企業生命周期、股權結構與成本效率
——基于我國有色金屬行業上市公司的經驗證據

江西理工大學經濟管理學院 賴 丹 李思進

一、引言

有色金屬行業屬于國民經濟重要的基礎原材料產業和支柱產業，在我國經濟社會發展中發揮著舉足輕重的作用。近年來，有色金屬行業受產能過剩、投資需求低迷等諸多因素的影響，產品價格持續下跌并屢創歷史新低，而生產成本卻居高不下，導致有色金屬行業化解產能過剩的壓力陡然增大，同時也對行業的利潤空間造成了極大程度的壓縮。企業的收益，一半來自節約，一半來自經營，節約主要靠企業的管理和控制，生產經營則必須充分考慮成本、價格和產出等因素。成本效率指標可以刻畫企業在此過程中產出與投入的對比關系，綜合反映資源的有效利用程度，是衡量企業投入產出能力和市場競爭力的重要指標[1]。目前，有色金屬行業正處在產業結構重大調整的關鍵時期，提高成本效率、增強競爭能力是該行業走出發展困境的重要路徑之一。

作為影響公司治理結構的主要因素，股權結構決定了公司控制權在股東間的配置情況，其通過股東大會對董事會構成產生顯著影響，董事會構成不同對管理人員監督和控制力度也不同，最終會影響到公司效率[2]。已有文獻證實股權結構與企業效率存在緊密的聯系，但由于在研究中忽視了企業隨生命周期動態變化的特性，從而并未形成一致結論，甚至研究結果截然相反。在企業生命周期的不同階段，企業的發展策略、管理方式、管理人員權利和利潤增長的動因等方面均不相同，股權結構作為企業的一項重要內部治理決策，在企業生命周期的不同階段表現出不同的特點，因而對企業績效的影響有所差異[3]。基于此，本文以我國有色金屬行業為例，從企業生命周期視角深入研究股權結構與成本效率的關系，不僅有利于全面了解成本效率在企業生命周期中的演變，而且有利于從動態層面了解股權結構在企業生命周期的不同階段對成本效率影響程度的差異[4]。

二、理論分析與研究假設

成本效率，是指在同等市場環境和相同產出的前提下，研究主體真實成本與最優成本的接近程度[5]。成本效率一方面可以反映研究對象投入與產出的技術效率，另一方面也考慮到各投入要素價格因素的配置效率，是全面衡量企業經營能力和競爭能力的一個綜合性經濟指標。從理論上講，成本效率作為特殊的績效指標，可以彌補單一指標測度的缺陷，從而更加全面地評估績效。

現有文獻中關于上市公司股權構成對成本效率的影響一直存在不同的觀點和證據。田野[6]對我國證券業進行研究，認為股權集中度對證券公司成本效率的影響是非線性的，是倒U型的二次曲線關系，而股權制衡狀況與成本效率呈不顯著的負相關關系。王聰[7]考察了證券公司股權結構、市場結構與成本效率的關系，認為股權集中度與公司效率之間是一種U型關系。蔣綿綿等[8]實證研究發現，絕對控股對壽險公司的成本效率有顯著的正面影響，分散控股對壽險公司的成本效率無顯著影響。

產生上述不同的結論，究其原因主要在于未考慮企業所處的生命周期階段，在生命周期的不同階段，股權結構對企業價值的影響不同[9-10]。據此，本文提出假設1。

假設1：不同的企業生命周期階段，股權集中度、大股東控制能力對成本效率的影響程度均存在差異。

1959年Haire首次提出“生命周期”這一觀點。1989年Adizes創立企業生命周期理論，準確概括出企業生命不同階段的特征，并提出了相應的對策[11-12]。企業生命周期理論認為，企業的發展過程與生物的成長過程類似，生物的成長具有從出生到成長、成熟、枯竭的周期性特點，企業的發展也同樣會出現這種特征。此后，國內外學者對企業生命周期進行了深入研究，進一步證實不同階段的組織結構、企業戰略、決策風格和環境等方面呈現出不同的特征。目前，從企業生命周期視角研究股權結構與成本效率的文獻不多，大多數集中在對企業價值、績效方面。比如，顏愛民和馬箭[9]研究了2002—2007年上市公司的數據發現，在三次曲線擬合上，成長期股權制衡度與企業績效呈現弱正相關。徐向藝和房林林[10]研究了2009—2012年我國制造業上市公司股權結構在不同的生命周期階段對企業價值的影響，發現成長期和衰退期股權集中度與企業價值存在正相關關系，股權制衡度與企業價值存在負相關關系，而成熟期的股權集中度與企業價值呈現倒U型曲線關系。

處在成長期的企業，企業規模迅速擴大，面臨更多的投資和成長機會，需要更為高效、快速地做出決策，以免延誤時機。股權集中度的提高有助于提高決策效率，降低管理和監督成本，提升成本效率；而如果大股東控制能力較弱，則會加重股東之間的博弈，增加企業的管理成本，降低決策效率和靈活性，進而縮減成本效率。據此，本文提出假設2。

假設2：成長期股權集中度、大股東控制能力均與成本效率存在正相關關系。

在成熟期的企業，企業地位、市場占有率較為穩定，與成長期不同，企業的發展重心逐步轉變為確保良好運行和高效利用企業資源，此時股權集中度的提高會促進企業成本效率的提升；而平衡大股東的控制能力可以監督大股東的利益侵占行為，從而提高企業成本效率。據此，本文提出假設3。

假設3：成熟期股權集中度與成本效率存在正相關關系，大股東控制能力與成本效率存在負相關關系。

在衰退期的企業，企業的運營與管理缺乏有效性和系統性，組織結構僵化，權變的紛爭時常發生[13]。當持股水平較低時，衰退期的利潤縮水可能造成股東的不滿，第一大股東侵占中小股東利益的動機隨著持股比例的提高而增大，產生“壕溝防御效應”；當持股水平達到一定程度后，大股東在上市公司中所占的利益較大，此時第一大股東利益侵占所獲得的比例降低，形成“利益協同效應”[14-15]，進而提升成本效率；而在企業面臨生存危機時，大股東控制能力的薄弱可能會導致股東對自身利益的爭奪，加劇內部混亂局面，進而降低成本效率。據此，本文提出假設4。

假設4：衰退期股權集中度與成本效率存在U型曲線相關關系，大股東控制能力與成本效率存在正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

有色金屬行業屬于典型的工業類周期性行業，與宏觀經濟相關度很高。2011年以來，中國經濟轉入中高速發展新常態，對有色金屬行業發展產生了深刻影響。因此，本文選取2011—2016年我國有色金屬行業上市公司作為研究樣本，并根據以下標準進行篩選和剔除：第一，選用研究期間內持續經營的企業，剔除被ST、PT的企業；第二，剔除數據缺失的上市公司；第三，剔除數據異常的上市公司。最終選取了77家有色金屬上市公司，共計462個觀測值。本研究中使用的數據主要來源于CHOICE金融數據庫，缺失數據補全主要來自上市公司年報。

（二）企業生命周期的劃分

現有文獻對如何劃分企業生命周期還沒有公認的統一標準，主流的劃分方法主要有：產業經濟學中的增長率分類法、企業現金流法以及綜合打分法。其中，產業經濟學中的增長率分類法考慮了企業的增長率和行業對應時期平均增長率之間的大小關系，并在相鄰兩個時期進行比較，具有較強的客觀性和科學性，因此，本文借鑒這一分類法對有色金屬行業上市公司生命周期階段進行了劃分。該方法首先選取兩個相鄰期間，計算出企業在兩個期間各自的增長率以及整個行業整個期間的行業增長率，通過比較三者之間的大小關系，進而確定企業所處的生命周期階段。若相鄰兩個期間的增長率均大于整個行業的增長率，或者前一期間增長率與行業增長率近似相等，劃分到成長期；若前一期間增長率大于行業增長率，而后一期間增長率小于行業增長率，劃分到成熟期；若相鄰期間的增長率均小于行業增長率，則劃分到衰退期[3，16]。

本文將2011—2013年和2014—2016年作為相鄰的兩個時期進行研究，按上述方法對77家上市公司進行劃分，最終得出生命周期處于成長期的上市公司有31家（共186個觀測值），處于成熟期的有17家（共102個觀測值），處于衰退期的有29家（共174個觀測值）。

（三）基于SFA的有色金屬上市公司成本效率測度模型

柯布—道格拉斯函數和超越對數函數是SFA最常用的兩種函數形式。大量研究表明，柯布—道格拉斯函數適用范圍較為廣泛，且具有自偶性[17]。因此，選取柯布—道格拉斯成本函數，模型具體形式為：

由于柯布—道格拉斯成本函數關于投入是非遞減的、線性齊次并且凹的，因此需要滿足約束條件∑Nn=1βn=1。將約束方程代入上式得到齊次柯布—道格拉斯成本函數：

根據邊界成本模型理論，成本效率表示為最小成本與實際成本的比值，即CE=exp（-ui）。據此，提出本文運用的計量模型：

本文綜合考慮了有色金屬行業上市公司的特征，并借鑒徐林鋒[18]和王靜[19]對成本效率測度指標的選擇，選取以下指標：cit表示總成本，為主營業務成本、銷售費用、管理費用和財務費用之和；qit表示總產出，取自主營業務收入；ω1it表示勞動力價格，為現金流量表中支付給職工以及為職工支付的現金除以員工人數；ω2it表示固定資產價格，用來衡量固定資本的投入價格，其公式為ω2it=固定資產折舊/固定資產原值；ω3it表示綜合能源價格，用來測度企業能源的投入價格，考慮到數據的可獲得性，本文進行近似處理，其公式為ω3it=（總成本-職工薪酬-固定資產折舊）/營業收入；vit是隨機擾動項，服從正態分布，即 vit～N（0，Rv2）；uit是企業 i在第 t年的無效率的非負隨機變量，服從截尾正態分布，即 uit～N（mit，Ru2）。以上指標均取自合并財務報表數據。

（四）企業生命周期不同階段股權結構對成本效率的影響模型

本文主要檢驗假設1—假設4，對全樣本和企業生命周期各階段的子樣本分別進行回歸分析，模型如下：

其中，CE由模型（1）計算取得，表示為成本效率；解釋變量中，TOP為股權集中度，Z為大股東控制能力；由于企業成本效率受多種因素的綜合影響，本文借鑒成本效率的同類文章，選取了以下5個控制變量：SIZE為公司規模，LEV為資產負債率，TAT為總資產周轉率，MR為管理費用占比，FR為固定資產占比。綜合上述變量選擇，匯總主要變量的描述及定義如表1。

表1 主要變量的描述及定義

四、實證檢驗與分析

（一）我國有色金屬上市公司成本效率測度

運用Frontier4.1軟件對模型（1）進行估計，結果如表2所示。

由表2知，回歸系數β1、β2、、變差率r以及組合方差σ2的T統計量均可以通過1%的顯著性水平。γ的值為0.7041，表明誤差項中有70.41%是由無效率因素引起的。LR單邊誤差檢驗值為113.7837，拒絕變差率γ=0的零假設，說明樣本間無效率項是存在的，選擇SFA模型是合理的。表3是對2011—2016年期間有色金屬上市公司成本效率值的描述性統計。

由表3可以看出：總體上，我國有色金屬行業上市公司成本效率值近六年來波動較小，但有逐漸下降的趨勢。究其原因是受到2010年以來國家相繼出臺的《礦產資源節約與綜合利用專項資金管理辦法》《礦產資源節約與綜合利用“十二五”規劃》等節能環保政策實施的影響，有色金屬行業整體面臨著轉型發展的困境，2011年國內有色金屬行業市場疲軟，產品附加值和技術含量較低，產品價格也一直處于低位，很多企業經營困難甚至破產[20]。2012—2016年國內經濟下行，經濟增速逐漸放緩，有色金屬行業仍處在轉型發展的關鍵時期，陣痛在所難免。盡管近幾年來有色金屬行業上市公司的成本效率持續下滑，但考慮其轉型時期的特殊性以及國家政策、經濟降速等宏觀因素對企業產量和利潤的沖擊，從長遠來看，企業的成本效率和可持續發展能力將會逐步回暖。

表2 隨機成本邊界模型參數估計結果（最大似然估計）

表3 中國有色金屬上市公司成本效率的描述性統計

（二）股權集中度、大股東控制能力與成本效率的實證分析

1.描述性統計分析

本文對主要變量進行了描述性統計，結果顯示：企業生命周期各個階段的股權集中度、大股東控制能力以及成本效率均存在差異；成熟期的企業成本效率值最高，成長期次之，衰退期最低；從第一大股東持股比例均值來看，企業的股權集中度在成長期和成熟期的差異較小，而衰退期股權集中程度遠高于成長期和成熟期，從中位數來看股權集中度在成熟期最低，為33.76%，低于成長期的34.21%和衰退期的36.24%；從均值和中位數來看，大股東控制能力在衰退期均高于成長期和成熟期，且差異較明顯。

2.企業生命周期各階段內股權集中度對企業成本效率的影響

本文采用Stata14.0統計軟件估計模型（2）、模型（3）企業生命周期不同階段股權集中度對企業成本效率的影響。表4分別列示了企業生命周期各個階段以及全樣本中股權集中度等變量對企業成本效率的回歸結果。所有模型進行豪斯曼（Hausman）檢驗之后，結果顯示除成熟期的兩組模型選擇隨機效應模型外，其余均選擇固定效應模型更為可靠。同時為消除異方差的影響，在回歸時對變量方差進行了Robust處理。整體性檢驗的F值如表4所示，均在0.01的水平上顯著，說明所有模型均有效。

從表4中可以看出，在全樣本回歸的結果中，股權集中度與成本效率呈顯著正相關，兩者不存在二次曲線關系；而在企業生命周期的各個階段，股權集中度對企業成本效率的回歸結果出現了顯著的變化，支持了假設1。

在成長期的回歸結果中，股權集中度對成本效率沒有顯著影響，因此假設2并未得到證實。原因可能在于，由于現有的法律監督機制、股東保護機制的不完善以及所處行業的特殊性等因素，成長期的有色金屬行業上市公司股權集中并未發揮出應有的作用。

在成熟期的回歸結果中，模型（2）證實了股權集中度與企業成本效率沒有顯著關系，而從模型（3）可以看出，兩者之間存在U型曲線關系，表明隨著股權集中度的提升，其對企業成本效率的影響作用由利益侵占逐漸轉變為利益趨同，假設3并未得到證實。原因可能在于，處在成熟期的企業，當股權集中程度不高時，存在“壕溝防御效應”，此時股權集中度的提升反而對成本效率存在負面影響，而當股權集中程度達到一定程度時，才會逐漸呈現正面影響。

表4 股權集中度對有色金屬上市公司成本效率影響的多變量回歸分析

在衰退期的回歸結果中，模型（2）證實了股權集中度在0.01顯著性水平上與成本效率呈正相關關系，說明衰退期股權集中度的提升有助于企業成本效率的提高；結合模型（3）可以說明衰退期股權集中度與企業成本效率呈現較為顯著的U型曲線關系，與成熟期的表現相同，因此假設4得到驗證。

3.企業生命周期各階段內大股東控制能力對企業成本效率的影響

表5分別列示了企業生命周期各個階段以及全樣本中大股東控制能力等變量對企業成本效率的回歸結果，各階段的模型（4）和模型（5）均采取與前文實證相同的處理方法，結果顯示成熟期兩組模型采取隨機效應模型，其余采用固定效應模型。

表5中的結果表明，在全樣本回歸的結果中，大股東控制能力與成本效率僅呈現顯著的正向線性關系；而在企業生命周期的各個階段，大股東控制能力對企業成本效率的回歸結果均出現了不同程度的變化，支持了假設1。

在成長期的回歸結果中，大股東控制能力與成本效率之間存在較顯著的正向關系，表明成長期大股東控制能力的提升可以提高企業決策效率，避免企業內部資源利用效率低下等問題，對成本效率具有促進作用，支持了假設2。

在成熟期的回歸結果中，大股東控制能力與成本效率并不存在顯著關系，假設3未通過檢驗。原因可能在于，一方面由于處于成熟期的有色金屬上市公司樣本量較少，實證結果準確度受到影響；另一方面受我國法律監督體制和股東權益保護機制等宏觀因素的影響，股權制衡并未發揮出其效果。

表5 大股東控制能力對有色金屬上市公司成本效率影響的多變量回歸分析

在衰退期的回歸結果中，股權集中度與企業成本效率在0.05顯著性水平上存在較顯著的正向關系，而不存在二次曲線關系，說明衰退期大股東控制能力的提高對公司成本效率的提升具有推動作用，因此假設4得到驗證。

由于本文重點討論股權結構與成本效率的關系，因此對控制變量的影響不再詳述。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文采用SFA方法對2011—2016年有色金屬行業上市公司成本效率進行了測度，并采用產業經濟學中的增長率分類法對其生命周期階段進行了劃分，從企業發展的動態層面論證了企業生命周期不同階段有色金屬行業上市公司股權結構對企業成本效率的影響差異。

研究表明：（1）在企業生命周期各個階段，我國有色金屬行業上市公司股權結構對成本效率的影響程度存在顯著差異。（2）成熟期和衰退期的股權集中度與成本效率存在較顯著的U型曲線關系。（3）成長期和衰退期大股東控制能力與成本效率均呈現正相關。

（二）對策建議

本文根據上述研究結論，提出以下建議：

1.處在不同生命周期的企業應當對自身股權安排模式進行合理性調整。由于不同生命周期階段股權結構對企業效率的影響程度有所不同，企業應當對自身所處的生命周期階段進行判斷，并選擇與之匹配的股權結構安排。對我國有色金屬上市公司股權結構的完善要充分考慮股權集中的“壕溝防御效應”和“利益趨同效應”，發揮大股東對公司治理的積極作用[21]，找到股權集中和股權制衡的平衡點，進一步實現企業效率的提升。

2.完善相關法律制度，提升對大股東的監督作用。我國有色金屬上市公司治理的關鍵不在于限制股權的集中，而是缺乏相應的約束機制監督大股東的侵占行為。在我國的資本市場中，中小投資者不能得到充分保護，現有的法律法規無法有效遏制大股東的剝奪和侵占行為。因此，我國相關的法律制度亟待完善，執法力度仍需進一步加強。

3.緊隨全球經濟發展潮流，加強成本控制。對比孫武斌等（2012）對中國汽車制造業成本效率的度量，我國有色金屬行業上市公司成本效率整體不高，仍有很大的提升空間。有色金屬行業上市公司應當嚴格監控可控成本，淘汰落后產能，提高資源配置效率，專心做好自身的供給側結構性改革。

4.加快建設高端裝備進入企業，充分整合設備資源。有色金屬行業屬于重工業，其固定資產占比會高于一般行業。固定資產占比多，收益的實現往往需要跨越多個會計期間。考慮到有色金屬行業的特殊性，降低固定資產占總資產的比例可能較難實現，因此可以采取淘汰落后生產設備、引進高端裝備等措施，從技術創新、專業配套體系等方面提高生產經營水平，改善成本效率狀況。●