貴州茅臺價值評估研究

【摘 要】 自2012年開始，受到反腐政策及經濟下滑的影響，高端政務消費急劇下滑，從而使得高端白酒產品價格下滑。2015年，高端政務消費的影響己經逐漸消失，同時在個人消費和商務消費帶動下，白酒行業迎來了弱復蘇行情。但隨著白酒行業進入新常態，白酒企業的價值勢必面臨重新評估和計算。本文以貴州茅臺為例，利用現金流量折現模型對企業價值進行評估。

【關鍵詞】 貴州茅臺 現金流量折現模型 價值評估

一、公司背景介紹

貴州茅臺酒股份有限公司2001年7月在上海證券交易所上市，成立時注冊資本為人民幣18，500萬元，截止目前該公司總股本已增加到12.6億股。貴州茅臺酒是該公司的主打產品，不僅有國家經貿委批準的國家級白酒技術中心作其技術支持，更是得到國家政策的重要保護。該公司不斷拓展市場，形成了低度、高中低檔、極品三大系列200多個規格品種，全方位躋身市場，從而占據了白酒市場制高點，稱雄于中國極品酒市場。

貴州茅臺擁有著名的品牌、卓越的品質、悠久的文化、獨有的環境、特殊的工藝等五大優勢所組成的核心競爭力。貴州茅臺是全國白酒行業的領軍企業。公司主導產品“貴州茅臺酒”在國內外擁有較強的品牌影響力，是世界三大蒸餾名酒之一，也是集國家地理標志產品、有機食品和國家非物質文化遺產于一身的白酒品牌。茅臺定位于利潤較高，有較大發展空間的高端白酒市場，因此始終能夠抓住市場高端客戶，在高端市場進行細分，占領高端市場份額。茅臺作為高端專一化的一線品牌，其所有的品質口味與神韻聯想都是建立在這種獨特的醬香工藝上的。正是茅臺鎮這獨一無二的地域氣候條件，加之獨特的釀制工藝才創造出了茅臺獨特的口感，這種稀缺的獨特性是支撐茅臺品牌價值的基礎，在激烈的競爭市場中才獨領風騷。

二、重要財務指標分析

通過對 2012—2016年白酒行業領軍上市公司公示的財務報表數據的研究分析，發現行業標桿性企業——貴州茅臺的各項財務指標都略優于同行業水平。

從盈利能力和發展能力來看，行業整體的毛利率、凈資產收益率各項指標較為客觀，貴州茅臺表現更優，表明白酒行業現金流充足，整體發展前景廣闊。

從償債能力和營運能力來看，貴州茅臺獨有的大量預收賬款，提高了自身資產利用率，也保障了資金安全和及時償還債務的能力。總體而言，財務狀況優于行業平均水平。

三、企業創造價值能力及驅動因素分析

根據前人研究，在價值創造動因中，最重要的是行業吸引力和競爭優勢。行業吸引力和競爭優勢是創造價值的主要源泉。行業吸引力和競爭優勢越突出，公司的預期報酬率越有可能超過金融市場對相應風險所要求的報酬率。

（1）擁有廣闊的知名度。

無論是在國內還是國外，貴州茅臺都有廣闊的知名度，甚至多次在國宴中被作為禮物贈送給訪華的諸國領導人。使得能消費得起價格昂貴的茅臺酒一度成為了身份高貴的象征，現如今貴州茅臺更是像奢侈品一樣得到消費者的廣泛追捧。（2）創新的銷售模式，適合自身的銷售渠道。

貴州茅臺特有的饑餓營銷的銷售模式使得貴州茅臺在漲價時，不但不會影響消費者的購買熱情，而且會將其作為收藏品和增值品大量囤積，從而保障了貴州茅臺酒銷量的穩定持續增長。貴州茅臺開拓了適合自身的銷售渠道，不僅加強了對各個分銷環節的掌控，也降低了銷售費用，進一步提高了利潤。

（3）行業競爭優勢。

無論是從售價還是產量的角度進行考量，貴州茅臺都表現出了超出行業均值的水平，高達 80%的利潤率和近 2000 噸/年的銷量，更是用數據證明了貴州茅臺良好的財務狀態和光明的發展前景。

（4）產品多樣化。

貴州茅臺全方面的品種滿足了眾多需求各異的消費者，按照不同口感、精裝程度、自用還是送禮、酒精度數等等不同標注，開辟出 19 種不同系列，并將各個系列下延伸出不同的主打產品，有針對性的進行宣傳推廣，提高知名度，使的受眾群體迅速擴張，保障貴州茅臺的銷量穩定增長，為其在股市中的上升走勢保駕護航。

（5）獨一無二的內在價值。

貴州茅臺能夠在全行業中保持高競爭力的重要的內部因素是由于貴州茅臺作為醬香型白酒，制作過程復雜，完整的制作是以一年為一個周期，需要經歷七次取酒、八次發酵和九次蒸餾。其釀造工藝和原材料的選擇、釀酒時間的把控具有不可替代性，同時需要貴州獨特地理位置和獨有的亞熱帶濕潤季風氣候。多項條件缺一不可，共同構成了貴州茅臺酒的內在價值。

四、企業價值評估

本文發現白酒行業具有現金流持續為正、增長穩定、波動較小等特點，非常適用現金流折現模型。因此在本文的估值過程中主要使用現金流量折現模型對貴州茅臺進行估值。

本文預計貴州茅臺未來幾年業績増速將小幅提升，直至最終將保持穩定較低増速。結合貴州茅臺企業具體情況，研究分析可行性和科學性，決定采取二階段増長模型。考慮到時間間隔越長，預測的主觀性越大，因此僅將2017-2021年作為預測期，2022年開始公司進入永續期。

通過對貴州茅臺財務報表分析計算得到WACC為6.53%。

通過2012-2016年間已知數據與主營業務收入的占比的平均值，我們就可以預測增長期的利潤表和資產負債表。根據FCFF=稅后經營利潤-經營營運資本增加-凈經營性長期資產增加，我們可以得到預測期貴州茅臺實體現金流量。

2012年到2016年貴州茅臺的主營業務收入增長的平均值為10.34%，因此預測2017-2021年預測期的增長率為10.34%，根據環境變化等影響，假定2022年及以后的永續增長率為5%。最后我們得到了永續期貴州茅臺現金流量現值如下：

將預測期現金流量現值和永續期現金流量現值相加，即得貴州茅臺價值預測值為85，879，463.38 萬元。

【參考文獻】

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作者簡介：施欣如（1994—）女，漢族，浙江人，碩士研究生，研究方向：財務會計理論與方法。