CDR風起

文/王劍 李錦兒 編輯/章蔓菁

隨著《管理辦法》以及相關配套規則的出臺，CDR的落地步伐進一步加快，而發行規模、可轉換性等問題則有待后續細則的進一步明確。

當前，“獨角獸”企業成為全球資本市場的搶奪熱點。美國、新加坡以及中國香港等地的交易所，紛紛祭出制度改革，以吸引“獨角獸”們駐足；國內A股市場也積極向創新企業打開大門。2018年以來，包括奇虎360、藥明康德在內的數家獨角獸明星企業回歸A股。而CDR（Chinese Depository Receipt，中國存托憑證）的推出，更是給“獨角獸”企業的回歸帶來了全新亮色。6月6日，證監會正式發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》，明確了CDR的法律適用和基本監管原則，對CDR的發行、上市、交易、信息披露制度等作出了具體安排，并同時發布了一系列試點配套規則。CDR制度的核心規則自此全面落地。短期來看，CDR將助力大型紅籌企業回歸A股；中長期而言，伴隨著發行制度的改革和對創新企業包容性的提升，預計將有更多“獨角獸”企業通過IPO或CDR方式回歸A股市場。在不久的將來，CDR或將成為我國多層次資本市場的重要組成部分，助力創新企業擴大融資渠道，推動資本市場擁抱新經濟。

CDR新政出臺

在過往的國內證券市場發行機制下，企業上市需要滿足包括股權架構、盈利指標等在內的一系列要求。嚴格的限制把相當一部分創新企業推向海外上市。而隨著以信息技術為代表的新一輪科技和產業革命的蓬勃興起，如何支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，助力我國高新技術產業和戰略性新興產業發展、提升，推動經濟發展的質量變革、效率變革、動力變革，成為時代賦予資本市場的使命。在CDR推出之前，境外上市企業回歸A股的典型路徑是“私有化退市——拆除VIE架構——IPO或者借殼上市”，整個過程涉及多方利益，操作程序繁雜，且等待IPO或尋找殼資源還會耗費較長的時間。總體而言，不但成本較高，風險也較大。相比之下，CDR無需企業拆除現有架構，手續相對簡單，上市周期相對較短，還可實現境內外融資，有助于企業拓寬融資渠道、豐富投資者的多樣性。

2018年以來，有關CDR的各項政策緊鑼密鼓地陸續推出：3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱《若干意見》），成為CDR試點的首份正式文件，涵蓋了試點原則、試點企業、試點方式等十項內容；同日，證監會就修改《首次公開發行股票并上市管理辦法》以及《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》公開征求意見，規定《若干意見》認定的試點企業，可不適用針對盈利的硬性指標；中國證券投資基金業協會也于當天發布《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》，旨在解決獨角獸的估值問題；5月4日，證監會就《存托憑證發行與交易管理辦法》公開征求意見，對CDR基本制度做出規范，并對相關細節做出補充；5月11日，證監會配合創新試點企業發行股票或存托憑證，相應修訂了《證券發行與承銷管理辦法》部分條款，并公開征求意見；6月7日，證監會正式發布實施《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》），明確了存托憑證的法律適用和基本監管原則，并對存托憑證的發行、上市、交易、信息披露制度等作了具體安排；同日，還發布并實施修改后的《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》兩項部門規章，以及其他六項規范性文件。自此CDR制度的核心規則全面落地。預計A股市場最快可于7月迎來首批試點新經濟企業。

ADR經驗借鑒

在CDR推出前，ADR（American Depositary Receipt，美國存托憑證）已歷經了多年的發展。鑒于目前CDR操作實踐尚未落地，通過梳理ADR的實踐經驗，有助于更加透徹地把握CDR的設計及運作思路。

ADR是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便地交易外國股票而首創的存托憑證，面向美國投資者發行，并在美國證券市場交易。相對于直接IPO，發行ADR可以避免法律法規方面的障礙，因此ADR成為注冊地在美國以外的公司在美國上市的重要形式。我國的百度、阿里以及京東，也均是通過發行ADR實現了在美國的上市。

根據發行人是否主動參與，ADR可以分為兩大類：非參與型ADR（Unsponsored ADR）和參與型ADR（Sponsored ADR）。其中，非參與型ADR是由投行或經紀人在沒有發行人參與甚至同意的情況下發行的；參與型ADR則是發行人為了進入美國資本市場，主動與投行簽訂合同，在投行的幫助下發行的。根據交易場所的不同和能否發行新股進行籌資，參與型ADR又分為一級ADR、二級ADR、三級ADR和144A規則ADR。其中一級ADR和二級ADR是以現存股票來發行ADR，均不具備融資功能。兩者的區別在于，一級ADR僅能在場外交易，而二級ADR可以上市交易。三級ADR和144A規則ADR是以增發新股為基礎來發行的，兩者均具備融資功能。兩者的區別在于，三級ADR允許公開發行，而144A規則ADR只能配售給美國的合格機構投資者。在這四類ADR中，三級ADR是中概股赴美上市的主要形式。該類ADR功能最為齊全，同時監管和信息披露等要求也最高。

以三級ADR為例，ADR的發行過程主要包括以下環節：（1）境外上市公司與存托人簽訂合同，委托存托人發行ADR；（2）境外上市公司通過本國經紀商，將新發行的股票存放于存托機構指定的托管機構；（3）托管機構收到股票后，通知存托機構在美國發行ADR；（4）發行后的ADR交付美國承銷商，由其進行承銷。在ADR的買入流程上，美國投資者通過經紀商購買ADR。而經紀商可從市場上購買已經發行的ADR（不涉及ADR新發行）；也可通過海外經紀商購買基礎股票，再將股票交付托管機構，托管機構在收到股票后，通知存托機構在美國發行ADR，并在結算期內通過托管機構將ADR分配給經紀商（涉及ADR新發行）。

探析CDR設計與運作

CDR參與主體

一是CDR的發行主體。根據《若干意見》和《管理辦法》的相關規定，首批發行CDR的試點企業應滿足以下條件：符合國家戰略，掌握核心技術，市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算等高新技術產業和戰略性新興產業；在市值/估值、營業收入等方面，符合一定的量化標準；有較強的自主研發能力和技術實力；持續經營三年以上，且最近三年內實際控制人未發生變更；會計基礎工作規范，內部控制制度健全等。此外，《若干意見》還特別提到，“試點企業募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內使用”。由于目前人民幣在資本項目下尚未實現完全可兌換，因此從短期看，在國內擁有投資項目的企業較為適合發行CDR，以借此籌集資金并投向國內項目。

二是CDR的存托機構。存托機構是存托憑證運行中最為核心的機構，承擔著在境外審查融資企業財務狀況、簽訂發行契約、確定轉換比例等職責。《管理辦法》明確了可以依法擔任存托人的三類機構——中國證券登記結算有限責任公司及其子公司、商業銀行、證券公司；同時規定了存托人應當承擔的八項職責，并明確規定存托人不得兼任其履行存托職責的存托憑證的保薦人。

三是CDR的托管機構。托管機構負責托管存托憑證基礎財產，并負責辦理與托管相關的其他業務。具體而言，在存托憑證發行期間，托管機構主要負責收取股份并通知存托機構發行存托憑證；在存托憑證存續期間，托管機構根據存托機構的指令領取紅利或利息，并匯到存托憑證的發行國，同時向存托機構提供基礎證券的市場信息等。相對于存托機構，托管機構的選擇較為簡單——由存托機構指定，一般是存托機構在基礎證券發行人所在地（境外）的分支機構或合作機構。

CDR發行方案

根據《若干意見》與《管理辦法》，結合ADR的操作實踐，對于CDR的類型、發行規模、對應的基礎股票數量及定價等，可作出如下預測：

一是CDR的類型。無論是美國的ADR、中國香港的HDR還是中國臺灣的TDR，其基礎證券的來源均既可以是存量基礎證券，也可以是新增基礎證券，或是二者并存。根據《管理辦法》的規定，“公開發行存托憑證的，應當由具備證券資格的證券公司承銷，但由投資者購買以非新增基礎證券為基礎的存托憑證以及中國證監會規定無需由證券公司承銷的其他情形除外”。據此，CDR基礎證券既可源自存量基礎證券也可源自新增基礎證券，即融資型CDR和非融資型CDR并存。不過，考慮到現實中有意發行CDR的公司，融資往往是其一項重要訴求，因此在CDR發行初期，或以融資型CDR為主。

二是CDR的發行規模。根據海外經驗，已上市存托憑證的融資比例一般為流通市值的2%—5%，但考慮到國內外股市流動性的差異，預計實際融資比例需要根據國內實際的流動性狀況來安排。目前，對于CDR的發行規模并沒有明確規定，根據《實施辦法》，“試點企業發行股票的，公開發行的股份比例按照現行股票上市有關規定執行；已在境外上市的，境內外公開發行的股份可合并計算”。此外，CDR的發行規模還與交易有關：當CDR的買入量大于現有量時，存托機構需要及時將基礎證券轉換為CDR，反之則需要及時注銷CDR。

三是CDR對應的基礎股票數量。根據ADR的實踐，1個CDR對應多少基礎股票數量，由企業自行決定，主要基于提高流動性、交易方便、擴大投資者基礎、與同類公司類比性高等因素。但1個CDR對應多少基礎股票并不是一成不變的，可以在CDR上市后進行調整。例如網易ADR在上市之后，由于股價漲幅較多，因此將原每股ADR代表100股普通股，調整為每股ADR代表25股普通股。

四是CDR的定價。修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》將存托憑證的發行與承銷納入了其規制范圍，要求試點創新企業發行股票或存托憑證，其發行定價方式也應在《證券發行與承銷管理辦法》確定的詢價制度框架下進行。試點創新企業發行股票或存托憑證需詢價，增強了專業機構投資者在定價過程中的影響力。特別是考慮到目前試點企業的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值與定價難度較大，更需要通過充分的市場詢價來發現價格。而此前的5月11日，證監會在修訂《證券發行與承銷管理辦法》時，取消了以發行股本規模區分直接定價與詢價定價的硬性規定，給予了發行人和承銷商在定價方式上更大的自主權，這也為新經濟企業靈活定價預留了制度空間。

CDR的上市與交易

《管理辦法》要求，“依法公開發行的存托憑證應當在境內證券交易所上市交易”，并明確“存托憑證的交易可以按照有關規定采取做市商交易方式”。綜合來看，短期而言存托憑證的交易方式比照A股，有助于保證交易制度基本穩定，投資者交易習慣不發生重大改變，技術系統無需做大的調整，有利于確保交易平穩，嚴守不發生系統性風險的底線。同時，由于滬倫通初期擬采取存托憑證互掛方式實現互聯互通，并可能引入做市交易來保證市場流動性與交易順暢，因此，允許CDR采取做市商交易方式，預計是在為滬倫通預留制度空間。

關于CDR的減持，《管理辦法》規定，“境外基礎證券發行人的股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和存托憑證的其他投資者，在境內減持其持有的存托憑證的，應當遵循法律、行政法規、中國證監會的相關規定以及證券交易所業務規則有關上市公司股份減持的規定”；同時還規定，“境外基礎證券發行人實施重大資產重組、發行存托憑證購買資產的，應當符合法律、行政法規以及中國證監會的相關規定。境外基礎證券發行人不得通過發行存托憑證在境內重組上市”。由此可見，CDR可以作為一種重要的收購兼并工具，助力新經濟發展，但不得通過發行CDR實現境內借殼上市。

CDR與基礎證券的可轉換性

存托憑證與基礎證券之間的可轉換性問題，是存托憑證運作中最核心的問題。根據全球范圍內存托憑證的經驗，因美元可自由兌換，因此多以美元作為交易幣種來連接基礎證券和存托憑證兩個市場，實現基礎證券與存托憑證之間的自由轉換。這樣的自由轉換使存托憑證與基礎證券的價格也趨于一致。反之，如果存托憑證與基礎證券不可相互轉換，則將出現“兩個市場、兩個價格”的問題，存托憑證與基礎證券各自的價格將取決于不同的證券市場上投資者各自的價值判斷。長期而言，這可能導致CDR的價格背離基礎證券的價格。

對于CDR與基礎證券的可轉換性。《若干意見》和《管理辦法》并沒有給出特別明確的規定，僅表述成“存托憑證與基礎證券之間的轉換應當符合國家有關規定”，“境內證券交易所與境外證券交易所之間互聯互通業務中涉及的存托憑證發行、交易、信息披露和投資者保護等事宜，中國證監會或者證券交易所另有規定的，從其規定”。此外，《實施辦法》中規定，“試點企業境內上市后，境內發行的存托憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換”。有鑒于此，預計短期內不會實施CDR與基礎證券的自由轉換；未來，或將隨著資本市場對外開放步伐的加快和CDR機制的逐漸成熟，逐步予以放開。