參透對賭協議風險

文/曹文群 編輯/王亞亞

簽訂對賭協議，是投融資雙方為了防范投融資風險，對投融資可能出現的不可預知情況安排的保底條款，而不是為了獲得附加收益。

自蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯簽訂對賭協議一舉取得成功之后，我國企業興起了一股對賭協議簽訂熱潮。但對賭協議在中國尚未建立起一套成熟的制度體系，也缺乏與之配套的健全的法律機制。因此，無論是與國際資本的對賭，還是我國企業相互間的對賭，我國企業都需要充分認識對賭協議的風險，以免使自身陷入極為不利的被動局面。

概念及由來

對賭協議又稱估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，則融資方可行使一種權利。其目的在于通過設定相應的目標和觸發條件，消除未來無法預知的價值風險，化解投資并購雙方因信息不對稱而產生的對企業未來發展的不確定因素。對賭協議實質上是投資并購雙方期望獲得“雙贏”的一種金融調節工具。

在投資并購中，投資并購雙方關注的是“公司或項目未來的價值”。而未來價值如何準確計算，則是一個十分復雜的過程。部分投資并購雙方傾向于用“數學模型”來完成標的公司/項目價值的評估。然而這種看似極其精準的估值，其實存在著很大的問題。其中最大的問題，就是各種參數的設置和假設。以筆者曾經參與過一個大型資源項目的收購工作為例。在中介機構的協助下，投資方對該項目構建了從理論上幾乎無懈可擊的數學模型，然而在進行敏感性分析時發現，在近100個參數中，只要有一個參數發生細小的變化，估值結論就會大相徑庭。而每個參數的變化又都有非常詳實的數據和理論支撐。所以無論理論上多么完美的模型，交易的本質是人，所有的定價模型其價值都非常有限，只能作為某種參考或討價還價的工具。

在公司投資并購實踐中，融資方一般會進行企業包裝，而投資方必然會進行盡職調查。為了吸引投資者，融資方通常會聘請有經驗、聲譽良好的律所、財務顧問、咨詢顧問等幫助制定引資計劃書，包括企業商業模式、核心競爭力、盈利模式、團隊背景、企業成長性、融資安排等內容。而投資方一般會認真地研究分析融資方企業的引資計劃書，一旦有意向投資，會進入到和融資方企業接觸面談，啟動聘請律師、會計師、評估師等盡調程序，目的是盡量摸清融資方企業的真實情況和企業價值，以防范投資失敗的風險。

但實際上，投融資雙方必然存在先天的信息不對稱——融資方作為企業的管理者甚至創建者，對企業的財務狀況、發展前景及行業狀況相較于投資方具有絕對的信息優勢。出于融資心切，融資方會有意無意地過濾掉企業的一些不利信息，而突出企業的優點；而投資方無論怎樣調查，也很難完全掌握融資方的各種信息。此外，投融資雙方對企業未來的發展也很難做出100%的精準判斷，從而可能使雙方的合作陷入僵局。而對賭協議恰恰可以突破這種僵局。

風險幾何

對賭協議主要是因幾例國際資本同國內民營企業對賭事件進入國內企業視野的。相對來說，其在我國仍是一項比較新的金融工具。當前，我國企業對對賭協議的理解尚不透徹，甚至有所偏差。簽訂對賭協議，主要是為了防范企業在投融資活動中所面對的較大風險，是對投融資可能出現不可預知情況的保底條款，而不是為了獲得附加收益。如果企業對對賭協議認識有誤，產生打賭獲取超額利益的想法，又因對自身和市場認識不足而導致對賭條款設置不當，則企業的融資風險會嚴重放大。

一是條款風險。融資方企業能否對自身價值或業績有一個客觀估計，并據此簽訂對賭協議，將直接決定對賭協議是“雙輸”還是“雙贏”。對賭協議中如果隱含了不切實際的業績目標，將會把企業推向困境。如2007年海富投資作為投資方與甘肅世恒及其股東迪亞公司在《增資協議》中約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元。如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司不予補償，則迪亞公司有補償的義務。補償金額的計算公式為“（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額”。而實際上，世恒公司2008年的實際凈利潤僅為2.6萬元，大大低于《增資協議》約定的3000萬元，而世恒公司和迪亞公司拒絕向海富投資支付協議補償款。為此，2009年12月，海富投資向蘭州市中級法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司向其支付補償款1998萬元，并承擔訴訟費用。

現實中，還有許多融資企業像世恒公司一樣，在與投資方簽訂對賭協議時，設定過高的企業盈利目標或過高的業績增長幅度。這固然能解決一時的融資問題，但卻為后來順利履行協議埋下了隱患。而且對賭協議中若只設定財務業績這種單一而剛性的指標，還可能會使企業管理層過于關注財務績效而忽視對公司治理等其他方面的重視。

二是運營風險。一般而言，風險投資機構投入的資金一般都有期限，且期限都比較短。這是因為資本的趨利性決定了它只想快速獲得投資收益，然后快速地退出，因而更關注企業的短期效益。這使對賭協議帶給管理層的激勵更偏向于短期激勵，從而導致企業管理層為了贏得對賭而進行非理性擴張。如果企業賭輸，很容易因此而陷入經營困境，甚至走向破產重組。太子奶案例就是此類典型。2006年太子奶集團引入英聯投資、摩根士丹利和高盛資金7300萬美元。作為引資的附帶條件，三家外資投資方與太子奶創始人李途純簽署了對賭協議，約定在注資后的前3年，如太子奶集團業績增長超過50%，可降低外資投資方股權；但如業績增長達不到30%，則李途純將失去控股權。2009年，太子奶經營狀況惡化觸發對賭失敗，李途純被迫黯然出局，太子奶也陷入艱難重組，英聯等外資方迫不得已接盤。雖然有外資方接盤，但這個交易可以說是對賭“雙輸”的典型案例。

三是市場風險。融資方企業在簽訂對賭協議時，都會對企業的業績及發展前景進行估計和預測，以評估對賭的標準。但絕大部分企業做出的只是一個相對于自身的、縱向的估計，通常會忽視宏觀經濟變化帶來的外部市場風險。而事實證明，對賭協議從最初的簽訂至最終的履行，通常都會受到外部經濟環境變化的影響。除宏觀經濟環境，行業所遭受的整體市場風險也會影響對賭的結果，如2008年全球金融危機對幾乎所有大宗商品行業而言都是致命的沖擊，而“三聚氰胺”事件則使我國整個乳制品行業受到重創。在此類情況下，無論對賭條款設置得多么細致復雜，都難以避免外部市場帶來的系統性風險。

四是戰略風險。同樣是民營企業，同樣是上市之前的融資，投資方同樣是摩根士丹利，蒙牛與永樂卻遭遇了完全不同的結局。其最深層的原因之一在于兩者做出融資決策時，對賭協議與其企業發展戰略契合度不同，所起的作用也就截然不同。蒙牛在對賭時，乳業屬于朝陽產業，其發展戰略是加快擴張。蒙牛2004年所簽對賭協議所約定的50%的年利潤增長目標，當時普遍認為難以實現。但細細分析，蒙牛與外資方約定的標準有其客觀的依據：成立于1999年1月的蒙牛乳業，在牛根生的帶領下，不到3年就過了年銷售額10億元的大關，成為乳制品行業的巨頭，且對賭前，蒙牛的凈利潤增長率一直高于50%，處于業務快速擴張的戰略發展期。因此，在與外資首輪和次輪注資對賭后的2003年和2004年，外資資本的力量以及控制權的保全，讓蒙牛銷售增長率及凈利潤增長率都飛速攀升。而永樂對賭協議則恰恰相反。2005年，家電市場經歷了一線城市的瘋狂擴張后，市場已趨于飽和，進入了第一輪快速擴張后的緩和期。在家電連鎖業中，相對于份額較大和善于擴張的國美和蘇寧，永樂的優勢是精細化運作，單店收益率較高，但擴張能力不強。在此時選擇高風險的融資模式進行擴張，不但沒有收到與競爭對手抗衡的效果，反而削弱了永樂的優勢，最終敗北。

五是法律風險。根據最高法院在海富案再審判決中的意見及所表達的立場，投融資雙方在約定對賭條款時，應注意不能違反法律、行政法規的強制性規定。比如，如果約定融資企業在未完成對賭指標的情況下，直接向投資方支付補償，則會違反我國《公司法》有關公司應依法分配利潤的規定，并會因此被法院認定無效；此外，也不能約定顯失公平的對賭條款。以海富案為例。最高法院在2013年初對該案的判決中，對海富投資是否有權從世恒公司處獲得補償，即股東與企業之間的對賭條款是否具有效力，作出如下認定：海富投資作為企業法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經營，故世恒公司為合資企業。世恒公司、海富投資、迪亞公司在《增資協議》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富投資的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了企業利益和企業債權人的利益，因此一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定，認定《增資協議》中的這部分條款無效是正確的。

防范措施

從上述案例可看出，對賭協議可以把企業送上快速發展的快車道，但也可以讓企業吞下失敗的苦果。這里的關鍵是要充分防范對賭協議的風險。

作為投資方，在做出投資之前，應盡可能深入細致地開展盡職調查，不能把保護自身利益都寄托于對賭協議。融資方是否與投資方的投資目的匹配、融資方是否具有核心競爭力與盈利能力，才是投資方決定投資的關鍵因素。履行科學嚴謹的投資審查和決策程序，才是投資能否達到預期的根本。如海富案，僅依賴熟人介紹，也未作深入調查就貿然投資，成功的概率自然就不會高。這樣的現象在目前投資領域中并不少見。這樣的投資方大多抱有如果融資方上市就大賺一筆，如果達不到目的就用對賭補償的投機心理。這顯然已經脫離了對賭協議的本質。

作為融資方，首先，簽訂對賭協議的目標必須要對標外部環境。任何企業都無法完全脫離整個宏觀經濟的背景而生存發展。而經濟增長的周期性等外部環境，也容易給對賭目標的完成造成客觀影響。融資方在簽訂對賭協議時，必須要充分估計宏觀經濟環境和市場可能發生的各種變化，包括政策傾向、經濟環境、金融形勢、行業危機、市場波動、疫情、災害以及其他不可抗力事件等，從而為自身保留應對的余地。反之，如果只根據最樂觀的經濟形勢進行預測，則會讓自己背上過于沉重的包袱，難以解脫。其次，對賭目標必須要與企業的經營戰略相契合。對賭協議與融資方的競爭地位及發展戰略是否契合，同樣是融資方能否贏得對賭的關鍵因素。融資方做出對賭決策時，應客觀評估自身的競爭地位，厘清自身的發展戰略，分析其契合程度，以決定是否融資和采取何種方式融資和對賭。應使對賭能助力企業戰略的實施，而非迫使企業反其道而行之。

設置對賭條款必須要有科學標準。只有合理的對賭標準才能在激勵管理層的同時，不至使融資方企業承受重負而導致投資失敗。過分激勵和過分苛刻的績效目標，會對融資方企業管理層產生不當誘惑或太大的壓力，有時會迫使管理層做出高風險、非理性的決策，導致企業步入歧途。當前，我國對賭協議的觸發條件多采用財務績效指標，這與我國對企業評價的標準較為單一的客觀條件不無關系。設立對賭條款時，可以考慮在協議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標作為評價標準。這些柔性指標可以是對投資方其他權利的增加或對其損失的補償，也可以是對管理層權力的限制等等。比如，除了在合理估值基礎上做出有把握的對賭目標外，還可列明就業績目標可能進行調整的特殊事項，包括不可預見因素導致業績未能達標等。需要注意的是，企業在對賭協議中應盡量爭取約定必要的下限條款，以及提前結束對賭協議或變更對賭協議的條件。

此外，對賭協議中的預留措施必須合理緩和。融資方經營失敗是投資雙方都不愿看到的結果。因此在設定對賭時，應考慮預留解決爭議、緩和矛盾的措施。這些措施可以是延長對賭執行期，增設寬限期，以給企業補救的機會；也可以用區間業績指標代替單一的金額指標，允許企業的業績表現有一定的彈性；還可以區分導致業績未達標的原因，加大對企業因自身原因影響對賭目標實現的考核力度，放寬對經濟周期、宏觀政策、不可抗力等客觀原因引起的業績變化的考核。此外，改變單一對賭業績指標的安排，引入諸如有利于規范內部治理、保持經營團隊穩定、增加市場份額、加快研發創新等其他非財務性對賭內容，也不失為一種選擇。而對于已經簽訂對賭協議的企業來說，則可以在出現不利局面時，協商調整對賭協議，約定新的對賭條款，降低雙方的預期，給企業預留一定的進退空間。