小康股份盈利進退失據(jù)

楊現(xiàn)華

在多年僅持有最重要的子公司50%股份之后，小康股份（601127.SH）終于宣布要收購剩余一半的股份了，只是公司付出的代價不菲。

東風(fēng)小康汽車有限公司（下稱“東風(fēng)小康”）是小康股份重要的利潤來源，但其一半的股份掌握在東風(fēng)汽車集團手中，目前，小康股份計劃作價48.3億元將其收購，從而攬獲整個東風(fēng)小康。

以4倍左右的市凈率來收購東風(fēng)小康，小康股份的付出并不少。尤其是東風(fēng)小康的盈利似乎迎來了向下的拐點，其乘用車使用的“東風(fēng)”商標期限也將在2020年到期，面臨能否續(xù)用的風(fēng)險。

或許正因如此，在小康股份重點打造的新能源汽車上，公司使用了新的標識。雖然新能源毛利率遠不及傳統(tǒng)燃油車，小康股份還是重金投入了。目前，新能源汽車只能依靠政府的補貼盈利，而這個補貼到2020年就將退出，留給還沒有新能源乘用車車型上市的小康股份的時間還有一年。

高價收購

11月19日，小康股份發(fā)布收購預(yù)案，公司計劃以14.54元/股發(fā)行3.32億股，作價48.3億元收購東風(fēng)汽車集團所持有的東風(fēng)小康50%股權(quán)。由于小康股份已持有東風(fēng)小康50%的股份，收購?fù)瓿珊螅瑬|風(fēng)小康將成為小康股份全資子公司。

通過資本市場的方式，“推動并實現(xiàn)上市公司小康股份層級的混合所有制改革。本次交易不僅實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，也將進一步提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效率”，也體現(xiàn)了東風(fēng)對公司“智能電動汽車板塊前期發(fā)展的認可和對持續(xù)推進上市公司智能電動汽車業(yè)務(wù)的認同”。這是小康股份對本次交易做出的積極評價。

此次收購最為市場所津津樂道的是東風(fēng)汽車集團將成為小康股份的二股東。“在東風(fēng)小康成為上市公司全資子公司的同時，東風(fēng)汽車集團也將成為上市公司持股 5%以上的重要戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。”

按照預(yù)案，交易完成后，東風(fēng)汽車集團將成為小康股份持股26.01%的二股東。目前，小康股份的第二大股東是重慶渝安汽車工業(yè)有限公司。根據(jù)啟信寶工商數(shù)據(jù)可知，張興海、張興明和張興禮等3人合計持股重慶渝安汽車工業(yè)有限公司超過50%，張興海是小康股份實際控制人，公開資料顯示，其余兩人與其屬于兄弟關(guān)系。

除了前兩大股東外，小康股份并沒有持股5%以上的股東。因此，在本次交易后，小康股份將迎來真正意義上的二股東，而且這個二股東還是行業(yè)內(nèi)的共和國“次子”，小康股份目前燃油車的品牌使用的基本都是東風(fēng)的商標。

不過，拉東風(fēng)汽車集團“入伙”的代價不低。根據(jù)預(yù)案，以2018年9月30日為預(yù)估基準日，東風(fēng)小康100%的股權(quán)預(yù)估值為96.6億元，相較東風(fēng)小康未經(jīng)審計的母公司賬面凈資產(chǎn)13.91億元增值82.69億元，增值率為594.63%。

為了顯示此次并購并非如此高昂，小康股份在收購預(yù)案中表示，以截至2018年三季度末的滾動市盈率（TTM）來看，14家整車廠商的平均市盈率為20.76倍，中位數(shù)是16.32倍，而收購的東風(fēng)小康市盈率只有12.41倍。

從市盈率這樣對比來看，小康股份此次收購顯得劃算許多了。可從市凈率（PB）來說，情況或許沒有這么簡單了。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2018年三季度末，上市的20余家整車廠商市凈率超過3.5倍以上的只有2家，約70%的整車廠商市凈率不足2倍，約1/3的車企市凈率甚至不足1倍。

截至2018年三季度末，東風(fēng)小康合并的所有者權(quán)益為24.83億元，按照公司整體估值96.6億元計算，其市凈率達到3.89倍，目前持有東風(fēng)小康50%股份的小康股份在三季度末的市凈率也僅有3.03倍。

如果以2017年年末來看，此次收購的東風(fēng)小康市凈率為4.55倍，上市車企中超過這一數(shù)值的也僅有5家公司而已，小康股份2017年的市凈率為3.87倍，估值仍趕不上子公司的水準。

不僅如此，“經(jīng)友好協(xié)商確定”，交易雙方在本次重組過程中未將業(yè)績承諾補償作為本次交易的條件。

以如此高的市凈率收購子公司剩余的股份，或許是小康股份對東風(fēng)小康寄予厚望。事實上，東風(fēng)小康的凈利潤在2017年迎來爆發(fā)時刻，但如今情形似乎急轉(zhuǎn)直下了。

利潤見頂？

從招股書來看，當初的東風(fēng)小康對小康股份并不是舉足輕重。2015年，東風(fēng)小康的凈利潤為6590萬元，小康股份的收入首次突破百億達到105.54億元，凈利潤3.89億元，持股50%的東風(fēng)小康并非小康股份的主要利潤來源。

2016年上市后，東風(fēng)小康對小康股份的重要性日漸增加。2016-2017年，東風(fēng)小康實現(xiàn)營收147.42億元和193.43億元，凈利潤為2.53億元和7.64億元。這兩年，小康股份實現(xiàn)營收161.92億元和219.34億元，歸母凈利潤為5.14億元和7.25億元。

納入合并范圍的東風(fēng)小康貢獻了小康股份的大多數(shù)收入，凈利潤的占比也超過了半壁江山。

這里不得不提的是，上述收入和凈利潤是小康股份在收購預(yù)案中披露且表示已經(jīng)經(jīng)過審計后的數(shù)據(jù)，但公司年報中公告的凈利潤則是另外一回事。

根據(jù)小康股份的年報，2016-2017年，東風(fēng)小康實現(xiàn)營收147.42億元和193.43億元，凈利潤為2.45億元和7.57億元。前后兩次披露的收入完全一致，可凈利潤則明顯不同。

在收購預(yù)案中，東風(fēng)小康2016年的凈利潤多出了800余萬元，2017年凈利潤則增加了近700萬元。同一家公司，先后兩次披露的主體都是小康股份，且前后兩份報告都是經(jīng)過審計所審計后的凈利潤，小康股份也沒有解釋有調(diào)整的事項，那么兩份不同的利潤表，哪一份欺騙了投資者呢？

到了2018年，東風(fēng)小康對小康股份的重要性愈發(fā)明顯。根據(jù)2018年半年報，東風(fēng)小康實現(xiàn)營收93.11億元，凈利潤5.21億元，而小康股份上半年的收入為104.53億元，歸母凈利潤2.37億元。由于新能源等業(yè)務(wù)的虧損，東風(fēng)小康成為小康股份利潤的源泉。

半年時間凈利潤已經(jīng)超過5億元，東風(fēng)小康2018年全年的凈利潤有望突破10億元從而刷新自己的盈利新高。不過，收購預(yù)案顯示，東風(fēng)小康這種形勢喜人的利潤增長似乎遇到了挫折。

收購預(yù)案顯示，2018年1-9月，東風(fēng)小康實現(xiàn)營收124.36億元，凈利潤只有5.84億元。這就是說，東風(fēng)小康第三季度的收入只有31.25億元，凈利潤驟降至6268萬元，遠低于上半年的水平。

這里面是否有季節(jié)性的調(diào)整因素市場不得而知，根據(jù)長城汽車（601633.SH）等車企的情況看，汽車銷售雖然在季度之間存在著差異，二、三季度較一、四季度略低，但差異并不顯著。

從東風(fēng)小康的情況來看，公司2018年第三季度的收入只有上半年平均值的一半左右，凈利潤不足上半年平均值的零頭，公司經(jīng)營應(yīng)該是遇到了麻煩。

這從小康股份披露的產(chǎn)銷快報或許可以看出部分端倪。東風(fēng)小康是小康股份傳統(tǒng)燃油車的經(jīng)營主體，其主要產(chǎn)品為運動型多用途乘用車（SUV）、多功能乘用車（MPV）、交叉型乘用車（微客）和商用車（微貨）等。

從小康股份公布的月度產(chǎn)銷快報可以大致預(yù)判東風(fēng)小康的經(jīng)營情況。

數(shù)據(jù)顯然不理想。自2016年年末開始，小康股份原有的MPV、微客等車型開始出現(xiàn)疲態(tài)，但此時盈利更佳的SUV車型開始銷售，因此整體上公司的銷量在增加。2017年，小康股份MPV和微客銷量分別為81650輛和40922輛，同比下降了51.74%和7.89%，同時公司SUV銷量翻倍至18.86萬輛，加之商用車銷量增長了17.83%至92941輛，因此整體上小康股份實現(xiàn)銷量40.42萬輛，同比增長了6.57%。

從2018年2月開始，小康股份將MPV、微客和商用車等車型合計為“其他車型”披露，SUV仍單獨披露。但從2018年1月開始，小康股份的合計銷量已經(jīng)開始下降，首月，小康股份銷量為33421輛，同比微降0.04%。

從此開始，小康股份便沒有止住銷量下滑的步伐，其中合并計算的“其他車型”月度和累計銷量一直呈現(xiàn)兩位數(shù)的下降趨勢，一直維持銷量增長的SUV車型在2018年5月開始也出現(xiàn)下降，而且一旦下降就是兩位數(shù)以上的驟降。

2018年4月，小康股份SUV車型銷量為13256輛，同比增長了29.39%，到了5月份銷量直線下降至8249輛，同比下滑了18.08%。至此，除了6月份銷量降幅為個位數(shù)的3.85%之外，SUV車型銷量的同比降幅始終為兩位數(shù)。

到了10月份，小康股份SUV車型的銷量為13841輛，降幅達到最高的43.07%，而1-10月SUV累計銷量為14.35萬輛，首次出現(xiàn)了2.36%的降幅。

如果僅僅是“其他車型”的銷量下降還不足以對東風(fēng)小康凈利潤帶來實質(zhì)性影響，那么盈利不菲的SUV銷量出現(xiàn)斷崖式下降則直接會導(dǎo)致東風(fēng)小康利潤的急墜，因為在2017年年報中小康股份就表示，“單臺毛利率較高的風(fēng)光580車型銷售占比上升”是公司傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)毛利提升的主要原因，風(fēng)光580即是公司熱銷的SUV主打品。

以第三方公布的銷售數(shù)據(jù)為例，2017年5-10月，東風(fēng)小康風(fēng)光580的銷量分別為10045輛、10012輛、10188輛、12551輛、15627輛和19771輛，在國產(chǎn)SUV排名中基本處于10名左右。

而2018年5-10月，東風(fēng)小康風(fēng)光580的銷量為5104輛、7222輛、5734輛、6903輛、8606輛和6379輛，單月銷量從未破萬，在國產(chǎn)SUV銷量中排名最好的9月份也不過15名而已。

同期，小康股份SUV車型的銷量分別為8249輛、9639輛、8713輛、10712輛、12795輛和13841輛，風(fēng)光580這一款車基本都在公司SUV車型銷量的60%以上，可見小康股份對東風(fēng)小康的依賴程度。

如果無法扭轉(zhuǎn)目前主打SUV銷量下滑的狀況，東風(fēng)小康想實現(xiàn)當初的盈利風(fēng)光難上加難，風(fēng)光580在上市兩年多后銷量疲態(tài)盡顯已是事實。10月底，小康股份推出了風(fēng)光iX5，官方價格覆蓋10萬-15萬元，較風(fēng)光580的8萬-12萬元價格區(qū)間有所提升。

風(fēng)光iX5主打轎跑SUV概念，小康股份的用意或許是將兩款車型拉開定位差異，搶占更多的價格區(qū)間。轎跑SUV是車企目前關(guān)注的一個熱點，但在銷量排名中，轎跑SUV并沒有亮眼的表現(xiàn)，月銷量過萬已屬優(yōu)異水平了。

更為糟糕的是，小康股份“租用”的商標即將到期。小康股份使用的商標并非是自己的，而是東風(fēng)汽車集團的。收購預(yù)案顯示，2010年6月20日，東風(fēng)小康與東風(fēng)汽車集團簽署協(xié)議，東風(fēng)小康可以使用東風(fēng)汽車集團的商標，范圍是微型客車、微型貨車、微型箱式運輸車或進行售后服務(wù)。

該合同有效期為10年，收費上限為5元/輛。2014年4月15日，東風(fēng)汽車集團就允許東風(fēng)小康在乘用車領(lǐng)域使用公司商標簽署了協(xié)議，該合同于2013年5月20日起執(zhí)行，合同有效期為7年。

也就是說，到了2020年，東風(fēng)小康使用東風(fēng)商標的時間大限將到。在此之前，本次收購不影響原有合同的履行。雖然有效期滿前1個月東風(fēng)小康可提出續(xù)簽要求，但東風(fēng)小康變成小康股份的全資子公司后，“合作是否將持續(xù)、‘東風(fēng)相關(guān)的品牌是否仍然許可小康使用存在一定不確定性。”對于這些種種疑問，截稿前小康股份并沒有回應(yīng)《證券市場周刊》記者的采訪。

在新能源車型的開發(fā)上，小康股份開始使用自創(chuàng)品牌。在新能源車型的投入上，小康股份拿出了自家家底，幾乎付出了“血本”。在新能源車目前的亂局下，行業(yè)從業(yè)者和新入局的玩家都想分得一杯羹，小康股份能否實現(xiàn)“賭博式”投入的高回報呢？

押注新能源

2016年6月上市的小康股份在上市剛滿半年后就推出了定增方案，公司計劃以不低于27.82元/股的價格發(fā)行1.42億股，最多募資39.6億元用于年產(chǎn)5萬輛純電動乘用車建設(shè)和純電動智能汽車開發(fā)項目。

小康股份表示，電動車項目建成全部達產(chǎn)后，預(yù)計可實現(xiàn)年收入約83.57億元，可實現(xiàn)年凈利潤約2.37億元，稅后總投資收益率12.85%，稅后靜態(tài)投資回收期8年。以小康股份2016年的收入和凈利潤來看，僅這一個電動車項目就可以再造約半個小康股份。

小康股份IPO時的募資額也不過8.28億元，半年后定增計劃融資額近乎4倍于IPO募資額。不過，之后證監(jiān)會出臺新規(guī)，再次融資時距離前次募集資金到位日至少18個月，小康股份僅距離半年左右時間，定增因此在2017年3月終止。

在定增道路阻塞后，小康股份選擇了可轉(zhuǎn)債。2017年11月，小康股份宣布發(fā)行15億元可轉(zhuǎn)債，資金用于年產(chǎn)5萬輛純電動乘用車建設(shè)項目，數(shù)日后發(fā)行順利完成。

這只是小康股份在新能源汽車領(lǐng)域的小部分投資而已，小康股份實施新能源業(yè)務(wù)的主體主要是兩家子公司，其中一個是重慶金康新能源汽車有限公司（下稱“金康新能源”）。

金康新能源是小康股份的全資子公司，原有注冊資本為3億元，2017年3月，小康股份將其注冊資本增加7億元至10億元。一年多之后的2018年6月，小康股份再度宣布將金康新能源的注冊資本從10億元猛增至40億元。

新增加的30億元注冊資本資金來自兩個途徑，可轉(zhuǎn)債募集資金4.23億元和自有資金25.77億元。

小康股份的新能源業(yè)務(wù)在國外也有布局。公開資料顯示，2016年，小康股份出資3000萬美元在美國設(shè)立了SF MOTORS公司。2017年10月，小康股份公告稱SF MOTORS公司計劃以3300萬美元收購InEVit的100%股權(quán)，這家公司的創(chuàng)始人是特斯拉聯(lián)合創(chuàng)始人兼首任CEO馬丁·艾伯哈德及其團隊。

隨后，小康股份又以1.1億美元收購了AM General LLC，并將SF MOTORS增資至6000萬美元。此外，小康股份還認購4.5億元劣后級有限合伙份額，成立了規(guī)模30億元的重慶君岳共享新能源股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），用于電池、電機、電控領(lǐng)域的新建項目等項目投資。

在設(shè)立了上述“三電”投資基金幾天前的2017年12月初，小康股份出資5億元成立了規(guī)模為20億元的金康新能源汽車產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），中新融創(chuàng)資本管理有限公司或其指定主體負責(zé)募集剩余份額，該公司的實際控制人則是鼎鼎大名的中植系掌門人解直錕。

在設(shè)立了合計規(guī)模50億元的兩只產(chǎn)業(yè)基金之后，小康股份在新能源方面的布局并未終止。2017年12月，公司先后宣布啟動了投資規(guī)模為20.26億元和10.66億元的高性能汽車動力電池和高端電動汽車電驅(qū)動系統(tǒng)項目。

國內(nèi)外兩條線布局，不到一年時間，小康股份動用的投資規(guī)模就達到約140億元的規(guī)模。這其中除了可轉(zhuǎn)債募資15億元和產(chǎn)業(yè)基金外部資本合計投入的40.5億元之外，絕大部分都要靠小康股份自身來解決了。

值得一提的是，在押注新能源的同時，小康股份并未放棄傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)，2018年3月，公司出資6.4億元收購了控股股東持有的瀘州容大車輛傳動有限公司86.37%的股權(quán)，以此獲取后者的自動擋變速器技術(shù)。

4月，小康股份又在印尼投資4.56億元，設(shè)立年產(chǎn)3萬輛的風(fēng)光580及風(fēng)光S560等SUV車型生產(chǎn)基地。

這一系列的投資并不意味著小康股份要立即拿出數(shù)十億元對項目實施齊頭并進，但短期內(nèi)多個項目陸續(xù)上馬已經(jīng)讓小康股份壓力驟現(xiàn)。

截至2018年三季度末，小康股份的短期借款達到歷史最高的25.03億元，17.68億元的長期借款同樣處于歷史高位，59.86億元的貨幣資金看似不少，可根據(jù)2017年年報和2018年半年報，貨幣資金的增加一部分是源自可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，并且公司的貨幣資金并非可以全部隨時支取。2016-2017年及2018年上半年，小康股份貨幣資金中的“其他貨幣資金”分別為14.24億元、14.94億元和25.99億元，“其他貨幣資金”主要為銀行承兌匯票保證金和借款保證金。

根據(jù)2018年三季報，在乘用車上市公司中，除了已經(jīng)資不抵債的一汽夏利（000927.SZ），小康股份67.9%的剔除預(yù)收款后負債率僅次于金杯汽車（600609.SH）和力帆股份（601777.SH）。

目前小康股份已經(jīng)有部分新能源車的收入。年報顯示，2016-2017年，公司新能源車業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.8億元和8.81億元，毛利率分別為18.59%和12.59%，傳統(tǒng)燃油車的毛利率分別為18.43%和21.57%。

新能源車毛利率的下降一是源于補貼的下降，二是新能源乘用車銷售毛利率較新能源商用車低，小康股份新能源乘用車銷量占比從2016年的1.30%上升到2017年的28.48%；單臺新能源乘用車國家補貼標準比新能源商用車低約1.8萬元/輛。

小康股份目前重金投入的正是新能源乘用車的研發(fā)，目前新能源車補貼逐年退坡，2021年以后政府不再補貼。

2017年，小康股份確認新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼收入5.24億元，占公司2017年利潤總額的36.97%。但由于還未達到領(lǐng)取標準，這些收入只能計入應(yīng)收賬款中，截至2017年年末，公司累計的新能源補貼達到7.26億元。

補貼對新能源汽車有多重要，看看北汽藍谷（600733.SH）的重組書就可見一斑。2016年及2017年1-10月，北汽新能源銷售的EC系列純電動轎車每輛平均售價為10.05萬元、8.48萬元，每輛汽車的平均補貼金額為6.62萬元和4.37萬元。

2016年和2017年前10個月，北汽新能源銷售EC系列純電動轎車4128輛和44636輛，即補貼額分別為2.73億元和19.51億元，而公司2016年和2017年前10個月的歸母凈利潤只有1.28億元和5362萬元。

即使有政府補貼，小康股份新能源業(yè)務(wù)依舊虧損。2018年半年報顯示，金康新能源虧損3974萬元，SF MOTORS虧損2.21億元，InEVit LLC虧損了3225萬元。正是新能源業(yè)務(wù)的大幅虧損，原本盈利持續(xù)增長的小康股份在2018年增速斷崖式下跌，2018年三季報公司歸母凈利潤降幅接近90%。

若不是大幅增加開發(fā)支出，小康股份恐已經(jīng)陷入虧損了。2018年三季報顯示，公司的開發(fā)支出達到歷史新高的10.48億元，較2017年翻了不止一倍。

小康股份并未在三季報中透露研發(fā)的投入情況，根據(jù)半年報，2018年上半年，公司研發(fā)支出4.92億元，管理費用中的研發(fā)支出為1.96億元，費用化的研發(fā)支出占比為39.77%，即資本化比例達到60.23%。

2016年和2017年，小康股份的研發(fā)投入分別為4.75億元和8.12億元，研發(fā)資本化分別為2.45億元和3.44億元，占比為51.52%和42.37%。

上市前的2013-2015年，小康股份的研發(fā)支出分別為1.92億元、3.36億元和2.95億元，資本化金額分別為1.1億元、1.37億元和1.25億元，占比分別為57.73%、40.8%和42.32%。

三季報時，小康股份的歸母凈利潤已經(jīng)跌至不足5000萬元，如果繼續(xù)保持研發(fā)支出中資本化占比40%-50%左右的比例，公司恐已經(jīng)陷入虧損了，加大資本化的比例顯然有利于美化公司的報表。

對于文中提及的種種問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)致函小康股份，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。