場和股票市場的脈沖響應圖

圖4反映的是銅股票市場和期貨市場上的脈沖響應圖。第一幅圖刻畫的是股票市場對一個來自期貨市場的標準差新信息沖擊后的響應，從圖中可以看出股票市場對來自期貨市場的信息沖擊的反應在是第一期達到最大值后迅速減小至負，第三期達到最小值而后增強，第五期趨于0穩定，沖擊消失。第二幅圖刻畫的是期貨市場對一個來自股票市場的標準差新信息沖擊后的響應，由于反應緩慢，第三期達到最大值不足0.005個百分點，可以認為期貨市場對股票市場的沖擊反應不明顯。

（五）方差分解

基于VAR的模型對期現貨市場和股票市場進行方差分解，分析三個市場對其中一個市場的沖擊的貢獻率，每一序列的總貢獻率為100%，滯后期數為10，其方差分解結果如下表4、表5和表6：

表4 銅期貨市場的方差分解結果

表4顯示的期現貨市場和股票市場在銅資產期貨市場的收益率發生變化時的貢獻率情況。從上面的表格可以觀察到銅期貨市場自身的沖擊對期貨市場收益率波動的貢獻率是最大的，每一期都達到97.6%以上，隨著期數的增加貢獻率逐漸減小，第七期后趨向穩定。現貨市場的沖擊對期貨市場收益率波動的貢獻率每一期在1.9%以上，隨著期數的增加貢獻率逐漸增大。股票市場的沖擊對期貨市場波動的貢獻率每期最大約為0.04%，貢獻率十分小。

表5 銅現貨市場的方差分解結果

表5顯示的期現貨市場和股票市場在銅資產現貨市場的收益率發生變化時的貢獻率情況。從上面的表格可以觀察到銅期貨市場的沖擊對銅現貨市場收益率波動的貢獻率是最大的，每一期都達到60.5%以上，隨著期數的增加貢獻率逐漸減小，第六期后趨向穩定。現貨市場自身沖擊的貢獻率第二期以后都在39%以上，第七期后趨向穩定。股票市場的沖擊對現貨市場波動的貢獻率每期最大值約0.3%，可忽略不計。

表6 銅股票市場的方差分解結果

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表6顯示的期現貨市場和股票市場在銅資產股票市場的收益率發生變化時的貢獻率情況。從上面的表格可以觀察到銅股票市場自身的沖擊對股票市場收益率波動的貢獻率是最大的，每一期都達到82.9%以上，隨著期數的增加貢獻率逐漸減小，第七期后趨向穩定。期貨市場的沖擊對股票市場收益率波動的貢獻率每二期以后每期都在16.5%以上，第七期趨向穩定。現貨市場的沖擊對股票市場波動的貢獻率每期最高不足0.5%，可忽略不計。

（六）實證結果分析

實證過程中選取銅資產的收益率序列建立VAR模型后用格蘭杰因果檢驗、脈沖響應和方差分解等方法進行檢驗，實證結果分析如下：

首先，銅的期現貨市場和股票市場收益率之間存在長期均衡關系。銅資產期貨市場的收益率變動對現貨和股票市場上銅資產收益率的變動有長期引導作用，銅資產現貨市場的收益率變動對期貨市場收益率變動也有長期引導作用。

其次，短期來看銅期現貨市場對彼此的反應都很明顯，反應速度也快，都在第六期以后沖擊消失。股票市場對來自期貨市場的信息沖擊的反應明顯快速，期貨市場對股票市場的沖擊反應不明顯。從不同市場上的脈沖響應圖可以看出，信息在期現貨市場和股票市場傳遞迅速。

最后，銅期貨市場自身的沖擊是銅期貨市場波動的最主要原因，銅現貨市場的沖擊對期貨市場貢獻率較小，隨著期數增加貢獻率也增加，銅股票市場的沖擊對期貨市場可忽略。銅期貨市場的沖擊是銅現貨市場波動的主要原因，其次是現貨市場自身，銅現貨市場自身的沖擊對現貨市場貢獻率也占很大比重，銅股票市場的沖擊對現貨市場可忽略。銅股票市場自身的沖擊是銅股票市場波動的主要原因，其次是期貨市場，銅期貨市場的沖擊對現貨市場貢獻率也占較大比重，銅現貨市場的沖擊對股票市場可忽略。總體來看，每個市場的沖擊受到內部市場很大影響，期貨市場對每個市場沖擊的貢獻率都不可忽略，占有較大比重。

五、結論與展望

（一）結論

本文主要研究基于資產價格波動的跨市場風險傳導，具體研究期現貨市場和股票市場之間的風險傳導效應，結論如下：

第一，銅資產現貨市場收益率序列和銅資產期貨市場收益率序列存在雙向的Granger因果關系，即期貨市場上引發的風險通過某種機制傳導到現貨市場，現貨市場上的風險也能通過某種機制傳導到期貨市場；銅資產期貨市場收益率序列和銅資產股票市場收益率序列之間存在單向的Granger因果關系，即期貨市場上的風險通過機制傳導到股票市場。

第二，短期內，期現貨市場銅資產價格的波動產生雙向引導，期貨市場銅資產價格的波動會影響股票市場。現貨市場受到的沖擊主要來源于自身和期貨市場，期貨市場受到的沖擊主要來源于自身和現貨市場，股票市場受到的沖擊主要來源于自身和期貨市場，每個市場的沖擊受到內部市場很大影響。

第三，實證結果和理論分析共同表明，基于資產價格波動的風險由期現貨市場之間雙向傳導，再由期貨市場傳導到股票市場，形成了風險的跨市場傳導。上述實證結果驗證了本文提出的三個假設，證實了基于資產價格波動的跨市場風險傳導機制的存在。

（二）展望

研究雖然取得了預期結果，但是因筆者的專業知識不足，研究能力有待提高，基于資產價格波動的跨市場風險傳導研究還有很多可以完善的地方：

第一，本文只選取了三個市場，其中現貨市場屬于商品市場，期貨市場屬于衍生市場，股票市場屬于資本市場，沒有將匯率市場、債券市場等重要的金融市場一并分析。

第二，股票市場的數據的收集和處理不夠完善，可能造成結果存在一點偏差，將來的研究可以對此深入探討。