CAPM模型基于個(gè)股的實(shí)證分析

崔慧慧

摘要：CAPM模型經(jīng)常被西方發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者用來(lái)解決金融投資決策中的一般性問(wèn)題，但對(duì)該模型應(yīng)用于我國(guó)股票市場(chǎng)是否有效則一直存在較大的分歧。本文通過(guò)平安銀行個(gè)股對(duì)CAPM模型我國(guó)股票市場(chǎng)的個(gè)股進(jìn)行有效性檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型；β系數(shù)；有小型檢驗(yàn)

一、緒論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model， CAPM）最早由美國(guó)斯坦福大學(xué)教授威廉·夏普（William Sharpe）于1964年提出，林特那、莫辛等隨后進(jìn)行了相關(guān)完善。該模型主要用于描述均衡市場(chǎng)中，資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，即如何根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行合理定價(jià)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要由資本市場(chǎng)線（capital market line，CML）與證券市場(chǎng)線（security market line，SML）組成。該理論與有效市場(chǎng)假說(shuō)是最重要的兩個(gè)資本市場(chǎng)理論，他們共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論基石。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是在均衡市場(chǎng)中中對(duì)有價(jià)證券定價(jià)，國(guó)內(nèi)外的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者刻苦鉆研推動(dòng)了這個(gè)理論的飛速發(fā)展。經(jīng)過(guò)不斷地完善到現(xiàn)在，CAPM模型在投資組合績(jī)效預(yù)測(cè)、證券定價(jià)、確定資本預(yù)算及一些其他領(lǐng)域中得到了廣泛的應(yīng)用并取得了一些成效。中國(guó)股市從1990年上海證券交易所成立以來(lái)已經(jīng)發(fā)展了27年。經(jīng)過(guò)27年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)擺脫了原來(lái)嚴(yán)重投機(jī)的狀態(tài)，逐漸變得有效率起來(lái)。但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)股市依然處于較低的層次，在發(fā)展過(guò)程中存在很多不成熟的地方。

本文的在借鑒國(guó)內(nèi)外研究基礎(chǔ)上，采用單支股票數(shù)據(jù)對(duì)C A PM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，然后得出實(shí)證結(jié)果，一方面加深對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的認(rèn)識(shí)，更重要的是可以加強(qiáng)對(duì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的理解。

二、文獻(xiàn)回顧

自C A PM模型被Sharp正式提出后，國(guó)外學(xué)者就不曾停下資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資本市場(chǎng)的實(shí)用性的實(shí)證研究該。

在國(guó)外關(guān)于C A PM模型的有效性研究大體可分為兩個(gè)發(fā)展階段。早期第一階段的研究大多集中在方法論及C A PM其他形式的研究之上，后來(lái)第二階段則重點(diǎn)在于異常現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)中。早期Black，Jensen和Scholes收集1926年到1966間紐約證券交易所的所有股票數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，他們的研究消除了公司特定風(fēng)險(xiǎn)從而建立資產(chǎn)組合來(lái)檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性。隨后，大量的研究使得質(zhì)疑聲越來(lái)越大。R einganum、Lakonishok和Shapiro發(fā)現(xiàn)在70年代之后的數(shù)據(jù)的研究中，平均股票收益與風(fēng)險(xiǎn)之間不再存在相關(guān)關(guān)系。后來(lái)Bhandari發(fā)現(xiàn)與平均收益之間存在正相關(guān)的是公司的財(cái)務(wù)杠桿。1992年F am a和Frrench對(duì)C A PM的實(shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，在β為唯一解釋變量的情況下，C A PM也不再有效。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)各方面存在較大的問(wèn)題，CAPM模型的理論研究及在投資領(lǐng)域的實(shí)際運(yùn)用的歷史也非常短。施東輝（1996）以1993年4月至1996年5月上證50種股票為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益之間不僅沒(méi)有資本資產(chǎn)定價(jià)模型所說(shuō)的正相關(guān)，相反的呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的影響十分顯著。在此之后，楊朝軍、陳小悅、邢靖、靳云匯和劉霖、孫愛(ài)軍、徐國(guó)祥等人都做了有關(guān)驗(yàn)證CAPM在中國(guó)有效性的險(xiǎn)驗(yàn)。大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國(guó)的實(shí)證研究都表明，目前CAPM的模型還并不是很適用于我國(guó)的證券市場(chǎng)。

三、模型設(shè)定

資本資產(chǎn)定價(jià)模型首先提出如下假設(shè)（1）資本市場(chǎng)不存在摩擦。即市場(chǎng)的信息和資金自由流動(dòng)，不存在交易成本。（2）投資者根據(jù)資產(chǎn)組合理論做出投資決策。即每一位投資者都根據(jù)期望收益率和方差進(jìn)行資產(chǎn)選擇。（3）投資者具有同質(zhì)預(yù)期。（4）單一的投資期限。即所有投資者投資期限都一樣。（5）存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。即投資者可以按同一利率水平無(wú)限制的借貸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

基于以上假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用一元回歸公式表示為：E（Ri）=Rf+[E（Rm）一Rf]β 其中E（Ri）為股票的預(yù)期收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，E（Rm）為市場(chǎng)組合期望收益率，β為單個(gè)股票與市場(chǎng)組合的協(xié)方差除以市場(chǎng)組合收益率的方差所得的值，是單個(gè)股票對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度，通常稱為貝塔系數(shù)。本文將采用平安銀行季度收益率利用時(shí)間序列最小二乘法進(jìn)行回歸模擬。

四、數(shù)據(jù)收集與處理

本文2003年-2017年數(shù)據(jù)共14年作為研究對(duì)象，并且采用的全部是季度的數(shù)據(jù)。所用原始數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，最后將數(shù)據(jù)用EXCEL進(jìn)行回歸分析。

（1）平安銀行季度收益率的計(jì)算

本文采用平安銀行2003-2017年平安銀行收益率的季度數(shù)據(jù)。季度收益率的計(jì)算方法為：從萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)平安銀行的季度K線圖中選取每個(gè)季度的收盤價(jià)季，然后由本季度末股票的收盤價(jià)取對(duì)數(shù)減去上一季度末取對(duì)數(shù)的收盤價(jià)。用計(jì)算公式可表達(dá)為：E（Rit）=LogPt-LogPt-1。

（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

本文將三個(gè)月定期存款的基準(zhǔn)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。三個(gè)月定期存款的具體利率是直接從人民銀行官方網(wǎng)站中獲得的。

（3）市場(chǎng)組合收益率

滬深300由滬市和深市選取的共計(jì)300支股票采用一定的方法所編制而成的較為科學(xué)全面的指標(biāo)，能夠在一定程度上代表中國(guó)整個(gè)股市的大體情況。所以本文采用滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)組合收益率。

五、實(shí)驗(yàn)分析結(jié)果報(bào)告

（一）實(shí)驗(yàn)結(jié)果

（二）結(jié)果分析

回歸結(jié)果中貝塔值為0.4504，說(shuō)明收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)的關(guān)系。T值為15.1358，同時(shí)P值為0.00001小于0，05，說(shuō)明自變量對(duì)因變量有顯著影響。在此次檢驗(yàn)中R的平方為0.8008，可決系數(shù)越接近于1，擬合度越好，這說(shuō)明此次檢驗(yàn)擬合度還是比較好的。

從此次回歸的結(jié)果來(lái)看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響還是比較大的。單單從這一個(gè)股票的分析結(jié)果來(lái)看，資本資產(chǎn)定價(jià)模型與我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)還是較為符合的，資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)平安銀行的股價(jià)在一定程度上是有效地。

六、結(jié)論與政策建議

從以上單個(gè)股票回歸結(jié)果來(lái)看，資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)有一定的參考價(jià)值。但是由于單單采用了一個(gè)股票，偶然性因素比較大，且根據(jù)大部分學(xué)者以往的研究來(lái)看，資本資產(chǎn)定價(jià)模型總體在我國(guó)股票市場(chǎng)并不適用，原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的并不十分成熟。但是不可否認(rèn)的是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)化程度的提高，機(jī)構(gòu)投資者的成熟，我國(guó)的股市也將會(huì)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在將來(lái)對(duì)我們股票是市場(chǎng)可能會(huì)有更大的貢獻(xiàn)。

在未來(lái)，我國(guó)應(yīng)該對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行改革和完善，進(jìn)行各方面體制機(jī)制建設(shè)，提高市場(chǎng)化的程度，減少政府干預(yù)。使我們的市場(chǎng)成為有自我完善能力的，與國(guó)際市場(chǎng)更加一致的市場(chǎng)。只有這樣我們才能經(jīng)受住來(lái)自其他國(guó)家的壓力和挑戰(zhàn)。