CEO過度自信對企業(yè)投資行為的影響研究

郝輯

[摘 要]本文以我國滬深股市A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板2001-2015年的上市公司為樣本，研究了CEO過度自信對企業(yè)投資和非效率投資的影響，同時關(guān)注CEO本身的權(quán)力是否促進了CEO過度自信與企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：CEO過度自信對企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資具有促進作用，并且CEO權(quán)力同樣會增加企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資；CEO權(quán)力強化了CEO過度自信對企業(yè)投資和非效率投資的促進作用。

[關(guān)鍵詞]CEO過度自信；企業(yè)投資；非效率投資

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.16.023

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）16-00-02

企業(yè)投資是指企業(yè)為了自身的發(fā)展，投入資金以期回報的一種活動。對企業(yè)間的投資效率差異的解釋是經(jīng)濟管理領(lǐng)域的主要問題之一，企業(yè)的投資決策會受很多因素的影響，相關(guān)學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，CEO離職率是影響企業(yè)投資決策的因素之一。CEO的行為是影響企業(yè)發(fā)展的核心因素，相關(guān)學(xué)者認為CEO離職會對短期投資產(chǎn)生影響，會造成資金鏈以及資本成本變更。本文認為CEO過度自信會影響企業(yè)投資和非效率投資，并且CEO權(quán)力會在其中起調(diào)節(jié)作用。

1 文獻綜述

1.1 CEO過度自信與企業(yè)投資

“過度自信”在以往的研究中被賦予了不同的定義以及不同的衡量方式，其起源于認知心理學(xué)。傳統(tǒng)的財務(wù)理論均是在管理者是理性經(jīng)濟人的前提下進行研究的，其制定決策和執(zhí)行決策都遵守期望效用最大化的原則，但是這一前提卻因為與實際不相符而遭到理論界的質(zhì)疑。Roll（1986）首先引入了經(jīng)理人“自負”假說來解釋企業(yè)非效率并購行為，認為大部分兼并活動是由于經(jīng)理人過于自信、誤判情況造成的，并購屬于企業(yè)投資行為的一種，即對外投資行為，也就解釋了CEO過度自信會影響投資的。對于過度自信的表現(xiàn)，不同學(xué)者給予了不同的說明。

1.2 CEO權(quán)力與企業(yè)投資

由于管理者的過度自信是管理者本身的內(nèi)部心理狀態(tài)，為了進行更加全面的研究，所以應(yīng)同時考慮管理者外部特質(zhì)對企業(yè)投資行為的影響。考慮到CEO在企業(yè)組織結(jié)構(gòu)中處于核心地位，且CEO擁有絕對的對公司決策的最后執(zhí)行力，因此就自然聯(lián)想到其所擁有的權(quán)力。根據(jù)Halebian和Finkelstein的研究，可以將權(quán)力定義為行為主體施加意愿的能力。權(quán)力是管理者被賦予得到的，因此是其外部特征。根據(jù)代理理論的觀點，擁有較大權(quán)力的高層管理者會對企業(yè)的重要決策產(chǎn)生直接作用，他們可能會利用自己的權(quán)力滿足自己的利益需求。當管理者擁有較大的權(quán)力時，這時管理者會更多地利用企業(yè)的資金進行投資，更加傾向于投資更多的項目，期望得到最大的回報，這樣的后果可能會導(dǎo)致企業(yè)異常投資。CEO權(quán)力與企業(yè)投資之間也存在對應(yīng)關(guān)系，即CEO權(quán)力與企業(yè)投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但企業(yè)的性質(zhì)會對二者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 管理者的壓力及權(quán)力

在激烈的市場競爭中，自信程度較高的職員更傾向于申請管理者職位，而且管理者往往比其他職員擁有更高的權(quán)力和自信程度。無論是在求職過程中還是在企業(yè)內(nèi)部選拔中，過度自信的職員往往會給人留下更能勝任工作的印象，所以他們在求職或晉升中更容易被選為企業(yè)的管理者。作為企業(yè)的管理者，必然會有來自各方面的壓力，比如來自市場的壓力、來自股東的壓力和來自企業(yè)內(nèi)部管理的壓力等。

2.2 管理者投資決策的影響因素

管理者掌握著企業(yè)較多的內(nèi)部信息，對企業(yè)的重大事項擁有決策權(quán)。同時，管理者的投資決策行為會受眾多因素的影響。如管理者的自信程度、所擁有的權(quán)力大小、風(fēng)險偏好程度等。投資的變化部分取決于激勵的程度，部分取決于管理者自身對風(fēng)險的偏好，Guariglia和Yang研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流低于（高于）其最優(yōu)水平的公司，往往由于財務(wù)約束（代理成本）而投資不足（過度）。一般來說，管理者權(quán)力越大，受到的監(jiān)督越弱，對投資決策產(chǎn)生的影響也越大，同時可能會對過度自信和投資之間的關(guān)系產(chǎn)生一定的作用。

2.3 假設(shè)的提出

CEO過度自信描述的是CEO內(nèi)部的心理狀態(tài)，CEO權(quán)力是CEO的外部特征，當同時擁有內(nèi)部特征和外部特征兩個條件時，這兩個條件會起到相互促進的作用，進而對企業(yè)的投資行為起到顯著的影響。企業(yè)的總投資會由于非效率投資和維持性投資的增加而增加。

根據(jù)Halebian和Finkelstein的研究，CEO權(quán)力體現(xiàn)了其影響其他人以及能夠做出決策的能力。因為CEO在公司內(nèi)部具有最終的執(zhí)行權(quán)力，因此CEO權(quán)力大小會影響公司各種政策的執(zhí)行情況，包括投資決策。而且當CEO具有較大的權(quán)力時，企業(yè)內(nèi)的其他人員將難以對其施加影響和進行有效的監(jiān)督，此時即使CEO做出了非效率的投資決策，也沒有人能夠?qū)ζ涫┘佑绊懚拚@個錯誤，結(jié)果便會由于擁有強權(quán)的CEO而增加企業(yè)非效率投資。當CEO權(quán)力非常大時，CEO很可能會為了謀取私人利益而進行大量對股東和企業(yè)來說的非效率投資，從而使企業(yè)的非效率投資顯著增加。

3 實證研究設(shè)計

3.1 模型建立

為了完成實證研究，得出了實證結(jié)果，本文構(gòu)建了以下兩個模型，來分析CEO過度自信是否會增加企業(yè)的投資以及是否會加劇企業(yè)的非效率投資，同時關(guān)注CEO本身的權(quán)力是否促進了CEO過度自信與投資和非效率投資之間的關(guān)系。

在上述模型中，Investment是指企業(yè)投資，Abinvestment是指企業(yè)的非效率投資，為了增強穩(wěn)健性，對非效率投資主要采用兩種計算方法，分別為Abinvestment1、Abinvestment2。Overconfidence則是指CEO的過度自信，是一個啞變量，如果CEO是過度自信的則賦值為1，否則賦值為0；CEOPower是CEO的權(quán)力，是一個序數(shù)變量，依據(jù)CEO權(quán)力的大小可以分別賦值為0、0.2、0.4、0.6、0.8、1。上述兩式同時控制了以下變量：Growth（營業(yè)收入增長率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、BMN（董事會會議次數(shù)），Board（董事會董事人數(shù)）、IBoard（獨立董事人數(shù)）、Divi（股利分配率）、TBQ（托賓q）、Lev（公司杠桿）、Size（公司規(guī)模），∑Year（年度啞變量）和∑Indu（行業(yè)啞變量）。

3.2 變量的定義

3.2.1 CEO過度自信的衡量方法

CEO過度自信是CEO由于個人性格特征對企業(yè)未來前景、行業(yè)狀況過于樂觀，超過了實際狀況。通常過度自信的CEO會在企業(yè)中表現(xiàn)出一定的特征，對CEO過度自信的衡量也有多種方法，主要有：①股票期權(quán)法，即把CEO在行權(quán)期內(nèi)，將持有股票或股票期權(quán)的數(shù)量是否凈增長作為CEO過度自信的度量依據(jù)；②媒體評價法；③盈利預(yù)測法，將那些公司年度盈利水平的預(yù)測超過實際盈利水平的CEO視為過度自信；④企業(yè)景氣指數(shù)法；⑤并購次數(shù)法，即公司在3年內(nèi)的并購次數(shù)大于等于5次的CEO是過度自信的；⑥CEO相對薪酬法。但考慮到我國的現(xiàn)實情況，比如說實現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵的情況比較少，公司為減少披露成本，導(dǎo)致披露的盈余預(yù)測不夠準確等，不采用以上幾種方法。

3.2.2 CEO權(quán)力的衡量

根據(jù)譚慶美 等使用的衡量方法，將CEO權(quán)力用以下幾個指標衡量。

（1）是否兼任董事長。CEO兼任董事長，兩權(quán)合一，權(quán)力集中，更能使決策付諸行動，若CEO兼任董事長則取值為1，反之為0。

（2）CEO持股。CEO不僅是管理者更是股東，股東這一身份會使CEO影響力更大。若CEO持有本企業(yè)股份則取值為1，反之為0。

（3）董事會獨立性。獨立董事在企業(yè)中起監(jiān)督的作用，當CEO的權(quán)力過大時獨立董事的存在可以有效抑制它。若獨立董事比重小于樣本企業(yè)均值則取值為1，反之為0。

4 結(jié) 語

本文突破了傳統(tǒng)的只從單方面視角出發(fā)的理論研究，即僅研究CEO過度自信與企業(yè)投資和非效率投資之間的關(guān)系或僅研究CEO權(quán)力對企業(yè)投資和非效率投資的影響。從CEO內(nèi)部特質(zhì)、外部特質(zhì)兩個視角展開，來研究企業(yè)不同的投資行為，對于深刻理解CEO內(nèi)部特質(zhì)（即CEO過度自信）與CEO外部特質(zhì)（即CEO權(quán)力）對企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資的影響提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，同時也為企業(yè)如何優(yōu)化配置資源、合理進行投資開辟了新的思路。

主要參考文獻

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[3]Guariglia A， Yang J.A Balancing Act： Managing Financial Constraints and Agency Costs to Minimize Investment Inefficiency in the Chinese Market[J].Journal of Corporate Finance，2016，36.

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