麗珠集團：增長動力有望切換

本刊研究員 田 闖

本周筆者建議關注麗珠集團（000513）。作為一家在中藥、化學藥及生物制藥均有布局的藥企，近幾年受醫保目錄適應癥調整及臨床使用受限，重磅品種參芪扶正及鼠神經因子銷售下滑幅度較大，拖累整體業績的增長。展望未來，二三線品種的崛起將使得重磅品種的影響逐漸下降，公司在微球及單抗領域穩步推進，且擁有非常強的銷售團隊，當下的估值已經適合布局。

參芪扶正等品種影響邊際減弱

從營業收入來看，過去五年，麗珠能夠維持雙位數的增長，但是從2015年開始，公司營收增速逐步下滑，這里面很大的原因是公司現在的重磅產品，參芪扶正增長乏力，甚至從2017年開始出現負增長，2018年前三季度參芪扶正的銷售下滑了36.18%，較2017年6%的下滑明顯加快。另外一個品種鼠神經生長因子的銷售收入也從2017年的5.28%轉為負增長。

參芪扶正和鼠神經因子一方面由于納入多地的臨床重點監控目錄，臨床醫生使用受到限制，另一方面，由于2017年新版的醫保目錄調整，對于適應癥進一步進行了限制導致銷售壓力大增。參芪扶正是作為麗珠的獨家品種，屬于國家醫保乙類重要抗腫瘤藥物，作為輔助用藥在使用。09版醫保沒有適應癥限制，但2017年的新版醫保，限制參芪扶正與肺癌、胃癌放化療同步使用。該產品從16年的17億銷售逐步下滑，且未來估計會繼續承壓。鼠神經生長因子在17年醫保中也新增限制僅適用于外傷性視神經損傷或正乙烷中毒。

兩個產品銷售的下滑也反應在公司腰斬的股價上面，然而，從整體營收的角度來看，這兩個產品占總營收的比重已經下降到17%（較2017年下降了9個百分點），貢獻利潤占比下降到20%左右，未來兩個產品的邊際影響會逐漸減弱。而受益于二三線品種的發力，麗珠未來產品結構的優化會持續。

增長動力切換到二三線品種

麗珠集團產品線豐富，布局領域多，產品結構方面有很多可挖掘的潛力帶來業績的增量。在消化領域，艾普拉唑是公司自主研發的1.1類第二代質子泵抑制劑（PPI），而PPI抑制劑是抑制胃酸分泌最有效的一類藥物。前三季度艾普拉唑片劑延續高速增長，收入同比增長35.8%，新獲批注射劑型正在拓展產品的天花板。而雷貝拉唑的表現更為亮眼，前三季度增長47.48%。盡管輔助用藥限制近年來對PPI類產品過度使用產生了一定抑制，整體行業出現了負增長，但是艾普拉唑及雷貝拉唑作為第二代PPI，對第一代PPI有替代作用，且每年的住院人數穩定增長，PPI行業規模保持穩健，則麗珠的兩款產品有望繼續增長。

在生殖領域，麗珠的尿促卵泡素保持非常穩定的增長，2017年僅微增1%的情況下，今年前三季度銷售增長6.7%。亮丙瑞林微球憑借高壁壘導致的良好競爭格局，保持高速增長，已經成為銷售收入第二大的產品，目前麗珠該產品主要用于子宮內膜異位癥，未來將在前列腺腫瘤、乳腺癌等適應癥方面進一步拓展。而微球是采用生物可降解聚合物為股價材料，僅微囊化技術，將藥物包埋在直徑幾十微米的圓形實體內的可注射混懸劑，相對普通的劑型，微球一方面可通過長效來提高病人的依從性，另一方面可降低毒副作用。麗珠集團是國內少數幾個具有微球規?；a能力的公司，目前共有6個不同的產品處于管線中，其中醋酸曲普瑞林微球（1個月、3個月）、亮丙瑞林微球（3個月）、戈舍瑞林緩釋植入劑等集中于激素依賴性疾?。ㄇ傲邢侔?、乳腺癌、子宮內膜異位和性早熟等），與現有的亮丙瑞林微球渠道形成明顯的協同作用。奧曲肽微球和阿立哌微球都屬于特殊領域的核心競爭力的品種。

此外，在三季度，精神領域的注射用伏立康唑收入也同比增44.5%；氟伏沙明及哌羅匹隆收入同比增22.9%和45.2%。原料藥與診斷試劑業務盈利繼續保持穩定增長。

整體而言，參芪扶正與鼠神經因子雖然對麗珠營收增長仍然造成壓力，但是兩者占比下降比較快，其他產品的增長十分亮眼，且在麗珠具有優勢的消化道和生殖領域，麗珠產品結構和優勢非常顯著。

銷售體系完整

作為一家在醫藥行業耕耘了幾十年并在九十年代初就已上市的藥企，麗珠集團建立了全國覆蓋的銷售網絡，是國內少數幾個建立起完善銷售體系的公司，目前銷售體系主要包括自營和代理兩個部分，其中包括9000多個銷售代表和800個代理經銷商；覆蓋4800家主要醫院，建立起了從三甲醫院到基層的多維度銷售體系。同時覆蓋10000多家藥房，不論是處方藥學術推廣還是OTC在基層和社區醫院的基層放量，都實現了完善的覆蓋。也正因為如此，麗珠在新品上市的時候能夠成功實現快速推廣，例如艾普拉唑，并且在亮丙瑞林微球實現進口替代。

當然，投資者還會詬病麗珠集團在單抗領域的進展不夠快，但是拋卻恒瑞等一線廠商，麗珠單抗的兩個大品種，pd_1以及her2，在國內研發速度不是最快的，但一直在穩步推進研發及臨床，pd_1明年底可以完成研發。而作為一家股權較為分散的企業，麗珠集團已經建立起完善的職業經理人制度。核心團隊激勵到位，建立起優秀的人才培養、篩選制度，一定程度上保證公司的長期發展。

公司預計2018年全年歸母凈利潤在11.3-12.5億之間，對應當前股價估值20倍不到。此次向1000多名員工授予股票期權，行權價為47元，解鎖的業績考核條件為凈利潤復合增速15%。公司股價腰斬之后，估值僅20倍，而利潤增長15%以上的確定性又較高，當前股價已經具備參與價值。

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