美債收益率年內有望維持高位

文/齊向宇 編輯/張美思

預計年內美國經濟的復蘇態勢將得以延續，通脹數據站穩高位也是大概率事件。因此，此輪美債收益率走強的基本邏輯仍然成立。

2017年9月以來，在美國經濟復蘇、美聯儲持續加息、美股持續走強的背景之下，美國10年期國債收益率開啟趨勢性上漲。從具體走勢來看：2018年2月下旬前呈直線上漲；此后至8月底開始強勢震蕩，并在5月17日一度突破3%關口，且次日摸高3.1280%高位；9月以來，再度進入直線上漲模式，在3.1280%前高下方整理蓄力后，于10月4日沖破前高，并在10月9日創下年內新高3.2620，之后走軟回落。

作為國際市場上最重要的無風險收益率，美債收益率的走強牽動了整個市場的脈搏。那么，此輪美債收益率走強的原因為何？在2018年余下的時間里，其走勢又會如何？

通脹預期走高和貨幣政策收緊系上漲主因

影響美債收益率變化的因素是復雜的，此輪美國國債收益率上漲，孕育于美國經濟帶動全球經濟復蘇的大背景之下。筆者認為，其上漲原因包含以下三點。

第一，美國經濟基本面強勁，就業持續改善，通脹溫和向好，帶動市場的通脹預期有所調升，降低了低收益國債的需求。2017年以來，美國經濟復蘇態勢強勁，加上美國減稅政策的利好，企業利潤與居民收入改善，總需求提升支撐溫和通脹預期，為美國長端利率趨勢上行提供了基礎支撐。

第二，美國加息進程平順，美聯儲加息預期走高。2015年12月以來，美聯儲已經進行了8次加息操作，在最近的9月會議上，美聯儲對聯邦基金利率的長期預測值從2.9%上調至3%，并仍認為2020年聯邦基金利率將沖高至3.4%。鮑威爾講話也透露出更濃厚的鷹派論調。他表示，當下利率離中性利率“還有很大一段距離”，并稱美聯儲可能升息至中性利率之上。目前看來，大部分美聯儲官員都沒有在利率升至中性利率（3.0%）之前中斷加息的想法。經濟向好推升了美聯儲的加息預期，進而推升美債收益率。

第三，美聯儲持續縮表，直接降低了對中長期國債的需求，也支撐長端利率上行。從歷史上看，美聯儲縮表減持國債在多數情況下能提升長端利率。本輪美聯儲縮表自2017年10月開始，而縮表操作對收益率拉升的影響一般具有三至六個月的時滯，因此這樣的操作對后續收益率走勢仍將具有正向影響。

綜合來看，美國經濟復蘇帶來通脹預期走高，是推升美債收益率走高的核心因素。在通脹逐步接近美聯儲目標的背景下，美聯儲收緊貨幣政策的步伐會愈加堅定。而加息操作常態化會導致更高利率的預期，縮表操作則直接降低了國債的市場需求，兩者共同促成了10年期美債收益率的這一輪上漲。

美債收益率走升的基本邏輯在年內依然成立

市場是瞬息萬變的，諸多因素的交織聯動決定了預測往往比回顧更加困難。2018年余下的時間內，美債收益率會不會延續此前的上漲趨勢和變化邏輯呢？對此，筆者認為，有三個相關問題至關重要。

第一，美國經濟是否會延續強勁復蘇的態勢？對此，筆者認為，美國經濟大概率將延續復蘇態勢，通脹水平將保持在階段高位。

從經濟數據看，美國經濟依然強勁。9月新增非農就業人數13.4萬人，盡管數據不及預期的18.5萬人，但考慮到8月數據大幅上修6.9萬人，這一數據仍屬優良。失業率進一步壓縮至1969年后的新低3.7%，制造業新增就業也由前值負增3000人轉為增長1.8萬人。這些均表明，美國勞動力市場依舊緊俏。9月美國ISM制造業PMI錄得59.8，僅由前值14年高點的61.3小幅下滑；ISM非制造業PMI創下21年新高至61.6，其中就業分項由56.7跳升至62.4，表明稅改的刺激作用仍未褪去。盡管8月貿易赤字進一步擴大至532億美元，暗示三季度凈出口對GDP的作用或由貢獻轉為拖累，但從此前消費者的信心指數、耐用品訂單數據看，三季度美國經濟或將維持3%左右的高增速前值4.2%。

良好的經濟為通脹提供了有力支撐，而原油價格在近期的持續走高也將進一步推升通脹。因此，有理由相信，美國的通脹數據在年內將維持在階段高位，“經濟向好、通脹走高、聯儲堅定加息步伐，推升美債收益率”的核心邏輯依然具備成立的基礎。

第二，美聯儲貨幣政策將如何演進？對此，筆者認為，美聯儲將穩步收緊貨幣政策，同時關注政策的平衡性。

基于對經濟向好的判斷，美聯儲在今年12月將繼續加息（這與市場目前的預期相一致），同時縮表操作也將繼續。這一加息和縮表的組合操作，將會維持對美債收益率的提振作用。不過，由于市場目前對12月加息的消化已經較為充分，加息操作本身對利率的提振相對有限，因此，縮表的力度節奏，以及聯儲對后續貨幣政策路徑的解讀，將更為關鍵。

從美聯儲近期的做法看，為了避免過快收緊政策對經濟造成傷害，其似乎在加息與縮表的政策中刻意尋求平衡，或者說，存在此消彼長的安排。加息的提速與縮表的放緩是緊密相伴的。2018年9月27日，美聯儲如期宣布年內第三次加息，但是縮表進程卻進一步落后于原定計劃，就體現了上述邏輯。

美聯儲在12月加息的同時，大概率仍將延續慢半拍的縮表節奏，從而在總體上維持貨幣政策的“不松不緊”。受這一搭配的影響，長端利率的抬升料將滯后于短端利率，收益率曲線的平坦化將得以延續，但出現利率倒掛的可能性較低。

第三，世界經濟環境和大類資產配置會不會從外部對美債收益率構成重大沖擊？對此，筆者認為，從當前的形勢看，各國保險公司、養老基金對美債實際需求未來可能會減弱。

盡管新興市場的局部風險事件仍然引人注目，主要發達國家復蘇步伐落后于美國，但從宏觀上看，全球經濟的復蘇仍然是當前的主流和基本場景。從資產配置角度看，全球經濟復蘇必然帶來更加樂觀的市場情緒，更加豐富的投資機會。這也就意味著，市場尋求美債避險的動機會有所弱化。目前，各主要央行紛紛降低對經濟的刺激力度，貨幣政策趨于收緊。隨著更多經濟體利率水平的提升，美債作為投資工具的吸引力也會有所減弱，各國保險公司、養老基金對美債的實際需求將有所下降。這對美債長端利率有一定的抬升作用。

10年期美債收益率年內有望震蕩走高

綜上所述，美國經濟持續復蘇帶來通脹預期走高，是2017年9月以來美債收益率走高的核心動力。這一強勁復蘇態勢也堅定了美聯儲收緊政策的步伐。更具確定性的加息動作和持續靈活的縮表操作，與通脹預期一起，共同為美債收益率走升提供了有力支撐。

在2018年余下的時間里，經濟數據的強勁表現將支撐美國經濟復蘇態勢的延續，加上油價攀升，通脹數據站穩高位應是大概率事件。因此，此輪美債收益率走強的基本邏輯仍然成立。但從更為細致的層面看，市場對美聯儲12月加息操作的預期已較為充分，美聯儲在加息與縮表間采取的平衡態度可能會減弱貨幣政策的正向影響；與此同時，如果經濟環境向好的話，美國之外投資者的決策也會產生重要影響：保險公司、養老基金等機構投資者，出于對收益的追逐可能會減少對美債的投資。

從歷史規律看，在多數美聯儲加息周期中，美國聯邦基金利率的頂點基本上也是10年期美債收益率的頂部。也就是說，10年期美債收益率通常在美聯儲最后一次加息前一至兩個季度出現轉向。就目前而言，這樣的時點還遠未到來。綜上，筆者判斷10年期美債收益率或將在今年四季度繼續震蕩向上，并有望觸及3.6%的歷史高點；而下方的3.0%是前期密集成交區的上沿，將對10年期美債收益率構成較強支撐。