我國企業(yè)債券融資效率影響因素探究

趙睿 溫靜 魏超然

我國債券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展初期較為緩慢甚至停滯不前， 但國家相關(guān)政策的相繼出臺(tái)以及1997年銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)為我國債券市場(chǎng)的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。近十年來我國社會(huì)融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票仍是我國企業(yè)融資的最主要形式，但是占比逐年下降，相反債券融資卻呈逐年上升趨勢(shì)。截至2017年末，我國社會(huì)融資總規(guī)模為174.64 萬億元，債券融資規(guī)模為18.37萬億元，占比為10.52%。另外自2008年起，債券融資從規(guī)模以及占比都已領(lǐng)先于股票融資。債券融資已成為我國企業(yè)重要的融資方式。

京津冀企業(yè)債券融資現(xiàn)狀

截至2018年6月末，北京社會(huì)融資增量大于河北，天津最低。貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票仍是京津冀企業(yè)融資增長(zhǎng)最快的方式，企業(yè)債券次之，股票融資增量最小。北京企業(yè)債券融資增量大于天津和河北。債券融資已經(jīng)成為京津冀企業(yè)融資的重要方式之一（見表1）。

京津冀地區(qū)企業(yè)債券融資效率的影響因素分析

本文選取2010～2017年發(fā)行的一般企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)為研究樣本，樣本量共2422只，其中北京1748只、天津363只、河北311只。利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對(duì)樣本的融資效率進(jìn)行測(cè)算，主要采用CCR模型和NCN模型。選取融資成本、商業(yè)信用、經(jīng)營(yíng)成本、對(duì)外貿(mào)易依存度、融資環(huán)境、金融服務(wù)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平作為模型的輸入指標(biāo)，選取收益質(zhì)量、現(xiàn)金流量、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力作為模型的輸出指標(biāo)。通過實(shí)證研究，最終找出影響京津冀企業(yè)債券融資效率產(chǎn)生差異的外部因素。

在研究加入外部因素后的京津冀企業(yè)債券融資效率時(shí)，首先假設(shè)所有外部因素和內(nèi)部因素都是企業(yè)可控的、可調(diào)整的因素， 此時(shí)可利用CCR模型計(jì)算企業(yè)債券融資效率；其次如果將外部因素視為企業(yè)不可控因素，則利用NCN模型計(jì)算企業(yè)的債券融資效率，并將兩個(gè)模型的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行比較。

分地區(qū)對(duì)比

CCR模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把所有外部因素和內(nèi)部因素都當(dāng)作企業(yè)可控的因素時(shí)，北京債券融資效率最高，河北次之， 天津債券融資效率最低。NCN模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時(shí)，三地企業(yè)債券融資效率均有所提升，且河北債券融資效率最高，天津次之，北京債券融資效率最低（見表2）。可以看出，由于北京的經(jīng)濟(jì)金融水平處于三地最高水平，當(dāng)外部因素變?yōu)椴豢煽匾蛩貢r(shí)，北京的企業(yè)債券融資效率變化遠(yuǎn)不及河北和天津，而對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融水平相對(duì)較弱的河北，企業(yè)債券融資效率提升幅度最大。因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融水平的差異會(huì)影響京津冀三地企業(yè)債券融資效率，且對(duì)河北和天津影響更大，良好的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境可以促進(jìn)企業(yè)債券融資效率的提高。

上市公司與非上市公司對(duì)比

CCR模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把所有外部因素和內(nèi)部因素都當(dāng)作企業(yè)可控的因素時(shí)，上市公司債券融資效率大于非上市公司。NCN模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時(shí)，所有企業(yè)債券融資效率均有所提升，且非上市公司債券融資效率大于上市公司（見表3）。可以看出，當(dāng)外部因素變?yōu)椴豢煽匾蛩貢r(shí)，非上市公司債券融資效率變化幅度大于上市公司，說明非上市公司由于自身規(guī)模與發(fā)展水平均弱于上市公司， 享受到的外部紅利少于上市公司，更容易受到外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響。因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融水平的差異會(huì)影響不同性質(zhì)企業(yè)的債券融資效率，且對(duì)非上市公司影響更大。

公司屬性對(duì)比

CCR模型和NCN模型研究結(jié)果一致，中央國有企業(yè)債券融資效率最高，民營(yíng)企業(yè)次之，地方國有企業(yè)債券融資效率最低。可以看出，無論外部因素是否可控，中央國有企業(yè)債券融資效率均處于領(lǐng)先地位，而地方國有企業(yè)債券融資效率為最低，但當(dāng)外部因素可控時(shí)，三類企業(yè)的債券融資效率均有提高（見表4）。說明近年來的中央國有企業(yè)改革確實(shí)取得了一定成效，但地方國有企業(yè)發(fā)展還有待改善。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，盡管外部因素可控時(shí)，債券融資效率有所改善，但仍不及中央國有企業(yè)高，說明民營(yíng)企業(yè)的自身管理水平、業(yè)務(wù)水平、技術(shù)水平等與中央國有企業(yè)仍存在差距，且民營(yíng)企業(yè)享受的外部紅利也遠(yuǎn)不及中央國有企業(yè)。因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融水平的差異會(huì)影響到國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的債券融資效率，且對(duì)中央國有企業(yè)影響最大。

行業(yè)對(duì)比

C CR模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把所有外部因素和內(nèi)部因素都當(dāng)作企業(yè)可控的因素時(shí)，融資效率最高的四個(gè)行業(yè)為采礦業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)。NCN模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時(shí)，融資效率最高的四個(gè)行業(yè)為采礦業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，金融業(yè)（見表5）。可以看出，當(dāng)外部因素可控時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)的企業(yè)債券融資效率較高，由于傳統(tǒng)行業(yè)中的大型國有企業(yè)較多，且易受到金融市場(chǎng)的青睞，融資成本較低。當(dāng)外部因素不可控時(shí)，所有行業(yè)的企業(yè)債券融資效率均有所提高，但租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)， 文化、體育和娛樂業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)債券融資效率提高的較多。因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融水平的差異會(huì)影響到不同行業(yè)企業(yè)的債券融資效率，且對(duì)第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)影響最大。

年份對(duì)比

CCR模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把所有外部因素和內(nèi)部因素都當(dāng)作企業(yè)可控的因素時(shí)，企業(yè)債券融資效率以2013年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)從下降趨勢(shì)改為上升趨勢(shì)。NCN模型的研究結(jié)果顯示，當(dāng)把外部因素視為企業(yè)不可控的因素時(shí)，所有年份的企業(yè)融資效率均有所提高，且企業(yè)債券融資效率以2015年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)從下降趨勢(shì)改為上升趨勢(shì)（見表6）。可以看出，由于2015年《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》的印發(fā)實(shí)施，京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的全面啟動(dòng)，外部因素有了較大的變化，京津冀三地企業(yè)債券融資效率也由下降趨勢(shì)變?yōu)樯仙厔?shì)。因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融水平的差異會(huì)影響到不同年份的企業(yè)債券融資效率，且京津冀協(xié)同發(fā)展水平對(duì)于區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券融資效率影響更大。

單個(gè)外部因素對(duì)京津冀企業(yè)債券融資效率的影響

為了研究單個(gè)外部因素對(duì)于京津冀三地企業(yè)債券融資效率的影響情況，本部分設(shè)置了四個(gè)方案與方案1進(jìn)行比較，方案2、方案3、方案4、方案5與方案1相比分別減少了指標(biāo)IN1、IN2、IN3、IN4，差值可以分別反映該指標(biāo)對(duì)于京津冀企業(yè)債券融資效率的影響大小。具體研究方案設(shè)計(jì)如表7所示。

方案2是減少了外部因素IN1即進(jìn)出口額/GDP，差值反映了該因素對(duì)融資效率的影響大小。可以看出，在其他三個(gè)因素都存在的情況下，對(duì)外貿(mào)易依存度對(duì)河北的影響最大，對(duì)北京的影響次之，對(duì)天津的影響最小。說明天津由于港口優(yōu)勢(shì)，其對(duì)外貿(mào)易程度已經(jīng)很高，繼續(xù)提高對(duì)外貿(mào)易程度對(duì)融資效率不會(huì)產(chǎn)生較大影響，但河北應(yīng)該擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易依存度，以提高其債券融資效率。

方案3是減少了外部因素IN2即貸款余額/GDP，差值反映了該因素對(duì)融資效率的影響大小。可以看出，在其他三個(gè)因素都存在的情況下，融資環(huán)境對(duì)河北的影響最大，對(duì)天津的影響次之， 對(duì)北京的影響最小。說明北京的融資環(huán)境相對(duì)較好，繼續(xù)改善融資環(huán)境對(duì)融資效率不會(huì)產(chǎn)生較大影響，但河北應(yīng)該改善融資環(huán)境，以提高其債券融資效率。

方案4是減少了外部因素IN3即金融機(jī)構(gòu)法人數(shù)，差值反映了該因素對(duì)融資效率的影響大小。可以看出，在其他三個(gè)因素都存在的情況下，金融服務(wù)環(huán)境對(duì)河北的影響最大，對(duì)天津的影響次之，對(duì)北京的影響最小。說明北京的金融服務(wù)環(huán)境相對(duì)較好， 金融機(jī)構(gòu)法人數(shù)較多，繼續(xù)增加金融機(jī)構(gòu)法人數(shù)對(duì)融資效率不會(huì)產(chǎn)生較大影響，但河北應(yīng)該改善金融服務(wù)環(huán)境增加金融機(jī)構(gòu)法人數(shù)，以提高其債券融資效率。

方案5是減少了外部因素IN4即人均GDP，差值反映了該因素對(duì)融資效率的影響大小。可以看出，在其他三個(gè)因素都存在的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)天津的影響最大，對(duì)河北的影響次之， 對(duì)北京的影響最小。說明北京的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較好，繼續(xù)改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)融資效率不會(huì)產(chǎn)生較大影響，但天津應(yīng)該改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以提高其債券融資效率。

橫向來看，對(duì)于河北來說，提高企業(yè)債券融資效率最有效的方式是改善金融服務(wù)環(huán)境即增加金融機(jī)構(gòu)法人數(shù)，其次是改善融資環(huán)境。對(duì)于天津來說，提高企業(yè)債券融資效率最有效的方式應(yīng)該是改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，其次是改善融資環(huán)境。對(duì)于北京來說， 改善金融服務(wù)環(huán)境對(duì)債券融資效率幾乎無影響，其他三個(gè)因素的影響趨同。

政策建議

推進(jìn)區(qū)域協(xié)同發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)發(fā)展環(huán)境。京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展可以促進(jìn)三地資源協(xié)調(diào)配置，主要體現(xiàn)在三地經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的合作分工、科學(xué)定位，既存在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，又能有效互補(bǔ)，彌補(bǔ)市場(chǎng)空白。因此，區(qū)域的協(xié)同發(fā)展可以進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境，進(jìn)而提升企業(yè)債券的融資效率。一方面，政府應(yīng)發(fā)揮積極引導(dǎo)作用，利用資源、信息優(yōu)勢(shì)做好政策規(guī)劃，根據(jù)三地的定位及特點(diǎn)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和優(yōu)化，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。另一方面，要?jiǎng)訂T三地各部門在資源供給方面建立協(xié)調(diào)機(jī)制，推動(dòng)監(jiān)管協(xié)作、數(shù)據(jù)共享等各項(xiàng)業(yè)務(wù)同城化，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通及區(qū)域信用一體化建設(shè)。

因地制宜打通關(guān)鍵環(huán)節(jié)，改善企業(yè)融資環(huán)境。京津冀協(xié)同發(fā)展程度對(duì)京津冀三地企業(yè)債券融資效率的提高具有重要意義，三地政府應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展，改善區(qū)域企業(yè)融資環(huán)境，進(jìn)而提高企業(yè)債券融資效率。與此同時(shí)，在服從和服務(wù)于區(qū)域整體定位的前提下，三地也應(yīng)制定自身的發(fā)展重點(diǎn)，從不同方面著手有針對(duì)性地提高企業(yè)債券融資效率。建議北京發(fā)揮核心引領(lǐng)帶動(dòng)作用，鼓勵(lì)北京的金融機(jī)構(gòu)支持京津冀企業(yè)債券融資。建議天津培育優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，持續(xù)改善企業(yè)融資環(huán)境。建議河北進(jìn)一步優(yōu)化金融服務(wù)環(huán)境，增加金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，加大普惠金融扶持力度，服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

健全債券信用評(píng)級(jí)體系，提高企業(yè)債券融資效率。信用評(píng)級(jí)對(duì)降低中小企業(yè)債券的融資成本至關(guān)重要，因此需要發(fā)揮信用評(píng)級(jí)體系的作用，以此來降低債券的融資成本，提高債券融資的效率。一方面，完善企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)體系，避免過度重視企業(yè)規(guī)模對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，而更加關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性和效益性，積極使用先進(jìn)的債券評(píng)級(jí)方法和技術(shù)，降低債券評(píng)級(jí)的差異性，保證評(píng)級(jí)的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化。另一方面，鼓勵(lì)設(shè)立第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的考核與監(jiān)管，規(guī)范信用評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的公信力，使得信用評(píng)級(jí)可以真正地作為投融資的參考。

出臺(tái)相應(yīng)激勵(lì)措施，鼓勵(lì)發(fā)行方和投資方參與企業(yè)債券市場(chǎng)。為進(jìn)一步降低企業(yè)債券的融資成本，加大通過企業(yè)債券對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的支持力度，對(duì)于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)，建議地方政府通過投資補(bǔ)助、擔(dān)保補(bǔ)貼、債券貼息、基金注資等多種方式，支持企業(yè)債券發(fā)行。或拓寬擔(dān)保增信渠道，允許項(xiàng)目收益無法在債券存續(xù)期內(nèi)覆蓋總投資的發(fā)行人，僅就項(xiàng)目收益部分與債券本息規(guī)模差額部分提供擔(dān)保。設(shè)立地方企業(yè)債券擔(dān)保基金，專項(xiàng)用于為發(fā)行企業(yè)債券提供擔(dān)保。同時(shí)，建議對(duì)認(rèn)購企業(yè)債券的機(jī)構(gòu)投資者，執(zhí)行類似購買國債享有的免稅政策。對(duì)投資于企業(yè)債券的銀行，允許其持有的企業(yè)債券所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用比例減半。

引導(dǎo)企業(yè)正確看待企業(yè)債券，使其成為企業(yè)融資的主要方式。我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀表明，雖然我國企業(yè)債券市場(chǎng)取得了蓬勃發(fā)展，但相比股票市場(chǎng)和其他的融資方式，企業(yè)債券仍占比較小。一方面是由于政府“重股輕債”政策的影響，另一方面，由于發(fā)債企業(yè)沒有正確看待企業(yè)債券這種融資方式，把債券融資作為一種輔助融資的手段，而側(cè)重在股票市場(chǎng)或銀行信貸上，導(dǎo)致債券到期時(shí)，企業(yè)因資金流動(dòng)性不足而發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)該重視債券融資這種方式，合理發(fā)行企業(yè)債券，與此同時(shí)，把債券融資作為一種長(zhǎng)期的融資方式，考慮進(jìn)企業(yè)的投融資戰(zhàn)略上去。

（作者單位：中國人民銀行營(yíng)業(yè)管理部）