影視業高溢價并購問題探析
——以華誼兄弟并購東陽美拉為例

鄭宇花 蔡迪雅 王熠琛 周樂婧

（北京工商大學，北京 100048）

一、引言

2014年以來，影視業并購在資本市場方興未艾。由于并購標的的稀缺性、資本市場的信息不對稱性，以及明星資源、IP（Intellectual Property，知識產權）等無形資產難以估值與定價，影視業頻現高溢價并購。影視業高溢價并購既有影視制作公司間的橫向并購，也有非影視制作公司跨界并購中小型的影視制作公司。整體而言，高溢價并購已成為影視業當前發展的新態勢。本文在分析華誼兄弟并購東陽美拉的動因及經濟后果的基礎上，試圖從投資者、主并方、政府監管部門、社會公眾等多角度出發，考慮有效降低高溢價并購風險的應對策略。

二、高溢價并購的概念

溢價并購指非同一控制下的主并方的合并成本大于合并中取得的被并方可辨認凈資產公允價值的并購，并購產生的溢價被確認為商譽。高溢價并購指高于行業內平均并購溢價或者企業自身歷史并購溢價的并購。

實務中，并購價格通常以企業的評估價值為基礎確定，而評估方法直接影響企業評估價值。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、市場法和成本法三大類。收益法，是通過將被評估企業的未來預期收益折算成現值以確定企業價值；市場法是指利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息，通過對比分析來確定被評估企業價值；成本法是在被評估企業資產負債表的基礎上，通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定被評估企業價值，即基于企業現有的資產規模確定價值。

影視業的快速發展以及特有的高曝光度和強娛樂性使其近幾年

備受資本的青睞，該行業具有輕資產公司的特點，核心價值是品牌、聲譽、簽約導演及演員等，這些難于估值與定價，大多無法體現在資產負債表中，因此，基于資產的成本法無法評估影視公司的真實價值；運用市場法評估企業價值，要在市場上找到與被評估企業相同或類似且具有可比性質的公司，難度較大；相比之下，主并方更加關注被并方未來能為公司帶來的收益，若被并方發展前景樂觀，則對未來收益的預測較高，遠大于采用其他方法得出的評估值，所以并購雙方都比較傾向采用收益法估值。采用收益法評估的結果是，評估價值會大幅高于可辨認凈資產的公允價值，從而形成巨額商譽。

三、案例介紹與分析

（一）并購過程介紹

2015年11月19日，華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱“華誼兄弟”）發表公告，宣稱將以10.5億元人民幣作為支付對價，并購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“東陽美拉”）70%的股份。并購前，東陽美拉的股東馮小剛持股99%，陸國強持股1%，并購后華誼兄弟持股70%，馮小剛持股30%。

此次并購，東陽美拉老股東做出了五年期的高業績承諾：2016年度承諾的業績目標為目標公司當年經審計的稅后凈利潤不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。華誼兄弟采用收益法，以東陽美拉預期業績承諾的凈利潤為估值基礎，將東陽美拉估值15億元。而公告當日，東陽美拉的凈資產為-0.55萬元人民幣，它在成立短短兩個月后即被華誼兄弟并購，且估值增幅頗大，值得探究。

（二）高溢價并購的動因分析

影視業發展迅速、特有的高曝光度和強娛樂性使其近幾年備受資本的青睞，該行業具有輕資產的特點，核心價值包括品牌、聲譽、簽約導演及演員、團隊等，這些難以估值與定價。隨著影視業的競爭愈發激烈，企業開啟了爭搶明星資源之戰，通過“高溢價+高業績承諾”模式并購明星公司，強化與明星公司的“捆綁”效應，刺激市場關注和投資熱情，同時降低外部交易成本，以提高市場競爭力。

1.明星資源的稀缺。華誼兄弟初期以廣告業務為主，發展到現在的A股影視文化公司龍頭，離不開與圈內明星資源的合作。明星作為公司的“軟實力”，是獨特的競爭優勢，也是獲取用戶關注的最佳橋梁，影視業競爭的實質在于注意力的競爭，所以明星是不可或缺的資源。華誼兄弟雖然擁有豐富的藝人資源，但近幾年旗下明星紛紛成立自己的工作室或轉投其他公司，明星資源變動對公司股價也有一定影響。通過“高溢價+高業績承諾”模式并購明星公司，強化了與明星公司的“捆綁”效應，刺激市場關注和投資熱情。

2.營業成本“內部化”。影視業是人才密集型產業，由于雙方屬于合作關系，聘請導演、演員所支付的片酬需計入營業成本，而通過并購明星公司，支付導演、演員片酬的營業成本實現“內部化”，營業成本降低，利潤提升，利于增強投資者投資信心，提高股價。

3.提高市場競爭力。華誼兄弟作為第一批上市的影視股，其行業地位和能力都得到肯定，但是近年隨著萬達院線、光線傳媒等同質化競爭者的出現，華誼兄弟的市場地位受到威脅。雖然華誼兄弟通過并購擴大了自己的業務領域，但并購對象主要涉及房地產、互聯網軟件、網絡游戲等其他行業，其影視地位優勢被削弱。此次并購東陽美拉是其提高市場占有率，增加企業核心競爭力之舉。并購東陽美拉后，2015年度公司營業收入同比增長62.14%（如表1所示），其中，影視娛樂板塊營業收入同比增長135.80%。

表1 華誼兄弟2013-2016年營業收入對比表 單位：元

（三）高溢價并購的經濟后果分析

1.提升主并方的融資能力。并購溢價是主并方付出的成本在并購活動中超過被并方企業資產價值的部分。高溢價并購產生了高額商譽，華誼兄弟選擇向老股東馮小剛和陸國強一次性支付全部股權轉讓價款，意味著主并方以貨幣資金換取了大量的虛擬資產，這大大降低了企業流動資產的質量，如表2所示，華誼兄弟2015年年底的流動比率和現金比率比年中大幅下降。但影視劇籌備初期需要大量資金，影視公司一般會選擇通過無形資產質押的方式獲得銀行或其他渠道的貸款。馮小剛導演具有強大的票房號召力，華誼兄弟選擇在與馮小剛的協議到期之日并購東陽美拉，不僅可以繼續與馮小剛合作，保障影片票房以及華誼兄弟品牌效應，而且能夠以無形資產質押方式提高貸款額度。

表2 華誼兄弟2015年流動比率、現金比率測算簡表 單位：元

2.對主并方短期績效產生利好影響。影視公司在發展中需要大量資本，精品影視制作尤甚，需要優秀導演、演員等支撐。影視公司通過高溢價并購“明星公司”，用豐厚的資金或股票留住重要導演和演員，以此組織優秀影片，帶來較理想的票房收入。并購是上司公司實現業績快速增長的重要方式，影視明星本身具有話題效應，能吸引市場關注，激發投資熱情，便于影視公司獲得更高估值，拉升股價。華誼兄弟宣布并購東陽美拉前，華誼兄弟股價一直處于波動狀態，公告日后股價逐日上升并達到當月最高值，如圖1所示。此次并購對華誼兄弟短期績效產生了利好影響。

圖1 2015年11月華誼兄弟股價走勢圖

3.風險上升。為了支撐并購對價的高估值，并購標的業績承諾大多偏離合理水平，“高溢價、高承諾”的模式嚴重破壞了市場有效資源配置的功能。從《華誼兄弟2015年年度報告》知，此次并購形成了巨額商譽，一旦東陽美拉經營業績完成情況與承諾業績有較大差距時，商譽會大幅減值，主并方不得不計提大額的商譽減值準備，這在沖減資產的同時抵減凈利潤，商譽越大，計提的減值對利潤的沖擊越大，進而嚴重拖累公司的業績，影響股價。商譽減值準備一旦計提，不得轉回，這對公司報表的影響是不可挽回的，極有可能導致企業資信評級下調。雖然商譽減值屬于一次性非經常性損益，但其傳遞出的負面信息很可能被市場進一步放大，引發投資者對未來經營前景的悲觀預期，由此引發的經營風險和財務風險不容小覷。

四、啟示

（一）主并方：理性并購，將并購估值與企業的價值創造有機結合

影視業并購是一柄雙刃劍，主并方必須端正并購動機，合理制定并購戰略。估值是一切投資決策的靈魂，并購估值要與創造價值有機地結合在一起[5]。企業估值方法包括收益法、市場法和資產法三大類，每一類都內含多種估值方法。主并方必須對并購標的清楚了解，對協同效應實現的可能性充分考慮，對并購標的創造的回報合理計量，才能選擇合適的估值方法。盲目抬高并購標的的估值，將希望寄托于未來市場，將風險轉嫁到未來業績承諾的完成情況上，把不確定性留給市場和投資者，一旦業績承諾無法實現，主并方計提大額商譽減值準備，中小投資者利益將受到極大損害，主并方的后續經營和發展也將問題重重，不利于企業創造價值。

同時，主并方還需要在并購活動中和并購后加強自身和被并方全方位的資源整合，尤其是對人員、業務、財務的整合，最大限度地利用被并方的資源，建立留住明星的長期有效機制，充分發揮并購雙方的優勢，實現協同效應，進一步強化企業的核心競爭力。

（二）投資者：提高風險防范意識

炒作并購題材一直備受A股投資者青睞，影視業的輕資產難以估值，這決定了投資影視業的風險遠比投資制造業的風險大。投資者不應只關注影視業公司短期盈利或股價的漲幅，應學會換位思考，在掌握已有資料的基礎上，站在主并方的角度對被并方進行SWOT分析，結合行業政策、市場環境、宏觀經濟變化趨勢、被并方的發展歷程和內部治理結構等相關因素，綜合考慮雙方內外部環境，認清高額商譽及其減值風險可能引發的問題，警惕商譽暴增背后隱藏的“地雷”，進而樹立理性投資意識，避免盲目跟風炒作。

（三）政府監管部門：完善市場監管體制，強化信息披露機制

要保證上市公司并購安全有效，必須建立起覆蓋整個并購鏈條的信息披露機制，向投資者充分揭示可能存在的風險。政府監管部門應履行職責，整頓并購市場秩序，加大對業績承諾履行的監管力度。證監會應建立可靠的估值參考體系，分別建立針對上市公司和非上市公司并購估值的系統方法，對無形資產、高科技創業企業、跨境并購等估值難度較大的并購實務制定參考細則。

2016年的影視業，延續并擴展了2015年的并購浪潮。但與往年不同的是，監管部門對影視業的并購重組由無條件通過到一事一議，影視業中的概念炒作和明星效應得到一定程度的遏制，如唐德影視擬并購影視明星范冰冰參股的愛美神51%的股權，暴風科技擬出資10.8億元并購影視明星劉詩詩和趙麗穎參股的江蘇稻草熊影業60%股權，這兩宗并購計劃都沒有取得成功，相繼夭折。

證監會2017年對上市公司和相關方在業績承諾的做出及履行過程中，進一步強化對信息披露的監管及對上市公司的問詢機制，影視業的并購在未來將面臨更嚴格的審查和披露要求，我國影視業的發展將更加理性化。

五、結束語

高溢價并購往往伴隨高風險，影視業通過“高溢價+高業績承諾”模式并購明星公司的現象屢見不鮮，只有投資者、主并方、政府監管部門等多方共同努力，才能有效降低影視業高溢價并購風險，促使影視業更加理性發展。