我國上市公司股權結構與績效的相關研究

堪怡

【摘要】股權結構作為上市公司資本結構的重要組成部分，其股權集中度或股權性質直接或間接地影響上市公司業績。股權結構與公司績效之間是相互制約、相互影響的互動關系。本文選取公司治理中的股權結構作為因變量，研究其與上市公司績效之間的相關性。

【關鍵詞】上市公司 股權結構 公司績效

股權結構反映了股份公司中不同性質的股份占公司總股本的比例以及這些股份相互之間的關系，因此股權結構與公司經營績效之間存在著非常密切的內在聯系，股權結構通過公司治理結構對公司經營績效產生影響。一般而言，股權結構主要包括以下兩個方面：①股權性質，這是針對持股股東的身份不同而進行的劃分。不同身份的股東即便持股量相同，其對公司績效的作用也存在差異；②股權集中度，表明股權在各股東手中的集中程度，根據股權集中度的不同，可以將股權結構分為高度集中搞、相對集中和股權分散這三種類型。不同的股權結構對應不同的公司治理模式和治理效率。

一、股權情況對公司績效的影響

（一）股權高度集中

一般表現為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，處于絕對控股地位，因此，在通常情況下，大股東會從各方面支持上市公司的發展，因為公司獲利，大股東的收益也是最大的。同時，由于大股東對上市公司絕對控股，更容易對公司的管理人員實行監督和激勵，這對上市公司的發展有積極影響。但公司股權如果被某一單一股東絕對控股，控股股東有可能處于自身利益而做出侵害小股東利益的行為，從而影響公司績效、另外，由于沒有外部市場的接管壓力，其他股東也只能“用腳投票”，因此股權高度集中的股權結構十分穩定。但這種穩定的股權結構反映在國有企業中，卻會由于產權模糊，缺乏有效的監管、激勵機制，而導致公司經營效率較低。

（二）股權高度分散

一般表現為第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當數量的股東持股數較為接近，單個股東的作用非常有限。但這種高度分散卻使得公司被收購的潛在威脅隨時存在，但這卻對公司管理層的經營形成了較強的監督和激勵作用。但從另一個角度分析，由于監管成本的原因，單個股東缺乏監督公司經營管理、積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，容易產生“搭便車”的動機，這對公司績效將會產生不利的影響。

（三）股權相對集中

一般表現為第一大股東持股比例在20%-50%之間，公司存在若干個可以適當相互制衡的大股東。由于大股東有動機也有能力去干預經營中的問題，而其他股東也有一定的股權對大股東的行為產生監督力和制衡力，另外，相對于股權高度集中的股權結構，股權相對集中時控股股東的控制權還要面對來自外部市場并購的壓力，因此，股權相對集中是目前最有利于公司經營不利的情況。

二、我國上市公司股權結構與績效現狀特征

（一）我國上市公司股權結構特征

在本文的研究中，主要選擇了金融行業為公司股權結構樣本分析，股權集中是金融類上市公司股權結構的整體特征，但各上市公司的股權結構特征也存在不少差異。首先選擇第一大股東持股比例作為股權集中度指標，分析其在不同比重段的分布和趨勢，我國金融上市公司集中的股權結構具體分布情況以CR1指數，CR1<20%為股權均勻分布型、20%50%為股權高度集中型。不同類型第一大股東持股比例保持穩定，我國第一大股東持股比例以相對股權集中型為主，有平均31.91%的上市公司屬于股權均勻分布型，平均22.51%的上市公司屬于股權高度集中型。當前股權分置改革降低了第一大股東的持股比例，但是我國的股權集中度仍然較高，是我國金融行業中整體的特征，但其他大股東卻對第一大股東產生了約束作用，因此股權制衡度在公司治理中效果逐漸增加[①注：CR1、CR5為第一大股東、前五大股東持股份額在公司總股份中所占比重；H指數為公司前N位大股東持股比例平方和；Z字數為公司第一、二大股東持股份額比值；PR為內部持股比例。]。

同時，雖然股權集中是金融類上市公司股權結構的整體特征，但各上市公司的股權結構特征也存在不少差異。首先選擇第一大股東持股比例作為股權集中度指標，分析其在不同比重段的分布和趨勢，發現我國金融上市公司集中的股權結構具體分布情況也有三種類型：股權均勻分布型、股權相對集中型和股權高度集中型。當前金融業上市公司的Z指數偏大，表明第一大股東和其他股東持比例嚴重失調。而H指數屬于基本合理但略高的指標范圍。

（二）我國上市公司的績效現狀

公司績效是指公司的經營業績和經營效率，反映在一個公司的經營的效果上。

本文主要選取金融行業上市公司盈利水平和投資收益水平的指標來評價整個金融行業歷年的經營績效情況，同時通過統計歷年金融行業整體資產規模和業務收益來反映其競爭能力。事實上，2010年希臘的主權債務問題開始蔓延并且逐步影響致全球金融市場，致使我國2008年及2010年、2011年金融類上市公司的盈利能力出現下滑，但整體看來，我國金融類上市公司的竟爭能力是在不斷提高的，受外部宏觀金融環境影響和市場本身的變動，歷年間的競爭能力指標有小幅波動。

三、我國金融行業上市公司股權結構與公司績效的實證分析

（一）數據選擇

本文選取了滬深兩市的39家金融業上市公司作為研究對象，以其2009-2017年連續九年作為研究期間，按照證監會劃分的行業類別篩選數據，分析金融業上市公司股權結構與公司績效之間的關系。本文剔除S、ST、SST和PT類交易不正常的公司，因為這些公司或處于財務狀況異常的情況，或已經連續虧損兩年以上，會影響研究結論的可靠性和一致性，同時剔除凈資產為負的上市公司與信息缺省的上市公司。

（二）研究假設

假設1：相對的股權集中與公司績效存在正相關關系。

假設2：股權制衡度與公司績效正相關，即Z指數與公司績效負相關。

假設3：流通股比例與公司績效正相關。根據終極產權論理論，國有股、法人股、流通股的分類并不準確，對法人股中國由于法人股的歸類不同造成了眾多研究結論的不同，所以在此進行分行業研究時回避了這種做法，僅考慮流通股比例對公司績效的影響。

（三）實證分析

對股權集中度和制衡度指標CR1、CR5、H1和Z指數進行描述性統計分析，擬對所選取的變量和搜集的數據進行全面的把握，為接下來的數據分析奠定方向和基礎，度量結果如下：

從整體平均水平來看，第一大股東持股比例CRl均值為31.91%，前五大股東持股比例CR5均值為55.53%，赫芬達爾系數而均值為0.084，Z指數均值為20.7525。上述指標均值也驗證了我國金融業上市公司的股權結構相對集中，且第一大股東持股比例略高，存在“一股獨大”的現象。從樣本個體來看，第一大股東持股比例CRl、前五大股東持股比例CR5，Z指數，FR的方差都較大，說明樣本數據差異較大，各個樣本間的股權結構特征并不均衡，這與金融業包含的銀行、券商、信托等多個公司類型有很大關聯。

在采用2009-2017年39家金融行業的上市公司的247個數據，根據假設1與假設2對股權集中度、股權制衡度與公司規模，采用最小二乘法進行多元回歸分析得到：

模型一為：Y=C（1）+C（2）CR1+C（3）CR5+C（4）H1+C（5）Z+C（6）1na+C（7）rate

回歸結果：

Y=-187.916+14.88418CR1+0.7465881CR5+30.50832H1+0.0005726Z+10.775121na-24.6949rate

對流通股比例與公司績效采用最小二乘法進行多元回歸分析得到：

模型二：Y=C（1）+C（2）FR，回歸結果：Y=83.6+12.8439FR

（四）研究結論

股權結構作為公司治理結構中重要的組成部分，在上市公司提升方面發揮著不可忽視的作用。通過以上分析，得出的結論主要如下：

（1）第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例之和CR5和赫芬達爾指數H1與公司績效水平存在正相關性，這說明大股東的存在可以在一定程度上提高企業的績效水平，因此，股權的相對集中更有利于提高金融行業上市公司績效水平。

（2）從股權制衡度Z指數與公司績效的回歸結果來看，隨著Z指數的升高，公司績效表現也越來越好，所以兩者存在正相關關系。其他股東的存在可以在一定程度上對第一大股東產生監督和控制作用，能在一定程度上制衡大股東，提高公司績效。

（3）從股權性質來看，流通股持股比例與上市公司績效呈正相關。在控制變量與公司績效的相關性結果中，資產規模與公司績效呈現正相關，而資產負債率卻與公司績效呈現負相關。

參考文獻：

[1]楊廷燕.創業板上市公司股權結構與公司績效關系的研究IDj.西南財經大學，2012，（3）.

[2]房莉.上市公司股權結構與公司績效相關性研究[D].北京郵電大學，2013，（2）.