政府付費類PPP項目的財務測算優化
——基于投資現金流模型

宋玲玲 徐順青 逯元堂 程 亮 陳 鵬 武娟妮

1.環境保護部環境規劃院環境PPP中心 2.環境保護部環境規劃院環境保護投資績效管理中心 3.環境保護部環境規劃院

一、研究背景

財務測算是PPP項目物有所值評價及財政承受能力論證的前提條件，也是PPP實施方案的必備內容[1]，更是PPP項目交易結構設計的重要決策工具。當前PPP項目財務測算存在基準成本來源不清、項目資產屬性和增值稅計取等財務假定不明、投資回報率指標含義及取定不明、基本財務評價指標缺失、財務測算模型或方法選擇不當、增值稅退稅及政府補貼征稅處理不當等問題。這些問題不同程度地影響PPP項目財務測算結果的準確性和公平合理性，也會影響物有所值評價及財政承受能力論證的精準度和有效性，從而影響PPP的可持續發展。

近年來，學術界已在財務評價指標選擇、政府付費模型與測算方法、財務參數選擇等方面開展了PPP財務測算的研究。連春茗和孟昭亮[2]對項目內部收益率、投資回報率的含義和特點及對PPP項目不同投資主體的適用性進行了分析；陳宏能和肖靚[3]基于利益主體模型對內部收益率進行了分析，對PPP項目實施中合理選擇應用財務內部收益率指標提出相應建議；楊震[4]以政府付費類PPP項目為例，對財政部模式（財政部下發的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》財金〔2015〕21號中的政府付費模式）、投資等額付費模式、資本金等額支付+貸款等額本息方式、資本金等額支付+貸款等額本金模式、總投資等額還本資金+剩余資金給予年化收益、財政部模式+運營期財務費用模型六種投資回報財務模型進行了實證研究；宋錦[5]針對高速公路PPP項目，對比研究了等額收入補助和均衡收入兩種可行性缺口補助模型的差異及適用性；文冰等[6]分析了財金〔2015〕21號中的政府付費測算方法問題，提出通過編制投資方現金流量表方式測算政府運營補貼額的方法及合理性；郭鷹[7]論證了在PPP項目財務評價中折現率如何合理取值問題；叢翔宇等[8]針對水利工程PPP項目研究提出了資金來源、收入測算、利潤分配、施工利潤、現金流入計算方式和資產確認類型及折舊基數等關鍵處理方法；徐文斌[9]通過實證揭示了PPP項目的運營收入和成本財務測算要點。

以上研究成果為PPP項目財務評價指標選擇、政府付費模型選擇及財務參數選擇提供了參考，為進一步優化政府付費類（含可行性缺口補助類）PPP項目付費測算，提高政府付費測算的準確性和公平合理性，本文在分析現行PPP項目財務測算方法即投資現金流模型基礎上提出一種改進的方法，并實證分析新方法與現行方法下政府付費的差異程度及影響。

二、投資現金流模型方法與優化

（一）基于投資現金流模型的政府付費計算方法

現行投資現金流模型計算政府付費的方法是一種基于《建設項目經濟評價方法與參數》（第三版）所提出的編制項目投資現金流量表（如表1）的方法，在已知建設投資、運營維護成本等現金流出的情況下，以設定的財務內部收益率，采用試算法反推項目所需現金流入，即政府付費金額或運營補貼額，具體如式（1），內部收益率（IRR）作為折現率使得計算期內凈現金流量累計等于零。

式中，CI為現金流入量，包括營業收入（若有）、政府付費或可行性補貼收入、回收固定資產、回收流動資產；CO為現金流出量，包括建設投資、流動資金、經營成本、營業稅金及附加、維持運營投資；n為項目合作期限；（CI-CO）t為第t期的凈現金流量，等于現金收入減去現金流出，分為所得稅前凈現金流量和所得稅后凈現金流量兩種，所得稅后凈現金流量等于所得稅前凈現金流量減去調整所得稅。調整所得稅計算公式如下：

現行投資現金流模型中的項目投資現金流量表完全參考項目可行性研究的融資前財務分析，即不考慮債務融資的情況下，確定現金流入和現金流出，體現了股權方（含項目公司）和債權方所實現的綜合收益率水平，因此，項目投資現金流量表的所得稅采用了調整所得稅，根據不受利息因素影響的息稅前利潤乘以所得稅率計算所得。由于調整所得稅不受利息影響，現行投資現金流模型的政府付費計算方法具有以下優點：政府付費額度主要受預期項目運營收入、成本及有關費用影響，與社會資本融資成本無關，因此，政府付費測算結果比較具有確定性，能夠降低政府和社會資本的決策難度。

表1 項目投資現金流量表

但是，這種方法有其明顯的缺點：一方面，PPP項目財務測算一般是在項目可行性研究報告編制完成后，初步確定融資結構、項目合作期限、回報機制等交易結構后進行的，是在項目財務可行性研究基礎上進一步核算項目收益水平或政府補貼額，確定交易結構的合理性；若是不考慮融資結構、融資成本，仍按照融資前測算財務，不能全面真實反映項目邊界條件，也不能體現不同融資結構之間的財務差異性，從而影響不同社會資本之間的公平性。另一方面，PPP項目財務測算的目的是為了確定公平合理的政府付費金額或補貼金額，既要確保社會資本通過有效經營獲得合理收益，又要避免社會資本暴利影響公眾利益，按照現有采用調整所得稅的投資現金流模型方法計算得到的政府付費或補貼會高于政府應付的額度，即在其他條件不變的情況下社會資本獲得的實際項目投資收益率會高于預設的財務內部收益率，不僅影響項目的公平合理和公眾利益，而且還會不同程度地影響項目物有所值評價和政府可承受能力論證結果，甚至影響PPP項目決策的有效性。

（二）政府付費優化測算方法

考慮現行政府付費計算方法的缺點，筆者對投資現金流模型進行優化，將項目投資現金流量表即表1中的調整所得稅改為所得稅，其他項目不變。其中，所得稅計算公式如下：

優化后的方法考慮了融資結構和融資成本，是融資后的項目財務分析。采用這種方法可以避免現行方法的缺點：一方面，在確定政府付費或補貼額度時，能夠將初步確定的融資結構、融資成本作為財務測算邊界條件，全面真實地反映項目情況，體現融資成本對財務的影響，更加準確地確定政府付費或補貼額度，提高PPP項目對于公眾利益的公平性，提高項目物有所值評價和政府可承受能力論證結果的有效性；另一方面，不同的社會資本進行競標時，將融資結構、融資成本作為財務測算邊界條件，除了項目運營水平，社會資金的融資能力將影響社會資本選擇結果，對于不同融資能力的社會資本來說更加公平合理。

三、實證分析

（一）項目背景及邊界

選取某市鄉鎮污水處理廠網一體化PPP項目進行實證分析，該項目將某市2區4縣的鄉鎮污水處理廠及配套管網捆綁打包實施，由社會資本方負責項目建設、運營及維護，合作期滿將設施無償移交給政府方。項目共涉及38個鄉鎮和44個村，污水處理總規模約1.4萬噸/天，配套管網總長約300公里，項目總投資約3.56億元。另外，考慮到本項目涉及均為農村地區，污水處理費收取率低、收取成本高，且村民可承擔的污水處理費有限，因此，項目回報機制設置為政府付費，按照基于績效考核的全生命周期付費模式回收建設運營成本。

項目財務測算邊界條件如下：

（1）項目總投資：35 566.7萬元。

（2）運營維護成本：1 227.15萬元/年。

（3）建設期限：1年。

（4）運營期：15年。

（5）投融資結構：項目資本金為30%，其余資金采用融資方式解決。融資成本按照現行銀行中長期貸款利率上浮20%（5.88%）計算，還款期限為15年，還款方式為等額本金。

（6）項目公司股權結構：政府方占股20%，社會資本方占股80%。

（7）投資計劃：建設期完成100%。

（8）折舊攤銷：合作期滿項目公司將無償移交項目所有資產，15年內均勻折舊完所有資產，期末資產凈值為0。

（9）增值稅：根據《資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄》（財稅〔2015〕78號）和《財政部 稅務總局關于調整增值稅稅率的通知》（財稅〔2018〕32號），本項目享受即征即退70%，銷項稅稅率為16%，進項稅按類別、稅率分別為10%、16%。

（10）所得稅：稅率為25%，根據《中華人民共和國企業所得稅法》，對符合條件的環境保護、節能節水項目，享受“三免三減半”優惠。

（11）附加稅：城市維護建設稅按照增值稅的5%計算，教育費附加及地方教育費附加按照增值稅的5%計算。

（二）測算結果對比分析

結合模型方法及上述項目邊界條件，選取財務內部收益率四種取值情形5%、6%、7%、8%，分別測算四種取值情況下所得稅和調整所得稅對政府付費結果的影響，測算結果如表2。

測算結果顯示，將現金流量表中調整所得稅指標優化為所得稅指標后，政府付費平均下降2.2%，且財務內部收益率變化與付費下降變化呈負相關，即隨著財務內部收益率取值越低，政府付費下降幅度越大。本項目合作期內，若選用所得稅指標進行付費測算，每年可節約付費約120萬元，15年合計1 800萬元，占項目初始總投資的5%。

表2 兩種方法計算的政府付費比較

（三）分析與討論

根據財政部推進PPP模式要求，實施方案需進行物有所值評價和財政承受能力論證，政府付費水平直接影響物有所值評價VFM（=PSC-PPPs）值及財政支出責任占比。由于選用調整所得稅指標計算的政府付費水平較高，在同等收益率水平下，有可能導致項目不能通過物有所值評價或評估的財政支出責任占一般公共預算支出水平較高，影響PPP模式對兩個論證的判斷。據測算，本項目在5%內部收益率水平時，同等假設條件下，現金流量表選用調整所得稅指標付費計算結果的VFM值為1 532.0萬元，占一般公共預算支出比例為1.09%；而選用所得稅指標付費計算結果的VFM值為2 813.4萬元，占一般公共預算支出比例為1.06%。新方法下VFM增加1 281.4萬元，升高83.6%，財政支出占一般公共預算支出比例下降0.03個百分點。可見采用新方法對物有所值評價計算結果影響較大，同等收益率下，采用現行調整所得稅指標方法可能得出物有所值評價通不過的結論，對項目決策結果影響重大。

為進一步研究所得稅選用指標對計算政府付費的影響，選取全國PPP綜合信息平臺管理庫項目進行影響分析。根據財政部PPP中心第9期季報，截至2017年12月底，管理庫中政府付費類項目2 884個，投資額3.3萬億元，分別占管理庫的40.4%和30.6%；可行性缺口補助類項目2 930個，投資額5.9萬億元，分別占管理庫的41.1%和54.7%。假定這兩類項目均為新建項目，邊界條件同實證案例，且財務內部收益率指標在5%～8%之間，按照以上測算結果，采用所得稅指標代替調整所得稅時，政府付費和可行性缺口補助項目付費每年節省約300億元，占地方一般公共預算支出的0.2%，節約付費可開展約400個政府付費類或220個可行性缺口補助類PPP項目（按照當前管理庫中政府付費類項目平均投資11.4億元，可行性缺口補助20.1億元計算）。可見采用所得稅指標的新方法不僅減輕財政支出壓力，而且可在10%的紅線（根據財金〔2015〕21號，每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任占一般公共預算支出比例應當不超過10%）內增加公共產品和服務供給。

四、結語

現行基于投資現金流模型的PPP項目財務測算方法存在不合理之處，對其優化后，即將調整所得稅指標替換為所得稅指標，能夠提高財務測算的準確性，提高項目決策的公平合理性以及有效性。實證案例表明，新方法下政府付費平均下降約2.2%，在財務內部收益率取值5%時VFM值增加1 281.4萬元，升高83.6%。若全國PPP綜合信息平臺管理庫項目均采用新方法進行財務測算，則政府付費類項目（含可行性缺口補助）政府付費每年可節省約300億元，占當前地方一般公共預算支出的0.2%，節約的付費可開展約400個政府付費類或220個可行性缺口補助類PPP項目。鑒于財務測算對PPP項目的重要性，建議政府適時出臺PPP項目財務測算導則或技術指南，并通過相關政策指導文件對財務測算方法以及本文研究背景中提到的問題予以明確規范，切實提高政府和社會資本合作的公平性、有效性和可持續性。●