貨幣政策傳導、銀行風險承擔與金融穩定目標

吳周恒

摘要：在中國供給側結構性改革和中國貨幣政策框架轉型的背景下，金融風險防控已經成為宏觀調控的主要目標之一，本文論述了貨幣政策傳導能夠通過對商業銀行風險承擔行為的影響，進而引起金融市場風險變動。然而，貨幣政策的傳統目標并不包括金融穩定，本文研究顯示由于金融周期與經濟周期的非線性關系，傳統貨幣政策目標與金融穩定目標之間不具有互補關系，因此，應當將金融穩定目標明確納入貨幣政策規則。

關鍵詞：商業銀行風險承擔 貨幣政策傳導 金融穩定目標

一、引言

現階段，中國進入經濟新常態，經濟周期性和結構性問題共存，并且處于供給側結構性改革、利率市場化、匯率市場化和金融市場深化發展的進程中，金融穩定成為中國宏觀經濟政策的關注重點之一。央行肩負著調整經濟結構和防控系統性風險的雙重責任，對貨幣政策的制定和運行的要求更高。

傳統的貨幣政策以宏觀穩定為目標，包括經濟增長、價格穩定和充分就業，然而，2008年的全球金融危機向世界展示了金融不穩定對于宏觀穩定的巨大負面影響，引發了經濟學界對于貨幣政策是否應當引入金融穩定目標的新一輪討論。此外，中國貨幣政策框架正由數量型工具為主向價格型工具為主轉型，現階段，利率傳導存在較大的摩擦。中國貨幣政策傳導機制日益復雜化。本文立足于貨幣政策傳導對商業銀行風險承擔行為的影響，論述了將金融穩定納入貨幣政策目標的理論原理與必要性，為中國貨幣政策實踐提供了理論依據。

二、中國貨幣政策的傳導現狀

（一）貨幣政策傳導與銀行風險承擔行為。信貸市場是中國貨幣政策傳導的主要途徑，貨幣政策變動對信貸市場供需雙方的資產負債表均具有影響，即生產部門和金融中介機構的風險承擔均發生變動，且在新常態背景下，經濟增速放緩可能引起的信貸需求方資產負債表情況變動，從而引起生產部門債務累積和杠桿提升，進而導致金融中介機構（信貸供給方）的被動風險承擔增加。

銀行風險承擔行為的改變是貨幣政策在信貸市場引起金融風險的機制。首先，在貨幣政策變化的前提下，銀行風險承擔行為的變動特征與商業銀行規模、商業銀行資產負債表結構等因素相關；其次，銀行風險承擔行為的變動靈敏度與貨幣工具類型（數量型、價格型）相關；再次，銀行風險承擔可以進一步分為銀行主動風險承擔與銀行被動風險承擔。銀行的信貸發放行為是銀行的主動風險承擔，主動風險承擔具有順周期的特點，即當經濟周期上行時，企業資產負債表情況良好，銀行有動機增加信貸供給。然而，現有研究往往忽視了銀行被動風險承擔，銀行被動風險承擔具有逆周期的特點，當經濟周期下行時，雖然銀行不具有增加信貸供給的激勵，但是企業部門由于資產負債表情況惡化，其償債能力下降，杠桿率升高，銀行部門出現被動風險承擔上升，從而金融風險積聚。

根據以上關于貨幣政策與銀行風險承擔行為的分析可見，貨幣當局和銀行部門對于流動性的信息的不對稱。在經濟周期下行時，銀行部門具有隱藏信息和游說中央銀行的負面激勵。貨幣政策導傳導能夠改變銀行風險承擔程度，進而形成金融風險積聚。

（二）貨幣政策傳導與金融穩定目標的關系。雖然我們論證了貨幣政策傳導通過影響銀行風險承擔行為對金融風險的影響，但我們仍然需要討論是否應當將金融穩定納入貨幣政策目標。

首先，從貨幣當局作為最后貸款人這個機制來說，在危機發生時，難免需要使用非常規的貨幣政策來消除金融不平衡，那么，對于貨幣當局來說，則有動機在危機未發生之時防止金融不平衡的累積，避免觸發金融危機。

其次，由于金融周期與經濟周期之間存在許多非線性的聯系，金融周期一般比經濟周期的時間跨度要長，將金融穩定作為貨幣政策目標自然而然的延長了貨幣政策的政策期限。因此，較短期的的產出穩定和價格穩定目標使得貨幣政策不能夠調整金融系統不平衡。

再次，貨幣當局面臨目標間的取舍，引入金融穩定目標，雖然在最優貨幣政策設定上并不增加額外的困難，但是在貨幣政策的執行上增加了一定的復雜性。擴展后的最優貨幣政策仍然代表對于宏觀穩定的承諾，任何價格水平與其長期目標值之間的偏離都能夠由預期的金融危機邊際風險解釋，而這一風險在長期必然會被糾正，價格水平最終會回到其長期目標水平。因此，貨幣當局需要提高自身在價格穩定目標的可信度，從而將貨幣政策在宏觀穩定和金融穩定上取舍內部化。從整體上改善宏觀經濟運行。

最后，在實踐中金融穩定和價格穩定之間的關系非常緊密，難以區分開來，貨幣政策難以避免以金融穩定作為主要政策目標，以解決金融市場失靈問題和暢通貨幣傳導途徑。貨幣政策的前瞻性運行是關鍵，在經濟上行時，最優貨幣政策起到危機前預防的作用，應當避免金融不平衡的形成和累積，嚴密監控經濟總體和各部門的信貸增長，以及其他貨幣總量的增長；在經濟下行時，最優貨幣政策起到危機后管理的作用，貨幣當局應當鑒別經濟體中那個部門的資產負債表受損，即經濟體的瓶頸在何處，貨幣政策應當能夠對抗流動性和通貨緊縮惡性循環的影響，減少長期的道德風險的負效應，疏導資產和修復資產負債表。

基于以上分析，貨幣政策應當適當的將金融穩定納入次級目標，采取“逆風策略”來進行金融風險防控。

三、結論與政策建議

現有的中國貨幣政策傳導研究主要致力于解釋貨幣政策傳導對宏觀穩定的影響機制，而鮮有針對貨幣政策傳導對金融穩定的影響機制進行分析，更加尚未有對三者之間的聯系機制進行系統性的理論構建，但對于貨幣政策金融穩定功能的討論需要建立在對于三者聯系機制的正確認識之上。因此，本文立足于中國經濟結構特點，對中國貨幣政策信貸傳導、金融穩定與宏觀穩定三者之間的聯系機制進行研究，進一步豐富和發展了中國貨幣政策傳導的相關理論機制，為疏通利率調控機制、保持貨幣政策穩健中性、維護流動性穩定以及構建以宏觀穩定和金融風險防控為目標的宏觀調控政策體系提供了理論指導。