住房抵押貸款證券化的國際實踐比較研究

王小駒

[摘 要]資產證券化有利于賦予資產流動性并發揮金融市場的風險分擔功能。住房公積金貸款作為信用風險小、資產收益穩定的資產，在風險可控的前提下也可以嘗試通過證券化來盤活資產存量并提高資金流動性。對此，本文選取美國、德國和英國作為典型代表，分析梳理其發展住房抵押貸款證券化的模式和實踐經驗，以期為我國資產證券化和住房公積金貸款的資產證券化業務提供借鑒。

[關鍵詞]住房抵押貸款；公積金；證券化；國際實踐

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.18.056

[中圖分類號]F830.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）18-0-02

1 研究背景

住房公積金制度作為解決職工住房問題的基本住房保障制度，從1999年正式建立至今，在推動住房分配制度改革、改善廣大繳存職工居住環境以及促進房地產行業發展等方面發揮了重要作用。然而由于融資渠道單一、缺乏增值渠道等客觀因素，導致當前公積金面臨著流動性不足的局面。如何提高公積金的流動性和使用效率，以此緩解資金缺口不斷增大的壓力，從而滿足繳存職工的剛性需求，是住房公積金實現可持續發展必須思考的重要問題。

資產證券化作為一種金融創新，具有將不具備流動性的資產轉化為流動性證券的功能。因此，在合理控制風險的前提下，推動公積金貸款證券化進程將是降低公積金融資成本并提高其使用效率的有效途徑。2014年，住房和城鄉建設部、財政部、中國人民銀行聯合印發《關于發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》（建金[2014]148號），該通知明確提出要盤活存量貸款資產，并且有條件的城市要積極探索發展住房公積金個人住房貸款資產證券化業務。2015年，《關于切實提高住房公積金使用效率的通知》（建金[2015]150號）也提出了要拓寬貸款資金籌集渠道，有條件的城市要積極推行住房公積金個人住房貸款資產證券化業務，盤活住房公積金貸款資產。

雖然我國住房抵押貸款證券化進程已有10多年的歷史，但是住房公積金作為一種特殊的制度安排，其實行貸款證券化的地區并不普遍且時限較短。因此，為了提高住房公積金貸款證券化進程的科學性和有效性，本文通過選取美國、德國和英國作為典型代表，分析梳理其在發展住房抵押貸款證券化過程中的模式和實踐經驗，希望能夠為我國資產證券化特別是住房公積金貸款的資產證券化業務提供借鑒。

2 美國住房抵押貸款證券化實踐

1937年，為了刺激低迷的房地產市場，聯邦國民抵押貸款協會（房利美）成立，該協會通過購買銀行體系的住房抵押貸款為金融機構提供流動性資金，從而推動房地產市場發展。20世紀60年代，一方面，由于市場利率隨著高通脹率迅速上升以及定期存款利率上限受《Q條例》限制，投資者開始將資金從銀行體系提出并轉向資本市場；另一方面，“嬰兒潮”大軍的住房需求開始急劇上升，剛性貸款需求大量增加，為了應對資金流動性不足并解決貸款需求等問題，1970年，美國開始推進住房抵押貸款證券化進程。

經過近半個世紀的發展，美國的住房抵押貸款證券化流程和操作已經相對較為成熟。其證券化模式主要可分為3類。第二，由政府國民抵押貸款協會（吉利美）主導的模式。在該模式下，吉利美集中了審核批準貸款機構、住房抵押貸款證券化產品的信用擔保以及監督管理發放住房抵押貸款機構等職能，而具備資質的貸款機構也集中了抵押貸款發放、證券發行以及收益轉手等職能。第二，由聯邦國民抵押貸款協會（房利美）和聯邦住宅貸款抵押公司（房地美）主導的模式。在該模式下，房利美主要經營經過政府擔保的常規貸款證券化業務，房地美則主要經營沒有聯邦保險的抵押貸款證券化業務。第三，私營機構主導的模式。在該模式下，私營機構可以為高出政府擔保抵押貸款限額的抵押貸款提供擔保，從而將這些大額抵押匯集起來開展證券化業務。

在美國住房抵押貸款的證券化過程中，政府在其中發揮著至關重要的作用。政府主導的住房金融體系有力推動了住房抵押貸款證券化的發展，政府設立機構為各類抵押貸款證券提供本息償付擔保，由于政府具有較高的信用，抵押貸款證券獲得了較高的信用評級，弱化了金融市場投資者由于信息不對稱所帶來的顧慮。此外，政府還出臺了諸多政策性的法律法規來規范和維護住房抵押貸款證券化的發展過程。在政府主導和法律保護的雙重作用下，美國的住房抵押貸款證券化開始蓬勃發展。然而，由于住房抵押貸款市場的監管不力以及房地產市場泡沫破滅，2008年金融危機爆發并席卷全球，這場使金融市場動蕩以及眾多金融機構破產的危機，讓很多國家認識到強化貸款程序和標準、避免過度證券化以及加強對金融機構和金融產品監管的重要性。

3 德國住房抵押貸款證券化實踐

德國的住房抵押貸款證券化采取了政府扶持的模式，有別于美國的政府主導模式。德國為住房需求者特別是中低收入者的住房需求提供了大量的政策扶持，這些扶持政策既有直接的資金補助或稅收減免，也有政策的宏觀調控。例如，合理控制城市住房的建設規模，防止出現房地產過剩，避免供需結構失衡；動態調控房地產市場價格，防止出現房價劇烈波動等。此外，德國采取了住房抵押貸款發放與證券化運作相統一的方式，即貸款發起人同時也是證券發行人，這種運作模式一方面使金融機構不能通過資產證券化的途徑實現抵押貸款剝離，另一方面也使金融機構承擔了一定的證券風險。

德國抵押貸款證券化的過程并沒有特殊目的機構（SPV），即住房抵押貸款并沒有以真實銷售的方式出售給特殊目的機構。一方面，與德國的全能型銀行模式有關，在該模式下，銀行能夠提供所有的銀行、證券、不動產和保險等業務；另一方面，也與政府擔保有關，政府擔保為證券化的發展提供了信用支持，在該背景下，金融機構能夠更好更快地實現資產證券化。

4 英國住房抵押貸款證券化實踐

20世紀80年代，英國成立了國家住宅貸款協會（NHL）、英國抵押公司（TMC）以及家庭抵押公司（HMC），以此來開展住房抵押貸款證券化業務，抵押貸款證券化得到了迅速發展，并因此成為英國資產證券化進程中主要的證券化資產。英國經濟的市場化程度較高，因此其住房抵押貸款證券化進程并沒有政府的過多扶持和干預，其運作模式采用了與德國類似的做法，即住房抵押貸款發放人同時也是證券化業務的發起人。英國的這種證券化模式得以實施與政府的必要支持、銀行體系模式和制度保障有著密切的聯系。

政府支持方面，由于英國是以市場為主導的經濟體，因此政府只是在推動住房抵押貸款證券化發展過程中開展一些必要的輔助性工作。政府參與度不高雖然有利于充分發揮市場法則，但是證券化在信用增級方面也將因此面臨較高成本，從而使住房抵押貸款證券化發展較為緩慢。銀行模式方面，由于英國屬于全能型銀行模式，銀行能夠從事證券承銷業務，因此其可以不需要單獨設立SPV，然而，這種貸款發放與證券發行的統一也存在風險過于集中的隱患。制度保障方面，英國雖然沒有針對證券化專門立法，但是其在證券化的法律形式和會計處理等方面做了詳細的規定，這些制度性的基礎設施在一定程度上推動了住房抵押貸款證券化的發展。

5 住房抵押貸款證券化的政策啟示

推動住房抵押貸款證券化發展，是解決資金流動性和風險分擔等問題的有效途徑，是推動和穩定房地產市場發展并合理解決剛性住房需求的重要舉措。然而，由于各國的實際情況有所差別，特別是我國存在住房公積金貸款的住房信貸形式，因此其證券化的發展模式和實施路徑需要因地制宜地進行科學規劃。本文通過對國際上實施住房抵押貸款證券化典型國家的實踐梳理，得出如下政策啟示。

5.1 注重政府的初期主導功能

政府主導在住房抵押貸款證券化的初期具有重要作用，尤其在金融體系還不發達、法律法規還不健全以及監管機制還不完善的國家，更需要充分發揮政府的主導功能，通過政府積極參與來弱化信息不對稱的影響，以此增強信用評級，從而在證券化初期快速推動資產證券化發展。

5.2 充分發揮市場機制的配置功能

市場是決定資源配置的最佳場所，隨著制度的不斷完善和技術的不斷成熟，資產證券化的發展必須逐步發揮市場的調節機制和創新活力。政府則應通過政策或法規進行引導和保障，致力于創造有利于證券化發展的良好環境，從而真正構建“政府引導+市場主導”的發展模式。

5.3 建立健全監管機制

住房抵押貸款證券化的發展必須要有必要的監管進行規范和約束，監管機制應該隨著經濟社會的發展水平進行動態調整和不斷創新，以此確保不出現監管真空和監管滯后，從而守住不發生區域性和系統性金融風險的底線。

主要參考文獻

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