論我國上市公司要約收購之抑揚

唐烈英 唐林垚

〔摘要〕 要約收購利弊兼具。我國以收購方式決定是觸發全面要約還是部分要約。要約觸發持股比例低，似乎比歐美國家更弘揚要約收購，但是，部分要約沒有持股比例上限、要約收購豁免寬泛無度，為收購人規避要約及全面要約留下法律漏隙，抑制了要約收購。我國應根據國情，保留部分要約；采用各國通行做法：以持股比例作為觸發要約收購依據，持有公司已發行股份30%觸發部分要約，持有公司股份30%觸發全面要約，僅豁免全面要約而非要約收購方式，以利于我國的公司收購的觸發及豁免與國際社會接軌，不失公正地均衡收購各方利益，達到實現治理公司、促進經濟發展的目的。

〔關鍵詞〕 要約收購；公司已發行股份30%；公司股份30%；部分要約；全面要約

〔中圖分類號〕D913.996 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2018）05-0077-11

① 《證券法》第88條第1款規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約”。

② “公司已發行股份”，在其他條款中亦稱之為“公開發行股份”，在證券交易中稱之為流通股；《股票交易與發行管理暫行條例》將其稱之為“發行在外的普通股”。“公司股份”：本條款中的“公司全部或者部分股份”，除去定語“全部或者部分”即為“公司股份”。“公司股份”又稱之為“公司股本總額”“公司總股本”“公司股份總數”等，包括上市公司流通股與非流通股等各種全部股份。

〔作者簡介〕唐烈英，西南政法大學經濟法學院教授，博士生導師，重慶 401120；

唐林垚，清華大學法學院博士研究生，日本東北大學法學院博士研究生，北京 100084。 依據《證券法》第88條第1款規定可知①，獲得上市公司已發行股份的方式主要有三種：證券交易、協議、其他安排等；公司收購人發出的要約主要有兩種：全面要約、部分要約；收購的股份兩種：“公司已發行股份”和“公司股份”②；有兩種類型的股東：持有公司公開發行股票的公眾股東和除公眾股東外上市公司的其他股東；要約收購的觸發點：上市公司已發行股份30%。該條款不明確的內容是，持有上市公司“已發行股份30%”觸發要約收購，觸發的是全面要約還是部分要約？發出全面要約或部分要約的情況有何不同？觸發全面要約、部分要約的持股比例有無不同？就上市公司收購的具體辦法，根據《證券法》授權性規定，中國證監會制定了《上市公司收購管理辦法》，就《證券法》第88條第1款規定的要約收購觸發點，根據收購方式的不同，做出安排。《上市公司收購管理辦法》的規定是否與《證券法》的規定保持一致？有何區別？有無瑕疵？本文將對比英美法系國家收購上市公司的要約規定與實際做法，圍繞《證券法》第88條第1款的規定，就《上市公司收購管理辦法》的相關內容是否存在瑕疵進行分析論證，以期為我國上市公司收購法律法規之完善，略盡薄力。

一、公司收購中利弊兼具的要約收購

（一）公司收購三種法定方式比較

就《證券法》第88條第1款規定的公司收購方式，《上市公司收購管理辦法》規定為要約收購、協議收購和間接收購 參見《上市公司收購管理辦法》第三章要約收購、第四章協議收購、第五章間接收購。三種法定方式。各國就上市公司收購方式有不同分類，我國法學理論界就有舉牌收購、要約收購、協議收購等區分。

要約收購，是收購人越過目標公司管理層，直接、公開地向全體股東發出收購其持有的目標公司股份的要約的收購方式；因收購人不與被收購公司（以下簡稱目標公司）大股東及管理層協商，被視為對公司大股東或管理層懷有敵意，大都不受公司管理層歡迎，因此，要約收購又稱為敵意收購、惡意收購；因不與管理層協商，其收購行為不是目標公司管理層、大股東與收購人的合意，又稱非合意收購。敵意、惡意或非合意，都是相對公司控股人、管理層而言，對目標公司其他股東尤其是中小股東則公平對待、相對友好。〔1〕與敵意收購相對的概念是善意收購，是除要約收購之外的其他收購方式，如協議收購、間接收購均屬善意收購。協議收購是收購人與相關股東，通過非公開地私下協商議定對公司的收購。間接收購是收購人通過控制公司股東，以投資、協議、私下安排等方式合并重組公司。從《證券法》第88條第1款規定的收購方式看，除通過證券交易的舉牌收購是投資人單獨持股外，協議收購和通過他人持股的間接收購，都是投資收購人與他人“共同持有一個上市公司已發行的股份”。共同持股，利益一致，私下協商，不直接涉及上市公司股權轉讓，可以簡化審批程序和收購程序，減少收購障礙，加快收購速度；各種善意收購，自然“常會涉及內幕交易等問題而為市場所詬病”〔2〕，容易造成并掩蓋損害包括公司中小股東在內的其他利害關系人的合法利益的問題。

要約收購作為不與目標公司管理層協商的敵意收購，與協商收購、間接收購等善意收購相比，有如下積極意義：

1.推進公司治理、提高管理效率。要約收購的屬性在于敵意，在目標公司管理層對收購人的收購，尚無明確的意向甚至持反對態度時，收購人不與公司管理層協商，強制收購目標公司；敵意收購一旦成功，收購人取代公司管理層，會“凌駕于管理層之上”。〔3〕要約收購的存在，使上市公司董事會及管理層明白，不盡職盡責管理好公司事務、不能將公司業績通過股票價格良好呈現，潛在的敵意收購方就會猛撲過來，徹底替換懈怠不盡職的管理層。這種潛在的威脅，讓各公司董事會及管理層必須兢兢業業地做好自己的本職工作，使公司得以發展和運轉。這就促使目標公司管理層更好地運營公司事務，管好公司的資產。

2.提高股票價格，使上市公司價值回歸正常。收購人一般不會以要約方式收購價值高估的溢價上市公司，這會增加收購的成本，造成資金不足、資金鏈斷裂的風險。要約收購的往往是價值被嚴重低估的上市公司。收購人在獲得自己利益的同時，支付的高于市場的法定溢價，使被收購的目標公司的股票伴隨收購而上漲。在目標公司股價回升時，現有股東尤其是在善意收購中不能參與協商的中小股東持有的股票價格也隨之上升，股票溢價收益完全得益于收購。有學者指出，“美國學者對1962年至1985年的663起成功的收購要約溢價估算發現，平均溢價呈現不斷上升態勢”。〔4〕

3.要約收購是公平對待全部股東的收購方式。要約收購人直接面對目標公司全體股東公開發布要約收購公告，將收購要約約定的條件等事項，都明確告知 參見《上市公司收購管理辦法》第29條第1款。告知內容具體包括股份收購價格、收購股份預定的數量和比例、收購期限、收購資金保證及支付安排等。；要約收購人支付收購股份的最低限價，不低于發出要約前6個月內收購人取得該種股票的最高價格，這就必然會將目標公司股票價格推高〔5〕；要約收購的期限為發出要約后30-60日，要約收購期限較長，可以保護股東不受“脅迫式要約”的侵害；持有被收購的目標公司股份的股東，不分大小、持股多少、預售股份多寡，只要是在要約有效期限內做出同意預受 所謂預受，是指目標公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購期限內、不可撤回之前，不構成承諾。之股票，售出的價格、比例都相同，收購人對目標公司大大小小的股東，都必須一視同仁、公平對待。由此可以說，要約收購相對協議收購和間接收購，是對目標公司所有股東尤其是中小股東最公平的收購方式。 本自然段關于收購目標公司股份的最低價格、要約期限、預受的股份等內容，參見《上市公司收購管理辦法》第35條第1款、第37條第1款、第42條第2款。

（二）全面要約與部分要約比較

收購之要約，有部分要約、全面要約之分。部分要約是收購人發出的收購目標公司全體股東持有的部分股份之要約；全面要約，是收購人發出的收購目標公司全體股東持有的全部股份之要約。 參見《上市公司收購管理辦法》第23條。收購人持股達法定比例收購目標公司時，是適用部分要約還是全面要約，對收購人與目標公司股東而言，二者的利益恰恰相反。

1.全面要約對中小股東最為有利

收購人根據資金準備情況、取得目標公司控制權大小等實際情況，發出收購部分股份要約。在股東們預受股份數額超過收購的預定份額時，收購人只需要按照要約的約定條件，按比例收購股東們預受的股份，不需要收購預受的全部股份。部分要約，收購人只是不分股東大小、預受股份多少，都平等地對待所有預受股東，卻不保證股東預受的股票都能賣出。收購人按預受比例購買股票時，對其需要增持的股份沒有任何不利影響，股東們卻總有股票不情愿地留在手上。因為要約人此前已經為收購支付了法定“虛高”溢價，在收購活動完成后，股票價格往往低于要約價格，股東們在收購中沒有售出的股票之價格，就再也沒有人承擔保障義務，即使收購人獲得了公司的控制權，仍沒有義務保證全體股東的剩余股票都能公平地賣出。

全面要約則與部分要約收購不同，收購人必須收購目標公司全體股東們預受的全部股份。這就能夠確保全體股東不分大小，都能有機會以公平溢價賣出持有的全部股票，獲得預受股份的收益，確保愿意預受股票的中小股東們適時地退出，增強了對全體股東的保護。全面要約對目標公司全體股東尤其中小股東，是最為有利的要約方式，是保護中小股東利益最好的收購方式。

2.部分要約對收購人最為有利

對收購上市公司的要約收購人而言，最為有利的收購方式是部分要約而非全面要約。對質優價低的上市公司，垂涎者甚眾，許多潛在的意欲收購人藏于暗處，等待條件成熟。當收購人持股達法定比例、不得不發出要約收購時，發出全面要約，需要的資金大，獲得公司控制權的難度增加，全面強制要約收購成功的比率遠比部分要約收購小得多。如果僅發出部分要約，預收5%股份，需要的資金額度不大，以一石試水深淺，可以探明意欲收購者、可能發出競爭要約的收購者有多少，對做出收購與否的決策大有好處。一旦收購人發出收購要約，除目標公司管理層反擊外，有意挫敗收購者的也大有人在。全面要約收購不成功，遠比部分要約受挫給收購人造成的損失大得多。部分要約從策略、從損益、從資金等方面對收購人都更有利。因此，公司收購人往往不愿意實施全面要約，至少在沒有探明其他潛在的競爭要約收購人之前，不愿意一開始就實施全面要約。

在公司收購的利益博弈中，法律更側重保護中小股東的利益，對持股達一定條件的收購人，強制其適用全面要約，為此，在歐盟各國，全面要約又稱為全面強制要約。

（三）要約收購溢價投機引發的弊端

要約收購猶如一把雙刃劍，可能提升目標公司的治理水平，也可能是收購人掠奪目標公司財富的手段。不管是部分要約收購還是全面強制要約收購，比其他收購方式的費用更高，增加了收購的成本和代價，在保證目標公司中小股東不同程度享受公司股份溢價的同時，也會一定程度上抑制公司收購的發生，不利于公司的治理和一國經濟的發展。

要約收購的利益博弈不僅僅發生在目標公司大股東、管理層和收購人之間，也必然會波及目標公司的員工、與目標公司產業鏈上下游相關的行業、目標公司債權人等利益相關者，產生巨大的第三方效應。〔6〕而且，要約收購產生的第三方效應完全可能是負面的。

1.要約收購的本身不會增長社會的物質財富。要約收購可能使目標公司股價回歸、使公司股東持有的股票價格上升，但這本身并不是物質財富的增長。收購行為本身不會創造產出物質財富；相反，在現有財富轉移過程中，“許多所謂的投資者，只注意短期投資股票生意，這些人根本不配被稱為所有者”。①

2.要約收購會阻礙實體企業的發展。在要約收購中，并不排除以營利為目的，并無意經營、治理、發展公司，而是懷有“綠郵詐騙”②、收購公司后拆卸出售獲利③、挫敗競爭對手④等不正當目的的收購人，這類收購人比只注意短期投資股票生意的股東更不配被稱為公司所有者或者某一行業的引領人。這是真正的惡意收購，一旦成功，必然會導致完好的公司分崩離析，并毀掉一家好企業，收購人為達目的會采用替換目標公司現任管理層、撤換優秀職業經理，消減目標公司長遠發展目標，犧牲小股東和員工利益，掠奪公司財富，甚至會抑制目標公司經營行業的發展，減損整個社會財富增長。〔7〕

① 參見崔之元《美國二十九州公司法變革的啟示》，《經濟研究》，1996年第4期。

② 所謂綠郵詐騙，亦稱綠色郵件、綠色敲詐等，主要指目標公司董事會在抵擋不了敵意收購時，為保全管理層地位，息事寧人，同意以超高價格購回收購人低價收購的目標公司股票；收購人即在短期內獲得高額回報。綠郵詐騙亦就特指收購人以合法收購的形式，勒索股票溢價、掠取短期盈利的欺詐收購行為。

③ 拆卸出售獲利，指在股市低迷、品質優異的上市公司股市估值低于實際價值時，收購人為獲得公司控制權大舉收購，收購成功后，將公司有價值的部分，如公司的專利、商標等無形資產，產品的制造技術，公司的產品、廠房、土地等有形資產拆分出售，獲取巨額利潤的行為。

④ 挫敗競爭對手的收購，一般是同行業或者是具有競爭關系的收購人，在成功收購公司后，故意降低目標公司品牌業務經營水平，而收購人自己公司的業務經營水平遠遠超過目標公司，使目標公司品牌很快淡出人們的視線、甚至退出某行業，收購人公司很快挫敗曾經的競爭對手，在競爭中獲得某一行業的壟斷地位。

⑤ 法人投資者實行杠桿收購，如萬寶股權之爭中，寶能系收購萬科股權的部分資金來自保險資金，因此受到中國保監會的行政處罰，就是典型的法人投資者杠桿收購的案例。3. 要約收購溢價導致的杠桿收購會產生巨額債務。要約收購人支付的溢價，讓目標公司外部的股票投資者借錢炒股，甚至有的法人投資者實行杠桿收購⑤，推動并形成目標公司股價虛高，使投機投資者而非是目標公司生產經營者從生產投資領域賺走大量資金，部分借錢收購股票甚至杠桿收購人被“套牢”從而形成債務甚至巨額債務。這種利用金融手段侵蝕實體企業、擾亂金融市場、證券交易的行為，無異于扼殺實體經濟。

當然，如前所述，要約收購相較于協議收購、間接收購，更利于保護目標公司中小股東合法利益、促進公司治理、對目標公司控股股東及管理層有潛在警示與威懾作用，利用得當，能夠促進經濟發展。歐美各國的公司法證券法，就公司之收購，都規定有多種方式，在認可多種收購方式共存之時，更為推崇要約收購。鑒于要約收購利弊兼具，在推崇要約收購的同時，為避免要約收購可能摧毀實體企業，阻礙經濟發展、損害企業職工利益等負面作用，為平衡收購人與目標公司股東、公司收購涉及的第三方利害關系人利益，就如何利用且規制要約收購，各國政府有各種各樣的方式。其中，觸發全面要約以及豁免全面要約，就是各國揚抑要約收購普遍運用的方式之一，對弘揚全面要約的觸發點（持股比例）以及抑制要約收購的豁免情形等，都有明確規定。我國法律在學習和借鑒國外公司收購先進經驗之時，應根據我國國情作相應的規定。

二、我國法律法規對要約收購之揚抑

（一）弘揚要約收購的兩個新低觸發點

要約收購觸發點，亦稱觸發要約的條件，是指強制收購人以要約方式增持股份的持股比例。

歐美各國就上市公司收購的部分要約、全面要約的規定不盡相同，大致有自愿要約、全面強制要約兩種模式。美國是最典型的自愿要約模式：收購人可以直接發出要約，亦可以先與目標公司管理層協商談判，還可以通過其他股東間接控股；是否增持股份、增持的比例及方式等，都由收購人自行決定；收購人可以發出任意比例的要約，沒有持股多少必須發出要約、必須收購股份比例的限制，沒有全面強制要約與部分要約之分，沒有觸發全面要約之說。英國以及歐盟各國采用全面強制要約模式。《英國城市收購及合并守則》〔（City Code on Takeovers and Mergers），以下簡稱《城市守則》（City Code）〕規定，在觸發要約收購門檻之前，收購人獲取目標公司股份的方式不限，協議收購、在證券二級市場上不動聲色地購買股票、直接發起要約收購等等均可；不管采用何種方式收購，一旦持有公司股份達30%，強制收購人必須向目標公司在外流通的全部剩余股份，發起全面要約收購。①歐盟各成員國，根據《歐盟收購指令》（Council Directive on Takeovers and Mergers）的規定，設定了持股比例高低不同的全面強制要約觸發門檻，從收購人持有25%投票權至30%、1/3、40%、50%、66%的股份不等；就觸發全面強制要約持股比例沒有具體規定的部分國家，也明確規定：當“收購人獲得公司多數投票權時”觸發全面強制要約。〔8〕概言之，都認同要約收購的歐美各國，要約收購的觸發點都僅與持股比例有關，持股比例都是占有目標公司的總股本比例，與公司流通股份無關、與達持股比例時的收購方式無關。

① 參見The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9.

② 所謂舉牌，是指收購人通過證券交易收購上市公司已發行股份達5%時，必須履行向證監會、證券交易所作出書面報告，向目標公司發出通知及向上市公司股東們發出公告的義務，俗稱舉牌；第一次舉牌后，收購人持股每增減5%時，都需要再次舉牌。學界及實務界把通過證券交易收購上司股份稱為舉牌收購。

③ 參見《上市公司收購管理辦法》第23條、第24條。

④ 參見《上市公司收購管理辦法》第47條第2款、第3款。

⑤ 參見《上市公司收購管理辦法》第56條第2款。我國的要約收購，不同于美國、英國及歐盟，呈如下特點：

1.以收購方式決定觸發不同的要約

在我國，持股達目標公司“已發行股份30%”，收購人是觸發全面要約還是部分要約，是由達到觸發點的收購方式決定的。

（1）以要約收購方式持股達法定比例的，不觸發全面要約。收購人自愿采用要約方式或者采用證券交易舉牌②方式收購目標公司股票，持股達目標公司已發行股份30%還要繼續增持的，只能繼續采用要約方式，但收購人有權選擇是發出部分要約還是全面要約。以部分要約增持股份的，法律法規就沒有關于部分要約收購人持股達一定比例后發出全面要約的要求。③這就意味著，要約收購人采用部分要約增持股份，無論持股多少，都不觸發全面要約。

（2）協議收購方式持股達不同比例，既觸發全面要約又觸發部分要約。收購人以協議方式擁有上市公司權益達已發行股份30%要繼續收購的，必須改協議方式為要約方式增持股份，收購人有權選擇“依法向該上市公司的股東發出全面要約或者部分要約”；收購人“通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，……應當發出全面要約”。④也就是說，協議收購人持有上市公司已發行股份30%，觸發要約收購，可以選擇全面要約或部分要約；當增持至公司股份30%后，則必須發出全面要約。換言之，協議收購是根據持股比例，分段確定是發出部分要約還是全面要約。

（3）間接收購只觸發全面要約不適用部分要約。間接收購“收購人擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%的，應當向該公司所有股東發出全面要約”。⑤也就是說，間接收購一觸發要約收購，就必須是全面要約，不適用部分要約。

《上市公司收購管理辦法》根據《證券法》第88條第1款規定的“兩種股份、兩種要約、三種收購方式”，明確做出了收購人持股達上市公司已發行股份30%和上市公司股份30%，是觸發部分要約還是全面要約，應根據收購人采用要約收購、協議收購、間接收購的方式不同而做了不同的規定。這就是我國獨具特色的不同收購方式對應不同觸發點！

2.要約收購的部分要約沒有持股比例上限

按照前述英國《城市守則》的規定，收購人持某公司股份達觸發全面強制要約收購門檻之前，可采用多種方式獲取目標公司股份。當目標公司有懷疑時，可以直接詢問收購人或者請求英國并購委員會要求收購人明確回答是否有收購企圖，收購人必須如實回答。收購人公開宣布收購意向，則必須在28天內，正式發出要約收購。在收購持股達公司股份30%之前，收購人的要約收購是被迫的強制的，此時，因持股未達目標公司股份30%而不是全面要約，只相當于部分要約。英國部分要約觸發點及持股比例非常明確：即收購人公開宣布收購意圖發出要約時持有的目標公司股份至達該公司股份30%之間的差額。發出收購要約后，目標公司股價會上漲，收購人持股一直在目標公司股份30%以下，就不需要發出全面要約；持股一旦達目標公司股份30%，即觸發全面要約，收購人就被強制要求：必須就目標公司在外流通的所有剩余股份，發出全面要約。①可見，在英國，部分要約的強制適用不以收購方式為依據，并且，采用部分要約方式持股，有公司股份30%的上限限制。

① 參見The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9； Part H3， Rule 16.

② 參見《證券法》第50條第1款。

③ 上市公司的流通股份四種情形，如，賽意信息，總股本0.8億，流通股份0.2億，占公司總股本25%；花王股份，總股本3.3億，流通A股0.83億，占公司總股本25%；上海銀行，總股本78.06億元，流通股份7.81億，占公司總股本10%；萬科A，總股本110.39億股，流通股份97.083億，占公司總股本87.95%；浦發銀行，總股本以及上市流通A股均為281.04億股，占公司總股本100%。參見網上證券交易系統，就各股票的股本結構，作者最后查詢日期：2017-08-06.

④ 某上市公司“已發行股份”比例越小，與“公司股份”的數量相差就越大，觸發全面要約的持股比例就越低，以10億元的上市公司為例，⑴當公開發行股份為10%（1億元）時，持有該公司已發行股份的5%（500萬元），則持有該公司股本總額的0.5%；持有該公司已發行股份的30%（3000萬元），則持有該公司股本總額的3%。⑵當公司公開發行股份為25%（2.5億元）時，持有該公司已發行股份的5%（1250萬元），則持有該公司股本總額的1.25%；持有該公司已發行股份的30%（7500萬元），則持有公司股本總額的7.5%。⑶當該公開發行股份為50%時，持有該公司已發行股份的5%（2500萬元），則持有該公司股本總額的2.5%；持有該公司已發行股份的30%（1.5億元），則持有公司股本總額的15%。⑷只有當該公司公開發行股份為100%（10億元）時，持有該公司已發行股份的比例，才與該公司股本總額相等，持有該公司已發行股份的5%（5000萬）和30%（3億元），才是持有該公司股本總額的5%或30%。我國《證券法》《上市公司收購管理辦法》，就自愿采用要約方式和通過證券交易方式收購目標公司股份達公司已發行股份30%的，要求收購人要繼續以要約方式增持股份，同時賦予收購方有權選擇部分或全面要約；對部分要約收購目標公司股份達一定比例后是否改用全面要約，卻沒有做出任何規定，這就意味著收購人以部分要約增持股份沒有上限限制，可以一直采用部分要約增持股份直至取得公司控制權。

3.間接收購創世界新低的全面要約觸發點

按照《證券法》規定，我國最小股本規模的上市公司，股本總額不低于3000萬元；公司股份以4億元為界：4億元以下的，公司公開發行股份達股本總額25%即符合上市條件；4億元及以上的，公司公開發行股份達股本總額10%即符合上市條件。②我國有股本總額千萬元至數百億不等的上市公司。股本總額不同的上市公司股份流通比例，大致有四種情形：（1）4億元以下的上市公司，公開發行股份僅占公司股份的25%；（2）4億元及以上的上市公司，公開發行股份僅占公司股份的10%；（3）公開發行股份超過法律法規規定的最低比例要求的上市公司，公開發行股份占公司股份的25%-90%比例區間；（4）股份100%全流通的上市公司。③某上市公司“已發行股份”比例越小，與“公司股份”的數量相差就越大，則觸發全面要約的持股比例就越低④，收購成功的幾率就越小。

間接收購觸發全面要約持股的觸發點為公司已發行股份30%，對應前述四種我國上市公司股份流通比例，則為公司總股份的3%、7.5%、15%-29%、30%。只有持有100%全流通目標公司已發行股份30%的，觸發全面要約，才是公司股份的30%；持有10%流通目標公司已發行股份30%的，觸發全面要約的，僅占公司股份3%！這是我國獨有的創世界新低的全面要約觸發點。

4.持股比例不同的兩個30%的要約收購觸發點

按照《上市公司收購管理辦法》的規定，在我國，有部分要約觸發點，也有全面要約觸發點。觸發部分要約，有兩種收購方式：要約收購、協議收購持股達上市公司“已發行股份30%”；觸發全面要約的，有兩個30%：協議收購持股達上市公司股份30%、間接收購則持股達上市公司“已發行股份30%”。即是說，投資者采用不同收購方式持有目標公司“已發行股份30%”，是觸發全面要約還是部分要約，后果完全不同。比如，甲乙是同一目標公司的收購人，甲是自愿要約收購人，乙是通過其他股東控股的間接收購人，當甲乙二人同時持股達目標公司已發行股份30%時，甲觸發部分要約，可以發出收購目標公司已發行股份最低5%的部分要約，乙則觸發全面要約，須發出收購不低于公司股份70%的全面要約。

（二）抑制要約收購之豁免寬泛無度

為了平衡收購雙方的利益，保護目標公司大小股東、員工的合法權益，避免要約收購的負面影響，保護公司收購人的合法需求、去除“僵尸企業”、鼓勵良性收購、減少要約收購導致的不確定性，各國政府根據市場變化，都采取各種措施對要約收購進行規制，對公司收購進行監管。如英國的自律監管和美國的司法監管；美國敵意收購的“董事會中心主義”規制模式和英國敵意收購的“股東會中心主義”規制模式。美國采取自由要約模式，沒有要約收購觸發點，不存在豁免要約收購的提法。實行全面強制要約收購的歐盟及英國，對要約收購的豁免則是規制公司收購的方式之一。英國法律規定，因拯救公司、因不可避免的錯誤收購股份以及持有公司50%投票權股東宣稱不接受收購時，全面強制要約收購規則不被觸發，即在三種法定情形下，豁免收購人發出的全面要約。與英國相同，《歐盟收購指令》一方面強制各成員國必須適用全面強制要約規則，一方面又賦予各成員國根據自身國情制定全面強制要約收購豁免規則的權利。在歐盟內部，除三個成員國 歐盟沒有規定全面強制要約收購豁免情形的三個成員國是：塞浦路斯、匈牙利、拉脫維亞。沒有規定全面強制要約收購豁免外，每個成員國都規定了豁免全面要約收購的各種情形。 歐盟成員國規定的觸發全面要約收購門檻后豁免的情形主要有：1.因婚姻、繼承、贈與獲得股份的；2.因公司增發全面強制收購或發行新股時，享有的股份越過臨界值的；3.因公司合并或分立、關聯公司之間的合并而越過觸發門檻的；4.因執行公司事務等情形越過觸發門檻的；5.暫時獲得并持有股份而觸發門檻的；6.雖獲得觸發門檻的股份卻不享有控制權的，等等。參見Commission of the Europena Communities. Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids. Brussels， 21.02.2007.SEC（2007）268. Annex 3.我國與英國、歐盟國家一樣，對持股達要約收購觸發點的收購人，也有豁免要約的規定。我國豁免要約的情形與英國及歐盟各國相差不大，要約豁免的內容卻大相徑庭，主要呈如下特點。

1.徹底豁免整個要約收購方式

在英國及實行豁免的歐盟各國，其豁免的內容都僅僅是全面要約，而非部分要約。豁免全面強制要約的收購人，可以不發出全面要約，卻仍然必須以要約方式增持目標公司的股份。

我國的要約豁免，既豁免要約收購方式又豁免發出收購要約；豁免發出收購要約的，又分經申請和不經申請的豁免。即是說，在我國，持股達觸發全面要約比例的收購人，不僅僅可以豁免全面要約，也豁免部分要約，豁免的是整個要約收購方式！甚至，連發出收購的要約，可不經申請，就予以豁免。

2.持股比例不同的兩個30%要約收購之豁免

與觸發全面要約有兩個30%的情況相一致，要約收購的豁免也有兩個30%：（1）豁免以要約方式增持股份的，針對的是以協議方式收購上市公司股份超過30%，有豁免情形的，收購人在法定日期內 這里的法定日期是指協議收購人與上市公司股東達成收購協議之日起3日之內。參見《上市公司收購管理辦法》第48條第1款。提交豁免要約收購的申請；（2）豁免發出收購要約的，針對的是收購人擁有上市公司“已發行股份30%”，有豁免情形的，經申請獲得豁免的、不經申請就予以豁免的，投資者就可以繼續持有股份或者將增持的股份直接過戶。與我國的要約收購有全面要約和部分要約觸發點不相適應的是，不管投資者或收購人是持有目標公司股份30%還是公司“已發行股份30%”，有豁免情形，不申請豁免或者經申請未獲豁免的，依法都應當“將其或者其控制的股東所持有的被收購公司股份減持到30%或者30%以下”。 就要約收購方式豁免和發出要約豁免的內容，參見《上市公司收購管理辦法》第48條第1款、第63條第1款、第61條第2款。

3.經豁免的要約收購方式就不再恢復適用

在我國，收購人持股達觸發比例后，要約收購方式或者發出的收購要約，一經獲得豁免，就沒有恢復適用要約收購的規定。如某投資者或收購人，持有某目標公司權益股份“達到或者超過該公司已發行股份的30%的，自上述事實發生之日起一年后，每12個月內增持不超過該公司已發行的2%的股份” 參見《上市公司收購管理辦法》第63條第2款第2項。，不僅豁免要約收購方式，連發出收購的要約也予以豁免；而且，一經獲得豁免，不管該收購人增持目標公司多大比例的股份，都無須再采用要約收購方式和發出收購要約。

三、我國要約收購觸發與豁免之優劣

我國要約收購觸發點比英國及絕大多數歐盟國家低，從形式上看，似乎更弘揚、推崇要約收購，但是，以收購人自行采用的收購方式來決定是觸發部分要約或全面要約、寬泛無度之要約豁免，給心懷叵測的收購方規避要約及全面要約，留下了法律漏洞，從而抑制了要約收購，不利于弘揚要約收購的正面作用，不利于平衡收購人與目標公司及其股東、員工、公司債權人等利害關系人的利益。筆者根據我國股權分置改革、A股市場正逐漸實現但尚未完全實現上市公司股份全流通的現狀，就我國公司收購規則優劣去留，提出如下愚見。

（一）保留部分要約以利于要約收購的適用

我國要約乃至全面要約觸發點，僅為上市公司已發行股份30%，只要不是股份全流通的上市公司，全面要約觸發點就比英國及絕大多數歐盟國家的持有公司股份30%的觸發點更低，易于觸發要約及全面要約。弘揚要約收購，有利于實現股東利益最大化、保護中小股東利益，在各國公司收購理論中已經達成共識、沒有爭議。〔9〕全面要約是保護中小股東利益的最佳要約收購方式。英國及歐盟各國都強制適用全面要約收購規則。但是，全面要約本身以及其低持股比例觸發點，對公司收購都有副作用。推行全面要約：觸發門檻太低，收購成本高、難度大，不易成功，是目標公司抵御收購行之有效的措施，是收購人實現公司收購的障礙，就可能抑制全面要約收購的產生；觸發門檻高，收購人的成本相對低，收購易于成功，容易激發收購意圖和行為，但門檻高使全面要約不易觸發，也會使其遲遲難以實施以至于無法實施。有法國學者指出，“全面強制要約收購規則”沒有給股東帶來效益，并充分論證了全面要約規則極大提高了收購成本、抑制公司收購產生的原因。〔10〕當沒有人收購公司，借助收購方式治理公司的立法就難以推行和實現，中小股東們借助公司要約收購獲得股份溢價、獲得公平對待也就不可能實現。

我國不能完全采用美國自愿要約模式，也不能采用英國和歐盟各國全面強制要約模式。部分要約也是要約。只要是要約收購，就比采用協議收購或間接收購更公開透明，可以避免暗箱操作損害中小股東利益的弊病；通過公開要約，披露收購方意圖，向目標公司管理層敲響警鐘，從而提高管理效率，促進公司治理。因此，在實行全面要約條件不成熟情況下，保留部分要約確有必要。

保留部分要約符合我國國情。我國上市公司股份流通比例高低不一，股權結構相對復雜，各上市公司股權分散與集中的情況大不相同，只實行全面要約，有可能抑制要約收購行為，尤其是對公司股本總額大、股權相對集中、上市流通股比例不大、市場化程度相對較小的上市公司，在僅持有該公司已發行股份30%時就實行全面要約，收購成功的難度太大、幾率太小。就收購人而言，對價值數百億的大型公司，通過部分要約，堅持不懈，日拱一卒，可以逐漸滲透進入目標公司，逐漸達成收購目的。在部分要約較全面要約而言對收購人更為有利、而實施全面要約條件又不成熟之時，允許收購人采用部分要約收購，比采用協議收購或間接收購對中小股東、對目標公司的治理都更為有利。

（二）實行以持股比例為觸發要約收購的立法例

公司收購本質上是一種市場行為。在收購人持股未達法定比例之前，是通過協議、通過其他股東持股還是要約收購獲得股份，均由收購人自行決定，法律法規并沒有限定收購人只能采取某一種收購方式。實踐中，收購人會根據不同的情況和自身利益的需要，采用某一種或多種收購方式，也可能是多種方式同時施行或交叉適用。收購人持股達法定觸發點時，很難認定就是某一種方式獲得的股份。采取任何法定收購方式增持目標公司股份都非違法之舉，都是收購人的意思自治，具有任意性。收購人以多種不同的合法方式收購目標公司股份，很難確定具體是哪種方式觸發了要約收購的持股比例，這就使以收購方式來確定是觸發部分或全面要約的標準不統一、不客觀。在英國及歐盟實行全面強制要約的國家中，沒有任何一國是以收購方式來確定全面要約的觸發。然而，持股比例則是客觀而不容辯駁的。將持股比例作為觸發要約或全面要約的標準，既統一又客觀。這正是英國及歐盟國家堅持采用以持股比例為全面要約觸發門檻的重要原因。

增持目標公司股份的方式是收購人自由選擇的結果。法律卻以不同收購方式作為觸發要約的依據、作為發出部分要約和全面要約的依據，實際上是將觸發全面要約還是部分要約的決定權賦予給收購人。當不同的收購人同時持股達目標公司已發行股份30%時，協議收購人或要約收購人只觸發部分要約，有權只發出收購目標公司5%的股份。間接收購則觸發全面要約須發出收購目標公司剩余的全部股份，這種以收購方式確定觸發不同要約、產生不同法律后果的規定，對不同收購方式的收購人極不公平。

① 我國法律以持股比例為依據，根據不同的持股比例，要求收購人舉牌、編制并公告不同的權益變動報告書，如，持有公司已發行股份5%，投資者或收購人要編制并公告權益變動報告書；持有公司公開發行股份5%-20%，編制并公告簡式權益變動報告書；持有公司公開發行股份20%-30%以下，編制并公告詳式權益變動報告書；持有公司公開發行股份30%以上，編制要約收購報告書。

② 就要約收購，《上市公司收購管理辦法》僅僅規定以要約方式收購股份的，可以向目標公司所有股東發出收購全部或部分股份的要約，卻沒有規定收購部分股份達一定比例后，是否必須收購全部股份。參見《上市公司收購管理辦法》第23條、第24條。收購某一公司的決策絕非收購人一時沖動。收購人在實施收購行為前，一定會反復權衡，精心策劃。在收購方式決定觸發要約方式、決定觸發持股比例，在部分要約與全面要約并存、部分要約一經采用就無持股上限限制、要約收購一經豁免就可以不再采用要約方式增持股份等的立法導向下，在發出要約或全面要約條件還不完全成熟、不采取要約方式或者采用部分要約比全面要約更利于收購時，特別在意目標公司控制權、以盈利為目的且利益最大化的理性收購人，自然會理性地選擇最有利于自己的收購方式，自然會積極地尋求可以不實施全面要約收購、只實行部分要約甚至根本不實施要約而增持目標公司股份的合法依據，從而規避不利于自己收購目標公司的法律規定，規避全面要約甚至要約方式。

用收購人有權自主決定的收購方式作為觸發全面要約或部分要約的法律依據，為理性收購人規避要約或全面要約，損害目標公司利益創造了法律條件，不利于規范收購行為。我國法律應當把“收購方式”改為“持股比例”作為觸發要約及觸發全面要約的依據。在收購人持股達觸發比例前，任由當事人決定獲得股份的方式；只要持股達一定比例，都須以相同價格、相同條件收售股份，實行要約規制；并將持股比例作為觸發要約收購法律依據，由大大小小的收購人共同遵行。以持股比例作為要約、全面要約的依據，與我國法律對上市公司收購的規制并不矛盾，反而是一致的。我國所有的舉牌、編制并公告不同權益變動報告書等，都是根據持股比例①的不同而作出的相應要求。〔11〕反復細讀《證券法》第88條第1款規定，筆者認為，該條款透露的本意是，不管采用何種方式——證券交易、投資并購、協議增持、其他安排，只要持有上市公司已發行股份達30%還要增持股份的，就應當依法發出要約，采用要約收購方式。這明顯是以持股比例確定要約以及要約觸發點，而《上市公司收購管理辦法》根據收購方式確定要約及全面要約觸發點，是誤解了《證券法》第88條第1款的本意；對此，應當進行修改，還該條款規定之本意。

（三）明確觸發部分要約持股比例的下限與上限

英國的部分要約具有強制性，收購人的收購意圖被目標公司發現后，就只能采用要約收購方式增持目標公司股份，持股達30%后，則必須發出全面要約。即英國的部分要約持股比例上限為目標公司股份30%。在我國，以要約方式收購上市公司已發行股份達30%的，觸發要約收購，只能適用要約收購，不能再采用協議或者間接收購方式增持股份。但是，對于增持股份達何種比例觸發全面要約卻沒有明確規定，使部分要約收購比例沒有上限限制、沒有全面要約的強制要求。持股達一定比例后不觸發全面要約，顯然過于傾斜于保護收購人的利益，沒有考慮公司中小股東如何退出的問題，最終會損害目標公司中小股東的利益。

部分要約持股比例沒有上限限制，在公司收購實踐中，極易成為收購人規避全面要約的合法理由。我國應當參照而非完全借鑒英國的做法。不管目標公司是否發現收購人的意圖，收購人有權自愿選擇包括要約在內的各種收購方式。不管是以要約、協議或間接持股進行的收購，只要持股達目標公司已發行股份一定比例而要繼續增持股份的，就觸發部分要約，改變我國部分要約無持股上限限制的現行規定②，對發出部分要約觸發的持股比例予以明確限制；部分要約收購目標公司股份達一定比例后，必須改為全面要約。

就觸發部分要約的持股比例，筆者建議，可以采用《上市公司收購管理辦法》現有的關于協議收購的規定：獲取目標公司已發行股份30%的，觸發部分要約；獲取公司股份達30%的，觸發全面要約。 參見《上市公司收購管理辦法》第47條。即部分要約持股比例為目標公司已發行股份30%至目標公司股份30%以下。這樣規定，既符合中國國情，也與英國及絕大多數歐盟國家的全面強制要約觸發門檻相一致。

（四）將全面要約觸發點統一為公司股份30%

全面強制要約觸發點，英國為公司股份30%；歐盟各成員國中，最低的比例是公司股份25%，也僅只有兩個國家 在歐盟成員國中，全面強制要約收購規則觸發門檻為25%的兩個國家是匈牙利、斯洛文尼亞。，多數國家為公司股份30%及其以上。

在我國公司收購三種法定方式中，要約收購不觸發全面要約。觸發全面要約的，協議收購是持有目標公司總股份30%，間接收購是“收購人擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%”，即全面要約觸發點有兩個30%。

間接收購觸發全面要約是持有目標公司已發行股份的30%而非公司股份的30%，極大地降低了我國全面要約的觸發門檻，如果某上市公司已發行股份分別為公司股本總額的10%、25%、50%，間接收購人持有公司已發行股份30%，觸發全面要約的持股比例，僅相當于公司總股份的3%、7.5%、15%！全面要約要收購的是目標公司97%-85%的股份！這比持有公司股份30%而發出70%的全面要約，需要支付更多收購溢價，需要籌措更多資金。這幾乎沒有成功的幾率，當然會使有收購企圖的人望而卻步。我國獨有的創世界新低的全面要約觸發點，使間接收購觸發全面要約在事實上不可能發生，有關間接收購的規定，成為一紙空文，既與各國立法不相吻合，又完全沒有考慮收購人能否成功、沒有成功幾率的收購人是否會發出全面要約等問題。筆者真希望這一規定是立法者的筆誤。智者千慮，難免一失。立法上的失誤會誤導公司法人的行為，會引起司法實踐的混亂，會喪失法律的權威。

我國證券市場尚欠規范、法律法規還不健全，需要政府加強監管力度，加之我國上市公司股權構成復雜，為從嚴監控收購人信息披露，以上市公司已發行股份百分比作為監管的不同分層，實行持有公司已發行股份5%的舉牌預警，降低監管門檻，是可行的、必要的。但是，發出全面要約，就不能以上市公司“已發行股份”而應當采用“公司股份”作為觸發點。不管以何種方式收購，只要持有公司股份30%的，一律應當發出全面要約。這符合實行全面要約的各國通行觸發標準或者相近標準，也能適應我國公司股權分布大致情況，不會有失偏頗。

（五）按持股比例分別確定不同要約的豁免標準

我國要約收購觸發點僅為上市公司已發行股份30%，比英國及多數歐盟國家的持股達公司股份30%的觸發點更低。觸發要約的持股比例低，對收購人不利，但是，我國的要約豁免，與英國、歐盟各國僅僅豁免全面要約不同，豁免的是整個要約收購及發出收購要約及要約申請，即只要豁免，不僅無須實行全面要約、連部分要約也豁免了，無須采用要約方式增持股份！而且，一經豁免，就沒有豁免后持股比例上限限制，沒有豁免期限限制，也沒有恢復適用要約收購的要求。這種豁免實在過于寬泛無度，過于偏向公司收購人的利益，有利于有實力的投資收購人規避法律、規避有利于中小股東利益的要約及全面要約，損害目標公司中小股東利益〔12〕，導致要約收購或全面要約收購不可能發生。

不管是持有“公司股份30%”還是持有“公司已發行股份30%”的豁免申請人，只要未獲得豁免的，《上市公司收購管理辦法》統一要求將持有的股份減持至“公司股份30%或者30%以下”。 參見《上市公司收購管理辦法》第61條第2款。股份非全流通的上市公司，如果已發行股份為10%、25%、50%以上，只要不足100%的，豁免申請人持有公司發行股份的任何比例，哪怕是100%，也不足公司總股份的30%，哪來的多出“公司已發行股份”的“公司股份”可以減持？對持股比例不同的豁免申請人統一規定減持股份比例，是顯而易見的瑕疵。

在我國法律法規為部分要約設置持股比例上限、確定全面要約觸發點為公司股份30%后，要約收購豁免的規定也應當做出相應地修改。觸發部分要約取得豁免的，僅豁免部分要約的持股比例；觸發全面要約取得豁免的，豁免全面要約的持股比例。申請豁免未取得批準的，將股份減持至相應的部分要約或全面要約的觸發比例之下：收購人持有公司已發行股份30%、有豁免情形經申請取得豁免的，可以不以要約方式增持股份至公司股份的30%；經申請未取得豁免的，應當將持股減持至公司已發行股份的30%以下。收購人持股達公司股份30%、沒有豁免情形或者申請豁免未獲得批準的，必須改用全面要約方式收購或者將股份減持至公司股份30%以下；經申請取得豁免的，可以不以全面要約方式繼續增持股份。

四、結論

我國要約收購的觸發，不應當以收購方式為依據，應當遵行《證券法》第88條第1款的本意，以持股比例為觸發要約的依據，應修改《上市公司收購管理辦法》以收購方式為觸發不同要約之規定；全面要約與部分要約并行，適合我國上市公司的實際情況，但是，部分要約應當有持股比例上限限制；就部分要約與全面要約觸發點的持股比例，宜采用有關協議收購的規定：持股達公司已發行股份30%觸發部分要約，持股達公司總股份30%的，觸發全面要約。由此，《證券法》第88條1款在原有基礎上，補充修改后的內容如下：“通過證券交易、投資者持有或者通過協議、其他安排，與他人共同持有公司已發行股份達30%時，繼續增持股份的，應當依法向該上市公司全體股東發出收購部分股份的要約；持有公司股份達30%時，應當依法向該上市公司全體股東發出收購全部股份的要約”。 與《證券法》第88條第1款的修改相適應，其他相關的條款也需要做出相應的修改。相關條款主要有：《證券法》第99條第1款，《上市公司收購管理辦法》第23條、第24條、第43條第1款、第44條、第56條第2款、第61條第2款、第63條第1款。

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（責任編輯：周中舉）