中美貿易走向成為短期市場焦點

戴康

國家主席習近平于11 月30 日-12 月1 日期間出席在阿根廷舉辦的G20 峰會，中美貿易走向成為關注焦點。若中美貿易出現邊際變化，將主要發生于哪些領域？不同的走向對于A 股市場和行業有著怎樣的影響？ A 股盈利下行過程中一般有哪些逆周期行業？當前環境下又該如何配置？

本輪中美貿易爭端可大致分為兩個部分：由美國貿易代表辦公室（USTR）主導的國際民商領域貿易，及由美國商務部工業和安全局（BIS）和美國外國投資委員會（CFIUS）主導的尖端技術、涉國家安全領域出口管制&投資禁止。本輪中美貿易的邊際變化預計圍繞偏民商領域的常規貿易展開。

中美貿易可能的走向是什么？基準假設：若美國對華的關稅加征采取結構性調整，A 股股權風險溢價邊際緩和，市場震蕩走勢。美國對中國加征關稅的2000 億美元產品原定于2019 年1 月1日將關稅率從當前的10%上調至25%，在該假設下，其中部分商品可能將不再上調稅率。該部分商品有較大概率為消費品，即對美國消費者、進口商而言進口依賴度較高，價格敏感的，可關注建材家具。此外，中美貿易摩擦取得正面進展有利于股權風險溢價邊際緩和。

較悲觀假設：若當前關稅清單和計劃保持不變，收入影響最大的行業（統計局口徑，非上市公司口徑）依次為電子電器（0.5%）、建材家具（0.4%）、機械設備（0.2%）、汽車（0.1%），而利潤影響最大的行業依次為電子電器（3.8%）、建材家具（3.2%）、機械設備（1.9%）、汽車（1.1%）。以上計算以2017 年中國對美國出口額20 億美元以上的行業為樣本，該類行業的對美出口在此次加征關稅當中的應稅產品價值總額為2094 億元，占2500 億元美元商品清單的84%。當前美對華加征關稅計劃下，假設對美出口產品價格上漲，上漲幅度等于25% 的關稅率減去行業平均毛利率（即賣方在不虧損的前提下最大程度承擔稅費），且產品價格彈性均為-1。

樂觀假設：若美國對華2000 億美元產品的關稅稅率上調取消，股權風險溢價下行，市場繼續反彈，盈利下行斜率預期邊際走緩，A 股估值進一步得到支撐。即美國對中國加征關稅的2000億美元產品原定于2019 年1 月1 日將關稅率從當前的10% 上調至25%，但在該假設下，關稅稅率的上調可能取消。市場此前已對該部分關稅調整price in，若取消上調，前期受此影響最被壓制的行業將迎來反彈，受利好程度的行業由高到低排序依次為電子電器、建材家具、機械設備。在此假設下，市場情緒將受到提振，股權風險溢價回落，且盈利下行的斜率有望邊際平緩，為A股估值提供支撐。

A 股中期風格仍由相對盈利決定。當前A股處于盈利周期的下行階段，逆周期行業有較大概率取得相對收益。

而逆周期有哪幾類？一是經濟增長周期不敏感：行業自身屬性需求和價格對經濟增長周期不敏感，如歷史上必需消費中的食品飲料、醫藥生物、農林牧漁。在防守配置時需要考慮估值水平和行業自身的景氣程度，當前情境下的配置為農業、軍工。

二是政策對沖逆周期：政府在“保經濟”和“保民生”之間的不斷再平衡產生政策周期，政策的刺激作用更常體現在需求端，而供給端調整相對滯后，供給和需求錯配帶來小周期的上下波動，如地產、建筑。對于這一類逆周期，市場反應在于政策的邊際變化方向和力度預期是“平穩托底”還是“向上拉動”，當前情境下的配置為電氣設備。

三是驅動因子逆周期：行業受特定原因驅動，如科技創新或并購重組等，業績擺脫大環境回落的負面拖累逆勢上行，類似2011-2012 年期間的傳媒、休閑服務。該類逆周期的盈利預期空間受科創周期階段和金融監管周期中影響較大，當前較為適合的配置為5G。