股權激勵與研發投入
——股票期權和限制性股票的方式比較

玉林師范學院 葉淞文 韋德貞

一、引言

隨著IPO重新啟動及股權分置改革如火如荼地進行，股權激勵方案受到越來越多企業的青睞。根據上交所公布的數據，截至2016年底，有200多家企業實施股權激勵①潘清：《多舉措助推上市公司實施股權激勵》，企業家日報，2015年第12期。。但是現行的兩種主要股權激勵方式的激勵效果存在顯著差異：股票期權以股價為主，反映出這種激勵方式不適合證券市場不健全的情況；限制性股票以企業業績為主，能夠有效實現激勵效果。然而，刺激冒險行為是股權激勵天性中的弱點，越高金額的股權激勵力度會誘發更多虛抬股價、操縱利潤的行為。股權激勵作為一項特殊的薪酬政策能夠發揮治理效果，其積極作用的發揮離不開企業良好的治理機制的支撐。也就是說，要是公司的治理存在漏洞、內部控制制度存在重大缺陷，股權激勵無疑是企業健康發展的絆腳石。股權激勵并非當然地發揮其治理效應，實現高管與企業利益的趨同，在內部控制無效、公司治理混亂的情況下，股權激勵制度很有可能淪為高管操縱會計信息的數字游戲。本文在擴展性檢驗中研究有效的內部控制是否會約束股權激勵制度發揮其正能量，這將為決策者提供一個制度建設的依據，為股權激勵這個良好的機制創造健康的制度土壤。經過10年左右的摸索，我國股權激勵仍然處于探索階段，本文能夠提供給企業在股權激勵方式選擇、內部控制的設計實施、鼓勵企業創新發展方面的探索方向。

二、文獻綜述與研究假設

Jensen等[1]提出，授予管理人員一定數量的公司股票能夠縮小經營者與所有者的利益鴻溝，加強代理人對公司長期利益的重視，促使管理人員進行企業創新。最近幾年，股權激勵的進行激發了學者們的研究熱情，大部分學者認為股權激勵兼具治理效應與鼓勵經營者進行創新的作用。劉運國和劉雯[2]以經營者是否持股作為研究點，得出經營者持股比其不持股更愿意進行企業創新投資。馮根福等[3]將股權激勵作為公司治理的一部分，研究股權激勵強度與企業創新投入的關系，得出兩者存在顯著正向關系。Dong和Gou[4]通過研究得出，公司實施股權激勵政策能夠激發企業的創新意識。Wu等[5]專門研究了關于CEO的股權激勵效果，分析得出，企業績效越高，對CEO的激勵強度越大，其進行技術創新的投資力度越大。Banker等[6]認為，如果長期投資項目能夠實現遠遠大于短期交易的企業價值增值時，企業經營者會選擇進行長期投資；進一步提出，對經營者實施股權激勵與其是否會進行企業創新投入，取決于進行創新投入所帶來的長期價值增值是否足夠大；和傳統的企業相比，高新技術企業依靠長期創新研發帶來的價值增值更大，所以也會獲得更好的股權激勵實施效果，也就是說在高新技術企業實施股權激勵，能夠激發更大的企業創新。劉燁等[7]研究發現，對企業創新尤為重要的高新技術企業，對經營者實施股權激勵更容易獲得企業業績提升。McGee和Dowling[8]研究結果得出，企業進行創新投入越多，企業就會獲得越高的市場份額、銷售利潤。通過上述分析可以看出，對高新技術企業實施股權激勵，能夠激發企業進行更大的創新。因此，本文提出假設1：

H1：股權激勵與創新投入正相關。

根據股票期權與限制性股票的特點，股票期權與公司股價相關性大，而限制性股票與公司績效相關程度高。跟業績相關程度高的股權激勵更能夠發揮激勵作用。兩種股權激勵方式的具體對比如表1所示。

表1 不同股權激勵比較

限制性股票股權激勵在實施初期已經讓管理人員自掏腰包購買了公司股票，為了達到解鎖條件，管理人員會努力提高公司業績，期望有效期結束之前為手中的股票解鎖，獲得價值增值，一旦喪失解鎖機會，管理人員則要承擔先前的投資機會成本；股票期權股權激勵則不然，管理人員基本不用付出成本，他們有購買或者不購買股票的自主選擇權。李曜[9]研究得出股票期權的激勵效果比限制性股票弱，通過分析我國市場經濟的發展狀況，發現其各項制度仍不完備，股票市場價值并不能反映其真實價值，股權激勵方案需要鼓勵和治理效應并存，應該避免和股價掛鉤。陳昆玉[10]進行控制實驗，將高新技術企業和控制性企業分別作為實驗組和控制組，發現對高級管理人員進行股權激勵并不會對企業創新投入產生影響。魏鋒和劉星[11]實證檢驗得出管理層持股不會顯著促進企業對創新投入的增加。Tien和Chen[12]以高新技術企業為研究樣本，檢驗得出，以高管為對象實施股權激勵計劃，企業的創新投入并沒有相應增加。吳文華和姚麗華[13]通過檢驗得出，對關鍵技術人員和管理人員進行股權激勵，沒有增加企業的創新投入。曹攀峰通過研究得出，實施限制性股票股權激勵的公司，實施效果更有效②曹攀峰：《股權激勵兩種模式解讀》，證券時報，2013年第3期。。因此本文提出假設2和假設3：

H2：限制性股票激勵比股票期權激勵的企業更傾向于進行創新投入。

H3：高管股票期權激勵與創新投入無顯著相關關系。

以利益趨同假說和壕溝效應假說為理論依據，分析股權激勵影響技術創新投入的傳動機制。Jensen等[1]得出利益趨同假說，認為企業價值的剩余價值索取者要是包含企業管理人員，可以降低甚至使得委托代理代價消失。實施股權激勵的企業，一般會給予企業管理人員一定數量的股權，公司經營者身份向所有者傾斜，他們涉及企業重大戰略規劃、分享公司剩余價值、承擔風險，因此更能將公司發展事務作為分內事務。股權激勵是一個不同于一般意義上的薪酬福利政策，它是對傳統薪酬制度的革新。根據Fama等[14]提出的壕溝效應假說，高管有一定的權力，可以自定薪酬或者影響政策、改變業績，股權激勵政策將不能展現激勵管理人員進行研發、增加企業價值的作用，管理人員擁有越高的持股比例就意味著有了更大的權力，因此不會顧慮和忌憚外部輿論。管理人員獲取一定的控制權，導致股權激勵達不到應有的激勵效果。因此恰當的股權激勵強度能夠促進經營者和所有者利益趨同，但股權激勵強度超過一定程度就會賦予經營者超標準的權力，股權激勵反而淪為經營者謀求不當私利的工具。湯業國和徐向藝[15]對樣本進行分類，分為中小上市公司、國有產權性質公司、非國有產權性質公司，檢驗得出，中小企業上市公司和非國有產權性質的公司，股權激勵強度和企業創新呈現倒U型關系，而國有產權性質的公司，兩者是正相關關系。徐寧[16]實證檢驗得出，就股權激勵是否實施來說，實施比沒有實施更激發創新投入，但是實施強度卻與創新投入存在倒U型關系。所以，股權激勵實施強度一定程度上反映出經營者擁有的實際權力，同時股權激勵強度影響的經營者權力也會對企業技術創新投入大小產生影響。對于高新技術企業，恰當強度的股權激勵對技術創新投入有促進作用。此時經營者和企業所有者的利益鴻溝大大縮小，經營者為了實現個人與企業的共同利益，會對企業創新做出恰當的決策；然而超額的股權激勵會賦予管理人員過多的權力，管理人員不需要進行技術創新等措施就可達到解禁標準，所以股權激勵的強度太高可能不會激發創新投入的增加。這時股權激勵政策將不能發揮其激勵高管進行技術創新提高企業業績，高管轉而走捷徑，通過操縱會計信息達到業績目標。基于以上分析，本文提出假設4：

H4：高管限制性股票激勵與創新投入存在倒U型相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2011—2016年度在我國深圳證券交易所和上海證券交易所上市的A股高新技術上市公司作為研究樣本，研究上述公司采用股權激勵以及創新投入的情況，并對這些公司執行以下篩選：（1）剔除宣布實施股權激勵計劃后又取消實施計劃的公司；（2）剔除ST上市公司；（3）剔除金融行業的上市公司；（4）剔除數據異常的公司；（5）剔除所需其他財務數據缺失的公司。

（二）主要變量選擇

1.創新投入

衡量企業創新的困難性由來已久，眾多學者在探索企業創新時一直因采用哪個指標衡量企業創新而舉棋不定，眾多學者仍然在孜孜不倦地探索，以獲取最能代表企業創新能力的指標。科研工作者從事的一般是腦力勞動和探索性的工作，這種探索性工作并不一定會產生結果，甚至在別人看來是毫無意義的。科研工作者從事的探索性工作很難被理解，并且其工作強度和努力程度不好度量。眾多學者漸漸接受挑選唯一的指標衡量企業創新很不容易也可能是不必要的。

學者衡量企業創新的指標可謂五花八門，如直觀指標R&D支出、專利量到創新最終成果新產品品種數、新產品出售額比重、企業業績指標等，檢驗得出，上述指標的綜合可以合理解釋企業創新能力，但是綜合指標存在自相關。本文認為，這幾個衡量企業創新的指標并無絕對的優劣之分，但是當研究企業創新與股權激勵的關系時，研發投入是比較合適的變量。因為企業實施股權激勵計劃一般會激發高管做出研發新產品的決定，進而會有研發投入的產生，而其他變量比如專利量則是研發成果，研發成果與股權激勵實施之間會有時間延遲，并且不是所有的研發支出都能帶來專利量的增加，另一個變量凈資產收益率則與股權激勵并無直接關系，所以用研發投入衡量企業創新比較合適。

2.股權激勵

有不少學者在研究股權激勵時，用高管持股比例衡量股權激勵的強度。曹陽研究得出高管持股是一項職工福利，并不會產生鼓勵經營者的效果，其與股權激勵的形態和實質都是不同的③曹陽：《中國上市公司高管層股權激勵實施效果研究》，經濟科學出版社，2008年。。同時股票期權與公司股價相關性大，而限制性股票與公司績效相關程度高。股價并不能反映其真實價值，股權激勵方案需要鼓勵和治理效應并存，并應該避免和股價掛鉤，所以設置的股權激勵變量分為股票期權、限制性股票。本文共設置4個指標衡量股權激勵，表2對4個指標進行了介紹。股權激勵的變量設計主要參照張萍等的研究④張萍，閔權鳳，徐巍：《股權激勵、高管權力與內部控制》，華東經濟管理，2015年第10期。。學者進行研究常用的股權激勵變量如表3所示。

3.控制變量

在大量閱讀相關文獻的基礎上，進行概括和篩選，發現大部分研究成果表明股權集中度、獨董比例、公司規模、成長性、資產負債率與技術創新之間有較大的相關性，具體相關關系在本文文獻綜述部分有詳細描述，此處不贅述。為了實證結果的有效性，對這些變量進行控制。

（三）檢驗模型

模型（1）和模型（2）驗證假設1即股權激勵與技術創新的正相關關系⑤需用全樣本數據，此時并不區分兩種股權激勵方式。。

表2 研究變量及其意義

表3 研究常用股權激勵變量指標

模型（3）驗證假設2即限制性股票在創新投入方面的激勵效果更好。

模型（4）驗證假設3即高管股票期權激勵與創新投入無顯著相關關系⑥需用實施股票期權股權激勵方式的樣本進行回歸。。

驗證假設4即高管限制性股票激勵與創新投入存在倒U型相關關系，需要特別說明的是這里并不采用簡單的二次回歸方程，而是采用分段回歸，以變量R&DInput的最大值對應的變量Inc-crat的值為分界點，分別在頂點對應的左右兩側進行一次線性回歸。驗證假設4的模型和驗證假設3的模型一樣，均為模型（4）。

四、實證分析

（一）變量描述性統計

本文從滬深兩市選取A股高新技術上市公司，樣本數據涵蓋2011—2016年共2 868個。2011—2016年實施了股權激勵的企業有572個。針對文中主要解釋變量、被解釋變量以及控制變量進行描述性統計分析，結果如表4所示。

企業創新投入（R&DInput）最大值為1.248，最小值為0，均值為0.01，說明進行研發的企業占少數，企業進行研發存在較大的風險，研發投入很可能不會轉化為實際的生產力，企業一般不愿冒險投入大量資金進行研發；股權激勵變量（Incen）均值為0.28，說明平均有28%的企業實施股權激勵計劃；股權激勵強度變量（Inc-crat）最大值為10.78，最小值為0，平均值為1.86，說明實施股權激勵的企業股權激勵實施強度有較大懸殊，并且大部分企業股權激勵實施強度不大（Core&Guay對700多家實施股權激勵的企業進行連續三年的調查得出，20世紀末的美國企業股權激勵強度平均值約為7%，通過對比，反映出我國股權激勵還有很長的路要走⑦姚麗華：《股權激勵對企業創新績效的影響》，廈門大學碩士論文，2014年。）；股權激勵方式變量（Inc-mod）均值為1.46，說明實施股票期權股權激勵的企業要略多于限制性股票股權激勵方式；企業成長性（GROW）的方差較大，樣本企業的成長能力參差不齊，成長性最低的為-72%，而成長性最高的則為81.89%，實現了較大的增長幅度。從均值方面看，企業平均成長性為27%。通常，如果企業的營業收入增長率指標超過10%時，則可認為該企業處于高速發展階段，所選樣本的營業收入增長率遠遠超過了10%（約27%），則所選樣本符合高新技術企業在成長性方面的標準。

（二）回歸結果分析

1.股權激勵與企業創新

為了考察實施股權激勵對企業創新的影響，首先進行橫向比較，即實施了股權激勵的企業與未實施股權激勵的企業研發投入的比較。由表5可知，股權激勵（Incen）的系數為正，在1%的水平上顯著，即與企業創新（R&DInput）正相關，表明股權激勵與企業創新正相關，假設1得到驗證。其次進行縱向比較，股權激勵實施（Inc-aft）的系數為正，在1%的水平上顯著，即與企業創新（R&DInput）正相關，表明股權激勵實施后比實施之前企業創新增加了，假設1進一步得到驗證；股權激勵方式（Inc-mod）的系數為正，在1%的水平上顯著，即與企業創新（R&DInput）正相關，表明限制性股票股權激勵方式與企業創新更相關，假設2得到驗證。

表4 描述性統計

2.不同股權激勵方式與企業創新

首先對限制性股票組（左側和右側）涉及主要變量進行winsor處理。由表6可知，實施股票期權股權激勵的企業，股權激勵與創新投入不存在相關關系，表明股票期權不會激發企業進行創新投入，假設3得到驗證；對于實施限制性股票股權激勵的企業，頂點左側股權激勵強度（Inc-crat）系數為正，在1%的水平上顯著，與企業創新（R&DInput）正相關，頂點右側股權激勵強度（Inc-crat）系數為負，在10%的水平上顯著，與企業創新（R&DInput）負相關，綜合頂點左側和右側的回歸結果，可以得知，實施限制性股票股權激勵的企業，股權激勵強度與企業創新強度呈現倒U型關系，假設4得到驗證。

表5 股權激勵與企業創新

3.擴展性檢驗

本部分將檢驗在內部控制影響下，高管限制性股票激勵與創新投入的相關性。內部控制為企業提供了一項約束機制，內部控制質量越高，越能獲得真實公允的財務信息，也能減小傳遞過程的信息扭曲，企業運用真實時效的信息做出切合企業實際情況的決策，有利于提升企業業績。企業實施內部控制一個關鍵因素是其能改善信息質量。權力互相牽制是內部控制的應有之義，內部控制有效實施的具體表現之一是職責分離，在職責分離各司其職的情況下，高管獲取信息需要一定的權限或者授權，意味著高管扭曲財務信息的機會減少。股權激勵制度促使高管的身份由企業財富的瓜分者轉變為企業財富的創造者。高管為了獲得公司股權，勢必會想方設法達成股權激勵制度的執行條件，通常是完成一定的業績指標。但在良好的內部控制約束下，股權激勵才能真正實現高管和企業的利益趨同，而不是通過利潤操縱使得股權激勵淪為高管的數字游戲。為了實現股權激勵的正能量作用，股權激勵制度應該依托企業良好的治理機制和有效的內部控制制度，讓股權激勵回歸本意。高質量的內部控制能夠約束經營者的行為，減少其進行信息操縱的機會。在研究股權激勵對技術創新的影響時，考慮內部控制的作用，考察存在缺陷的內部控制和有效的內部控制是否會影響股權激勵的實施效果。

表6 不同股權激勵方式與企業創新

為驗證在內部控制影響下，高管限制性股票激勵與創新投入的相關性，建立模型（5）：

內部控制有效性衡量指標（ICQ）是迪博公司公布的上市公司內部控制綜合指數的自然對數。由表7的回歸結果可知，對于實施限制性股票股權激勵的企業，在納入內部控制（ICQ）的影響后，股權激勵強度（Inc-crat）系數為負，與企業創新（R&DInput）負相關，但是并不顯著；內部控制與股權激勵強度的交乘項（ICQ*Inc-crat）系數為正，但是不顯著。可能的原因是數據過少，只有261個數據，并且股權激勵的相關變量均為手工收集，在收集時，發現很多公司會中斷股權激勵的實施，也有一部分不披露實施情況，收集結果可能存在一定誤差。表明在內部控制的影響下，股權激勵越強，企業在一定程度上越傾向于進行創新投入。由回歸結果可以得知，實施限制性股票股權激勵的企業，在內部控制影響下，高管限制性股票激勵與創新投入存在一定程度的正相關關系。

表7 限制性股票股權激勵與企業創新回歸

五、啟示與建議

（一）啟示

1.通過縱向和橫向比較得出，實施股權激勵的企業比未實施的企業進行創新投入的多，企業實施股權激勵后比實施前進行更多的創新投入。授予管理人員一定數量的公司股票，能夠縮小經營者與所有者的利益鴻溝，加強代理人對公司長期利益的重視，促使管理人員進行企業創新。經營者一般會選擇風險較小、短期內給企業帶來利益并且能夠彰顯個人管理才能的項目，比如與機構投資者的短線交易、短期即可收回投資的項目。和傳統的企業相比，高新技術企業依靠長期創新研發帶來的價值增值更大，所以也會獲得更好的股權激勵實施效果，也就是說在高新技術企業實施股權激勵能夠激發更大的企業創新。

2.實施限制性股票股權激勵的企業比實施股票期權的企業更多地進行了創新投入。限制性股票股權激勵在實施初期已經讓管理人員自掏腰包購買了公司股票，為了達到解禁條件，管理人員會努力提高公司業績，期望有效期結束之前為手中的股票解鎖，獲得價值增值，一旦喪失解鎖機會，管理人員則要承擔先前投資的機會成本；股票期權股權激勵則不然，管理人員基本不用付出成本，他們有購買或者不購買股票的自主選擇權。相比較而言，強調企業業績的限制性股票在將員工利益與企業利益掛鉤方面表現得更加直接和穩健，其激勵效果顯然也更好。越來越多的企業意識到股權激勵應當發揮其應有的激勵作用，而不應簡單地作為薪酬福利，所以限制性股票股權激勵方式越來越受到青睞。

3.內部控制為企業提供了一項約束機制，內部控制質量越高，越能獲得真實公允的財務信息，也能減小傳遞過程的信息扭曲，企業運用真實時效的信息做出切合企業實際情況的決策，有利于提升企業業績。高管為了獲得公司股權，勢必會設法達成股權激勵制度的執行條件，通常是完成一定的業績指標。實現企業業績跨越發展的一個重要舉措就是進行技術創新，將科技創新轉化成企業發展的現實生產力，股權激勵政策在一定程度上激發高管為了實現企業長久利益的實現而增加研發投入。為了實現股權激勵的正能量作用，股權激勵制度應該依托企業良好的治理機制和有效的內部控制制度，讓股權激勵回歸本意。高質量的內部控制能夠約束經營者的行為，減少其進行信息操縱的機會。

（二）建議

1.股權激勵要想發揮其積極的激勵作用，首先要在設計方案上體現出企業值得員工為其奮斗，職工不僅能定期獲得企業發展的紅利，而且能通過個人奮斗獲取更大的剩余價值。這樣才能談企業實現發展，員工有信心有能力通過個人價值向企業價值的轉化。

2.創建合理的經營者權力制衡體制，確保股權激勵的良性發展。為了加強對高新技術企業經營者權力的限制，避免高管機會主義行為，減少高管為了獲得過多控制權收益而進行惡意操作的動機，應在上市公司建立以薪酬委員會、審計委員會等為主體的權力制衡體系對高管進行監督。

3.除了要有良好的治理機制依托，也有必要制定與股權激勵直接相關的約束機制。股權激勵的業績指標應該以真實的業績為基礎。如果在股權激勵實施期間，企業能夠毫無忌憚地更改會計政策，其實是股權激勵實施的災難。會計政策的變更達到合規合法并不是難事，通過公司相關程序等即可達到。建議在股權激勵行權有效期內，盡量保持會計政策和會計估計不變動，即使變動，也要嚴格審查變動是否合理。必要時，要根據會計調整獲得企業真實業績。

4.相關部門應該對實施股權激勵的公司進行謹慎的資格審查，可以從公司內部控制質量高低方面對公司進行篩選，制定一個內部控制最低標準，低于這個標準的公司不能實施股權激勵。良好的內部控制能夠抑制盈余管理，意味著公司具有有效的內部控制，能夠促使高管通過技術創新來達成股權激勵的解鎖條件。在良好內部控制的約束下，股權激勵才能真正實現高管和企業的利益趨同，而不是通過利潤操縱使得股權激勵淪為高管的數字游戲。●