試析PE投資方式與創新型中小企業優化治理的必然聯系

◎文/王忠文 劉 泉

黨的十九大報告在論述完善社會主義市場經濟體制時指出，經濟體制改革必須以要素市場化配置為重點，實現產權有效激勵、要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰。私募股權投資方式對具有高科技背景的創新型中小企業提升治理水平、實現自我約束發展具有巨大推動作用。隨著我國改革開放的擴大深入，我國以市場為主體途徑的直接融資發展迅速。據私募股權投資權威研究機構清科研究中心的統計，截至2016年11月底，在中國證券投資基金業協會備案的私募機構有約1.7萬余家，包括私募股權、創業投資等機構類型。其中，私募股權投資基金、私募創業投資基金管理人共計9198家，私募股權投資基金管理機構共計7786家，占比高達84.64%；私募創業投資基金管理人共計1222家，占比達到13.28%；私募股權、創業投資基金管理公司共計191家，占比達到2.08%。2016年股權投資市場募資總額超過1萬億元。

一、風險資本 （VC）和PE基金投資

風 險 投 資 （Capital Venture，VC） 和私募股權投資（Private Equity，PE），通常認為起源于美國，在發達國家發展比較成熟，在美國發展尤為迅速，引進國內后其發展也是突飛猛進。這種投資方式是適應經濟全球化和最新金融創新的新興投資形式，對經濟結構調整、經濟發展方式轉變和促進具有高科技背景中小企業可持續發展具有不可替代的積極作用。盡管兩者有所區別，但是兩者是同質的，即都著眼于不長期持有投資對象，而是著眼于投資對象在短期內的價值增值。實際上，很多傳統上的VC機構也介入PE業務，而許多傳統上被認為專做PE業務的機構也參與VC項目，也就是說PE與VC只是概念上的一個區分，在實際業務中兩者的界限越來越模糊。比如著名的PE機構如凱雷（Carlyle）也涉及 VC業務，其投資的攜程網、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

私募股權投資通過私募形式對公司企業進行的權益性投資，在交易過程中就必然考慮將來的退出機制，即通過上市（IPO）、管理層收購（MBO）、并購（M&A）等方式出售所持股份股權獲利。私募股權投資的主體是私募股權投資公司，資金募集主要采取非公開方式向少數機構投資者和個人投資者募集，所募集的資金稱為私募股權投資基金。從資本組織形式看，私募股權投資主體大致可以分為公司制、信托基金制和有限合伙制三大類。從現實發展狀況來看，有限合伙制是激勵與約束機制最有效、投資效率最高的資本組織形式。與其他投資方式相比，這種投資方式還有一種特別吸引人的最大好處，即創業投資者得到的私募股權投資和風險投資時不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍的回報，對年輕創業者來講，使用風險投資創業的最大好處在于即使失敗，也不會背上債務。這樣就使得年輕人創業成為可能。這是這種投資方式發展得非常成功，并且得以迅速傳播、擴散的基礎性原因。我們可以從對風險投資和私募股權投資的定義分析中總結出其發展特點。

第一，從資金來源看，風險投資可以是公募，也可以是私募，政府基金可以參與其中。私募股權投資大多是私募，即資金募集主要采取非公開方式向少數機構投資者和個人投資者募集，所募集的資金稱為私募股權投資基金。從這個意義上說，風險投資的范疇應該大于私募股權投資。

第二，從投資對象看，風險投資可以是權益性投資，也可以是生產性投資，但大多以權益性投資為主。生產性投資是指投資方比較長期地參與和控制公司企業的生產經營性活動，以獲取生產性利潤為主。私募股權投資則是完全以權益性投資為主，目的是對股權擁有完全控制權，以取得股權控制為主要標志。從這個角度看，風險投資范疇也大于私募股權投資。

第三，兩者具有同質性的重要特點是都以取得重要控制權為基礎，所以對投資對象企業的重要生產經營活動的決策具有決定權。作為新興專業投資機構，他們都對企業管理與治理機制具有深刻理解，所以可以為企業帶來先進的管理理念及管理方法，從而提升公司企業的管理水平。

第四，PE和VC區別于其他投資方式的重要特征是特別重視退出機制。對于風險投資和私募股權投資來說，退出才是實現專業投資價值的關鍵環節。只有通過合適的渠道退出，風險資本和PE基金才能實現巨大的價值增值收益，才能把增值資金投向下一個項目，才能使風險資本和PE基金有效重新流動起來。策劃退出是風險資本、PE基金和投資銀行從開始就尋找投資項目就著手考慮和設計的問題。在這其中，投資銀行起著重要作用。

二、中小企業投資方式創新的重要意義

我們在文章開頭提到，風險投資及私募股權投資是適應經濟全球化和最新金融創新的新興產業投資形式，對經濟結構調整和促進具有高科技背景中小企業可持續發展具有不可替代的積極作用，這是和中小企業的發展生存特點有關的。中小企業和大型企業在一國經濟發展中具有同等重要作用，是一國經濟騰飛的并存兩翼，兩者缺一不可。但是在我國經濟發展實踐中，中小企業特別是具有高科技背景的創新型中小企業，大多具有這樣的生存特點。

首先，中小企業特別是具有高科技背景的創新型中小企業都存有資金不足、缺乏資金后續支持的瓶頸問題。中小企業特別是具有高科技背景的創新型中小企業在創業起步以后需要大量的研發資金，以完善生產過程和規模化生產線，以便快速投入市場并占有一定市場份額。這種投入在短期內是很難獲得效益和收益的，這就需要強有力的資金支持，而中小企業特別是具有高科技背景的創新型中小企業在很多地區很難獲得后續資金支持。雖然我國也有政府資金開展這方面支持，但是對于大量涌現及快速發展的中小企業來說無異于杯水車薪，遠遠不能滿足其發展需要。在這種發展態勢下，私募股權投資的發展恰恰可以彌補這一不足。正是由于這個特點，私募股權投資有時也被稱為“天使投資”。

其次，中小企業特別是具有高科技背景的創新型中小企業都很難從銀行得到貸款。按照傳統的信用貸款、抵押貸款、擔保貸款要求，中小企業很難滿足條件。信用貸款需要長期的信用往來，只有國有企業才能獲得充裕信用貸款；對于抵押貸款來說，中小企業沒有價值穩定的固定資產；擔保貸款時又沒有可以提供充分擔保的具體單位。所以，對中小企業特別是具有高科技背景的創新型中小企業來說，銀行貸款是難上加難。在直接融資市場上，通過債券發行、商業票據、融資便利等途徑融資也面臨著同樣的難題。

第三，中小企業特別是具有高科技背景的創新型中小企業的開辦者、創業者大都具有某一領域的研究成果或者知識產權，但他們對企業管理及治理約束一籌莫展，急需引進先進的公司治理機制，提升企業管理水平，這就需要外來助力，私募股權投資恰恰可以發揮自身優勢，為其引進世界上最先進的公司治理理念和企業管理措施。

第四，私募股權投資所倚重的退出機制恰恰為這種中小企業提供了廣闊的發展前景。私募股權投資所看重的是通過退出機制來實現較短期內的投資價值巨大增值。退出機制的首選是促成投資對象的上市公開發行（IPO，Initial Public Offer），這當然也是被投資對象的首選，這為被投資的中小企業提供巨大的騰飛空間。也可以選擇被兼并收購，被國外或者國內的大型跨國公司并購，從而實現上飛躍式發展。

三、PE投資方式與創新型中小企業優化治理的必然聯系

實踐證明，私募股權投資確實對具有高科技背景的創新型中小企業發展具有推動作用，這主要體現在提升其治理水平、實現自我約束發展方面。我們可以進一步論證這種優勢的發揮過程。

首先，私募股權投資和風險投資一樣具有高風險性，投資對象一般是具有高成長性的項目，目的是獲得潛在的高收益。它著眼于企業未來的發展潛力，而不是資產負債狀況。正因為這種投資對象在生產發展等各環節都潛藏著風險，銀行等金融機構出于安全性考慮往往不會愿意提供貸款。私募股權投資的投資對象是權益資本，投資者與企業是風險利益共同體，因而會積極參與企業經營管理，為企業引進先進生產設備和現代化的經營管理理念，對于傳統中小企業完成向現代企業的轉型有指導作用。銀行貸款則只注重本息的收取，不介入企業管理。私募股權投資屬于較長期投資，資金流供給穩定。它投向處于早期發展階段的中小企業，可以滿足其對技術創新、產品研發、組織營銷等各環節以及不同發展階段對資金的需求。銀行貸款則難以滿足這種少量多次的資金需求，并且在投資過程中嚴格規范企業的運行機制，對企業進行財務監督，注重保護知識產權，注重使企業發展具有成長潛質，是傳統中小企業生存發展的一條有效融資渠道。正是由于私募股權投資的這種主動參與性，可以幫助企業將技術創新成果轉化為現實生產力，向以技術和人才為主導生產要素的集約型轉變。

其次，私募股權投資確確實實可以促使所投資企業促進公司治理。私募股權投資能夠獲得高額收益的原因主要有兩點。根據熊彼特的生產要素理論，它不僅能夠提供貨幣形態資金，而且可以提供企業家才能這個生產要素。私募股權投資的一個最大特點是介入公司管理，而不僅僅是幫助被投資人獲得發展所需的貨幣形態資金。VC和PE在介入后，會有效運用自身的管理學、金融學、市場學等多層次專業知識幫助被投資企業穩健有序發展，而這些管理技能是很多處于初創期或成長期的企業的管理層所不具備的。這種類型企業的管理層可能屬于技術方面專家，但是對企業管理及其最新成果基本一竅不通。企業如長期被這種類型管理層控制，不僅對企業發展不能起到促進作用，反而會起到阻礙作用。在中國，這樣的例子不勝枚舉。私募股權投資能夠獲得高額收益的第二個原因，就是成功地將貨幣資金和企業家才能這兩項生產要素有機結合起來，產生1+1>2的效果。最成功的企業就是優秀企業家與有效企業組織的有機結合。讓優秀企業去并購和優化整個行業就能最大限度地發揮優秀企業家人才與有效企業組織對社會的積極貢獻。當私募股權投資順利退出時，交給社會公眾投資人的是一個管理模式先進、制度設計嚴謹、盈利能力優良、發展穩健可持續的公司，這對中國產業的整合和發展具有極為重要的戰略意義。VC和PE的發展拓寬了投資渠道，可以疏導更多流動性進入抵補風險后收益更高的投資領域，可以培育更多更好的上市企業供投資者公眾選擇，使投資者通過可持續投資高收益來分享中國經濟的高成長。

再次，從戰略高度看，私募股權投資是實現資源最佳配置的市場機制的集中表現。資金或者資本作為經濟資源的最主要內容和載體，一直是資源配置的主要內容。這種配置可以通過政府調控來實現。但是這種途徑實現的資源配置可能存有主觀誤判性和間隔時滯，私募股權投資作為尋求最佳回報的投資主體，恰恰可以彌補這種局限性。風險資本（VC）和PE基金投資的發展還特別有助于促進國家大產業結構的調整，它的真正的優勢在于它對投資的選擇是真正市場化的。它的投資選擇完全以企業成長潛力和效率作為原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業，投給這個行業中最有效率的企業，只要產品有市場、發展有潛力，不論這個企業是小企業還是民營企業。

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