上海原油期貨價格發現功能顯現

□ 張光華

3月26日，上海原油期貨上市。李曉東 供圖

從期貨設計的角度來看，上海原油期貨業務實行閉環，實現了首個期貨品種合約價格發現功能。

原油為大宗商品之王，同時作為我國首個國際化期貨品種，上海原油期貨上市后吸引了國內外市場的廣泛參與，各項制度規則經受住了市場檢驗，上海原油期貨市場的發展勢頭良好。經過5個月的穩步運行，原油期貨開戶數超過3萬，金融機構客戶占比增至15%，境外客戶持倉比增至15%，其影響和作用得到國際能源署（IEA）等國際機構的高度關注。

上海原油期貨市場的運行特點

上海原油期貨上市后具體運行特點如下：

一是市場規模穩步擴大。自3月26日至8月31日，累計雙邊成交量1796.5萬手，成為亞洲交易量最大、全球第三位的原油期貨合約。上海原油期貨市場的有效運行，符合我國擴大金融領域對外開放的政策取向，對逐步提高我國在國際原油市場的定價能力也將產生積極作用。

二是價格發現功能顯現。上海原油期貨價格與布倫特、WTI等國際原油期貨合約價格保持聯動的同時，其價格趨勢呈現出兩個階段。第一階段，4～6月上海原油期貨主力合約價格處于探索合理價差的階段，低于布倫特、WTI等國際基準油價。5月23日由于美國宣布退出伊核協議，引發布倫特油價上漲至79.8美元/桶，同一天上海原油期貨也上漲至人民幣488.1元/桶高位，5月25日歐佩克和俄羅斯研究暫停減產協議，油價迅速下跌，隨著增產消息發酵，6月4日布倫特由高位下跌至75.29美元/桶，跌幅達6%；6月4日上海原油期貨同期下跌至470.6元/桶，跌幅達4%；6月29日，由于市場擔心美國制裁伊朗會令石油供應減少，布倫特上漲至79.44美元/桶，比6月4日上漲達6%，同一天上海原油期貨也上漲至494.6元/桶的最高位，比6月4日上漲達5%。

第二階段，7～8月由于人民幣對美元匯率大幅貶值，以人民幣計價的上海原油期貨價格一度高于布倫特油價，成為全世界價格最高的原油期貨合約，理順了上海原油與中東阿曼原油價差。特別是7月以人民幣計價的上海原油期貨價格比上月上漲近6%，刷新歷史新高。同期人民幣較上月上漲近4%，形成快速貶值的趨勢。選取3月26日至8月31日上海原油期貨價格和人民幣兌美元匯率值做研究對象，新建EVIEWS workfile并導入108個值。假設上海原油期貨價格（Y）與人民幣兌美元匯率（X）不存在線性相關關系，用最小方差法取得回歸結果，得出Y=121.2744X-319.7815；P值明顯小于0.01，且誤差非常小，因此非常顯著拒絕原假設，證明上海原油期貨價格與人民幣兌美元匯率存在線性相關關系，見圖1。即人民幣兌美元匯率值越大，上海原油期貨價格越高。

圖1 上海原油期貨價格與人民幣兌美元匯率線性相關

期貨市場對國內石油定價機制帶來參考基準

9月7日，上海原油期貨市場首行合約SC1809順利完成實物交割業務。從期貨設計的角度來看，原油期貨業務實行閉環，實現了首個期貨品種合約價格發現功能。具體如下：

1.相對于現貨市場，價格發現功能是期貨市場的重要功能。從理論上看，國內外專家學者從不同角度論證了期貨市場價格發現機制。比如薩繆爾森認為，期貨市場的價格發現是指期貨價格在理論上等于對期貨合約到期日的現貨價格的條件期望。霍夫曼認為，期貨市場的價格發現功能是指期貨價格能夠提前反映出現貨價格未來的變動趨勢。考克斯認為，投資能夠把市場預期轉化為市場價格的變化，最終實現期貨市場的價格發現功能。由于期貨市場通過公開競價交易，因此可以認為形成較為公平、透明的價格。從實踐來看，上期能源（INE）推出的上海原油期貨合約具有交易量穩步增大、參與者廣泛等特點，聯合石化與國際石油公司荷蘭皇家殼牌按照上海原油期貨價格為基準購買中東原油，普氏、阿格斯等機構在其信息產品中增列上海原油期貨價格數據，上海原油期貨價格影響世界石油現貨市場交易價格的作用在增強。

從原油期貨市場的交易情況來看，自3月26日至8月31日累計雙邊成交量1796.5萬手，按照單邊計算每日平均原油期貨合約交易量為8.3萬手，合8300萬桶（約1190萬噸）。從我國實物原油的交易情況來看，由于我國是一個高度依賴進口原油的國家，對外依存度達65%以上，以2017年全年凈進口量3.96億噸計算，每日平均原油凈進口量約為108萬噸。原油期貨市場的交易規模10倍于實體市場凈進口規模，因此，上海原油期貨市場對國內原油價格具有較強的影響力。

2.上海原油期貨交割結算價部分體現未來一定時期的供求關系。原油期貨合約是原油金融市場的標準化合約，期貨交割是連接期貨市場和現貨市場的紐帶，是價格發現功能最終的融合點。從理論來看，上海原油期貨市場已聚集眾多的交易者，匯集各方面的供求信息，經過多空雙方的激烈競爭形成的期貨價格具有較強的預期性。隨著交割日期臨近，期貨與現貨市場價格受到相同的供求因素影響，因而兩者價格同方向變動且最終趨同，上海原油期貨交割結算價能夠體現未來一定時期的供求關系，反映國內原油價格的未來走勢。但是從首次交割的情況看，每桶488.2元/桶的交割價格（約合71.5美元/桶），比同期國際現貨市場迪拜油價低4.67美元/桶。上海原油期貨市場交易價格與實際交割價格的差別，一定程度反映出市場對遠期價格的預期與實際供需之間不完全一致，同時，也反映出上海原油期貨市場運行時間較短，在運行規則特別是原油定價機制的形成方面目前還處于探索階段。

3.上海原油期貨合約價格為科學確定國內成品油定價提供基準原油價格。國內成品油定價采用以布倫特、迪拜和米納斯三地原油價格的加權平均值為基礎，加上國內進口關稅、煉油成本、流通產生的費用和適當利潤，確定國內成品油基準價格。這種方法實質屬于成本加成的定價模式，煉油企業隨行就市，無論進口原油價格高低加以成本和適當利潤，使得煉油企業的利潤空間得以保障。通過數據對比發現，以3月26日至8月31日上海原油期貨價格與國內成品油批發價進行占比計算，對比同期布倫特原油價格占比（以當天的人民幣兌美元匯率換算）基本保持穩定。上海原油期貨上市以來，成品油批發價在6795～8015元/噸波動，布倫特原油價格平均占比為46%，上海原油期貨平均占比為45%。研究認為，上海原油期貨平均占比與布倫特平均占比大致相當，一方面反映出上海原油期貨價格與布倫特國際原油期貨合約價格有較高的相關性，另一方面反映出上海原油期貨價格為科學確定國內成品油定價機制提供基準原油價格。

圖2 國內成品油批發價與國內外原油價格分析

持續研究原油期貨價格影響機理

當前國際石油價格體系運用期貨市場的價格發現功能建立定價機制，特別是以布倫特、WTI期貨合約作為國際原油定價基準。我國歷時多年推出上海原油期貨市場，期望建立反映國內市場供求的平臺，實現國內石油定價市場化的長遠意義。上海原油期貨價格越來越貼近和代表國內市場中質含硫原油的市場基準價格，就越能反映現貨原油的市場價值。因此，應持續跟蹤上海期貨交易市場的運行情況，同質原油價格在比照上海原油期貨價格基準價格基礎上，再計算升水/貼水來測算浮動價格，爭取為完善同質原油現貨價格形成機制提供依據。同時，關注原油現貨的定價模式，理順產業鏈中的期現貨價格銜接。

重要的是，還要進一步探索研究上海原油期貨替換為成品油定價的標桿。成品油為原油的下游產品，目前的國內成品油定價機制與國外原油價格相關性過高，不利于分散價格風險。由于前述上海原油期貨價格占比成品油批發價大致等于布倫特占比，建議隨著上海原油期貨合約運行日益成熟，適時推出以上海原油期貨替換目前的以布倫特、迪拜和米納斯三地的基準合約。