上交所喊話：周大福投資盡快啟動收購工作

孫庭陽

要約收購的上市公司不一定是金蛋，也可能是風險。

ST景谷（600265.SH，景谷林業）是A股市場上最貴的ST股票，雖然戴著“ST”帽子、被交易所特別處理，但截至11月22日，股價仍維持在24元以上，較2月的今年以來最低價上漲近一倍。6月25日至28日，ST景谷股價連續4天漲停。7月5日起股價又是連續3天漲停。

業內人士分析，能支撐ST景谷股價的重要因素，是“可能”的每股32.57元的要約收購，一旦收購有所變化，股價波動在所難免。

今年7月5日，ST景谷控股股東周大福投資有限公司（下稱“周大福投資”）公布要約收購書摘要。現在已過去4個多月，要約收購仍無實質性進程。上海證券交易所對此發出監管函，督促周大福投資應及時完成要約收購外部流程，啟動要約收購實施工作，如果不能實施，也要提示風險。

《中國經濟周刊》記者梳理近兩年A股市場數起要約收購事件的變數后發現，周大福投資的收購路徑有一些其他案例可以參考，不過面臨著3種風險，或存在著不小的變化。

周大福為何以高溢價要約收購

根據ST景谷收到的要約收購報告書摘要，周大福投資向ST景谷全體股東發出部分收購要約，計劃收購3245萬股公司股份，對應股份比例為25%，收購價格為每股32.57元，對應當時市價23.54元溢價38.36%。如果收購成功，周大福投資的持股比例將達到55%。

如此高的溢價，若當時入場買進，待要約收購實施時再賣給周大福投資，接近無風險套利。

公告發布后，ST景谷股價連續3天漲停，最高到28.5元。

據資料披露，周大福投資成立于2016年，由周大福企業有限公司出資控股設立，實際控制人是香港“四大豪門”之一的鄭氏家族的鄭家純，他也是香港上市公司周大福珠寶集團有限公司（1929.HK）的法定代表人。

插圖：《中國經濟周刊》美編 ?劉屹鈁

周大福企業有限公司是多元化經營的集團公司，總部位于中國香港，除了周大福投資，集團還控制著新世界發展、新世界百貨、綠心集團等。其中，綠心集團主營業務是砍伐原木、木材加工、銷售原木及木材產品，和ST景谷的業務有重合處，但由于兩家公司銷售區域不同，短期內沒有競爭關系。

在發布要約收購書前，周大福投資剛剛取得大股東位置。

6月30日，周大福投資與原控股股東重慶小康控股有限公司（下稱“小康控股”）簽訂股權轉讓協議，以32.57元受讓30%股權。8月14日完成股權過戶后，周大福投資順利成為ST景谷第一大股東。

這次收購，轉讓價格并不低，比簽署協議前一日溢價近40%，不光引發了市場猜想，也引來了上交所的問詢。

據公告披露，轉讓價格考慮了小康控股獲得這些股權的成本，以及ST景谷的資產形態單一、周大福投資志在必得等情況，是買賣雙方綜合商議的結果。

小康控股的“前車之鑒”：要約收購提高持股成本

而小康控股的“前車之鑒”，可能讓周大福投資在后續要約收購中更謹慎。

小康控股前兩年獲得股權時，所走的路線和周大福投資類似：先集中受讓股權，然后要約收購一部分，共計獲得36%的股權。恰恰是要約收購，提升了其持股成本。

小康控股于2016年2月4日，從原控股股東景谷森達國有資產經營有限責任公司手中，通過協議轉讓方式受讓3203萬股，占總股本24.67%，轉讓價格為每股 25.37元。

當時上市公司第二大股東持股比例17.51%，小康控股沒有明顯持股優勢。4月10日，小康控股宣布以每股37.78元價格（相對當時市價33.98元溢價11%），要約收購1599.92萬股，占總股本12.33%。

兩次收購綜合下來，小康控股每股成本達29.5元。

本次周大福投資的要約收購，直至10月29日仍未成行。這時，周大福投資未完成公告要約收購報告書所需的內外部流程，未披露要約收購報告書，也未實施要約收購。

11月13日，上海證券交易所對ST景谷發出監管函，對相關方要求，“周大福投資應及時完成公告要約收購報告書所需的內外部流程，啟動要約收購實施工作。”

《中國經濟周刊》記者11月19日致電ST景谷，該公司人員稱，截至當天，除了此前公告，尚無新的進展。

套利者面臨三大風險：收購數量縮水、預受要約過多、收購失敗

證券市場上的不確定性就是風險。

若周大福投資根據自己資金量調整縮減收購數量，將會使實際收購量大幅縮水，市場期望的套利空間急劇縮小。

與小康投資沒有拉開與第二股東差距不同，現在周大福投資已經是ST景谷第一大股東，持股比例領先第二大股東13.59個百分點，控股地位穩固，再收購25%的股權，必要性不大。

并且周大福投資手中資金也未必特別寬裕。周大福投資收購ST景谷，向小康投資支付12.68億元，擬要約收購需10.56億元，先后共需資金23.24億元。盡管股東周大福“珠光寶氣”，但那都是股東的資產。周大福投資2017年底凈資產只有3.25億元，僅夠收購資金的零頭。加上周大福向周大福投資提供3億美元的5年期無息借款（按當日人民幣中間價約合19.85億元），剛剛夠收購資金總額。

值得注意的是，周大福投資已經將要約收購資金額的1/5，即2.11億元存入中央登記結算公司上海分公司指定銀行賬戶。如果僅以這2.11億元來收購，收購數量將縮減4/5。

市場已有先例。

今年4月25日，寧波中百（6008578.SH）披露要約收購書摘要，寧波鵬渤投資有限公司（下稱“寧波鵬渤”）擬收購寧波中百5304.9萬股股票，占總股本23.65%，加上一致行動人，合計達28%，將超過原大股東15.78%的持股比例，成為公司實際控制人。

寧波鵬渤同樣資金捉襟見肘。這次收購需資金7.92億元，寧波鵬渤自有資金2億元，股東借款6億元。此后，其將收購資金的1/5（1.58億元）存入中登公司上海分公司指定賬戶。但這些收購要素，僅僅是要約收購書摘要，不是最終披露的收購方案。

寧波中百要約收購書摘要公布后，公司股價連續兩天大漲，最高價距離收購價只有2.57%。

但畫風轉變比翻書還快。

6月18日至22日那一周，寧波中百股價一周跌幅15.99%。當周周末，調整要約收購書公布。

寧波中百原大股東與寧波鵬渤協商后，兩家結成戰略合作協議，后者將收購比例從20%降至5.65%，降幅近3/4，收購完成后，加上一致行動人，合計10%，不再謀求控制權地位，收購完成后一年內，不在二級市場繼續增持公司股票。縮水后收購方案的所需資金，僅比預付的資金多300萬元，寧波鵬渤自有資金足夠支付。

業內人士評論稱，這次收購縮水，自有資金量有限是原因之一。后續下跌的股價又使要約價溢價再度提高，收購量越大，寧波鵬渤所冒風險越大。倒不如做個順水人情，和原大股東握手言和。

對于期待在要約收購中套利的人來說，即使要約收購按照原數量實施，由于高溢價的存在，會有大量投資人預受要約，沒被收購的股票將會砸在手里。

參與了寧波中百要約收購的投資人，申報接受要約的股票數量是實際收購數量的6.69倍，按比例收購。剩余股票只能留在手里，其后一個月，股價下跌11.76%。

此外，如果要約收購外部流程存在問題，導致失敗，此前大漲的股價將失去重要支撐。

ST景谷基本面并不好。公司多年經營不佳，公司 2017 年末凈資產2868 萬元，2017 年度虧損 3096 萬元。會計師事務所對公司2017年年報出具審計報告是“非標準無保留意見審計報告”，原因是公司持續經營能力仍然存在重大不確定性。今年前三季度虧損2113萬元，每股收益虧損0.16元，凈資產只剩下754萬元，資產負債率98.57%。基本面或難以支撐30億元的市值。

要約失敗案例也不是沒有。

此前，格力集團以要約方式收購長園集團（600525.SH）不超過20%股份事項，珠海市人民政府國有資產監督管理委員會沒有批準，格力集團決定終止要約收購。其后兩周，長園集團股價下跌34%。

2017年，天元錳業收購英力特（000635.SZ）51.25%股權的全面要約收購事宜，因談判雙方分歧較大，導致收購失敗，股價連續3天跌停。

小知識：

是指收購人向被收購的公司發出收購的公告，待被收購上市公司確認后，方可實行收購行為。當定向增發門檻越來越高，程序復雜，要約收購就成為戰略入股上市公司的方式之一，相比于從二級市場逐漸買入，節省時間成本。

A股市場現在主要是部分自愿要約，指收購者依據預計收購的股份比例，向所有股東發出收購要約，預受要約的數量超過要約收購的數量時，按照同等比例收購預受要約的股份，各股東等比例分配。收購人要在證券登記結算機構存入部分保證金保證收購實施。