“穩增長”與“去杠桿”目標下的雙支柱政策協調
——基于供求沖擊和金融摩擦視角

連 飛

(中國人民銀行 長春中心支行，吉林 長春 130051)*

一、引 言

黨的十九大報告指出，要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。這是習近平新時代中國特色社會主義思想在金融領域的根本要求，是反思國際金融危機教訓并結合中國國情提出的金融政策舉措，對提高中國貨幣政策的有效性、維護宏觀經濟穩定和防范系統性金融風險的作用至關重要。近年來，中國經濟下行壓力持續存在，同時經濟杠桿率高位攀升。為此，一方面，要防止經濟失速，穩定經濟增長；另一方面，要防止系統性風險，控制杠桿率。然而，金融調控面臨“穩增長”與“去杠桿”的艱難平衡。在杠桿率已處高位的情況下，穩增長還需要貨幣信貸合理適度增長，而去杠桿則要求適當控制貨幣信貸增速。在此背景下，中央銀行提出穩健的貨幣政策，總的要求是更加注重平衡好穩增長與抑制高杠桿、防控資產泡沫、避免系統性風險積累的關系。進入2015年，面對經濟下滑的形勢一度加大，央行適當增加了貨幣政策逆周期調節的力度，五次普降法定存款準備金率，五次下調人民幣存貸款基準利率，刺激經濟增長平穩回升。2016年開始，央行實施宏觀審慎評估體系(MPA)，通過廣義信貸、同業負債、資金用途等考核直接控制銀行的資產負債擴張，調節金融機構杠桿率。因此，在推動中國經濟高質量發展和防范系統性金融風險的情況下，探討如何綜合運用貨幣政策以及宏觀審慎政策工具進行調控，較好地實現“穩增長”與“去杠桿”的雙重政策目標，具有十分重要的意義。

通常，經濟增長與企業杠桿率升降有關，經濟增長放緩時，信貸規模減少，銀行脆弱性下降，企業杠桿率降低；反之，經濟增長加快時，信貸規模增加，銀行脆弱性上升，企業杠桿率提高[1]。然而，杠桿率上升過快，系統性風險累積也會侵蝕經濟增長。Reinhart和Rogeff(2010)研究顯示，當外債占GDP的比重上升到60%以上時，新興經濟體的經濟增速降低2個百分點；當政府杠桿率上升到90%以上時，新興經濟體的經濟增速降低1個百分點，發達國家的經濟增速甚至降低4個百分點[2]。中國央行根據宏觀經濟金融形勢，在轉型階段運用混合型貨幣政策進行調控，有效保證了中國經濟的穩定增長[3]。然而，由于最優貨幣增速受多方面因素制約，中央銀行貨幣政策效果有時也會缺少穩定性，降低貨幣供應量會引起投資和消費增長的下滑，進而帶來產出更大幅度下降，從而產出與貨幣的增長差別更大，反而會導致杠桿率上升，因此，僅僅依靠中央銀行采取貨幣政策工具“去杠桿”的效果并不理想，甚至往往會適得其反[4-6]。

國際社會應對金融危機的經驗表明，宏觀審慎政策比貨幣政策更能有效維護金融體系的穩定[7]。逆周期資本要求宏觀審慎政策能較好地穩定金融波動，并有效改善社會福利，在市場受到金融沖擊的時候，宏觀審慎政策對貨幣政策能起到輔助作用[8]。雖然宏觀審慎政策比貨幣政策在維護金融穩定方面更有優勢，但宏觀審慎政策也具有不確定性，需要與貨幣政策協調配合，二者合理搭配可以有效降低單一政策遇到的多目標困境，較好地穩定經濟和金融系統[9,10]。Angelini等(2014)研究認為，貨幣政策通過信貸、資產價格影響宏觀經濟，宏觀審慎政策通過調控銀行信貸影響金融體系，二者相互作用共同維護經濟金融的穩定；如果兩個政策缺乏合作，則會導致政策利率和資本要求過度波動[11]。

國內學者對杠杠率與經濟增長的關系及其宏觀金融調控問題已經做了有益的討論，但仍存在需要改進的地方：一是相關文獻大多僅研究一種貨幣政策與宏觀審慎政策工具組合應對各種外生沖擊的情況，而事實上，不同類型的外生沖擊發生時，由于其對經濟金融的影響效果和作用機制不同，應采取不同類型的金融政策工具組合進行調控，才能更好地協調實現穩增長與去杠杠目標；二是以往基于動態隨機一般均衡(DSGE)模型對貨幣政策與宏觀審慎政策搭配的研究較少考慮金融摩擦，然而，在當前的經濟系統中金融摩擦因素不容忽視。為了彌補已有研究的不足，本文擬構建一個帶有金融摩擦的DSGE模型，研究在供給面和需求面沖擊下，各種不同類型的雙支柱政策組合對“穩增長”與“去杠桿”的調控效果及傳導機制，從而在保證經濟平穩增長的同時，能夠有效控制杠桿率水平，為中國央行進一步完善“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調控政策框架，以及把握政策調控的力度、節奏和平衡多個政策目標之間的關系提供決策參考。

二、理論框架

本文借鑒Gerali等(2010)[12]、Angelini等(2014)[11]的DSGE模型特點，模型中包含居民、企業家、零售商、商業銀行、中央銀行，其中商業銀行是不完全競爭的，并且以二次調整成本方程的方式引入金融摩擦。

(一)居民

經濟中存在無限期居民，且分為儲蓄型居民和借貸型居民。儲蓄型居民將剩余收入存入銀行獲得利息收入，在給定的預算約束下最大化效用的期望現值，選擇消費、房屋、存款和勞動供給的最優路徑。假設儲蓄型居民的目標函數和預算約束分別為：

(1)

(2)

借貸型居民從銀行獲得貸款用來購買耐用消費品，既面臨預算約束，還面臨以抵押品約束形式存在的借款約束。假設借貸型居民的目標函數、預算約束和借貸約束分別為：

(3)

(4)

(5)

(二)企業家

經濟中存在大量無限期同質的企業家，它是以最大化效用的期望現值為目標，并且效用函數只考慮企業家的消費。企業家在資本和貸款上做最優選擇，同時受到貸款抵押約束和預算約束，且貸款抵押品為資本品。假設企業家的目標函數、預算約束和借貸約束分別為：

(6)

(7)

(8)

(三)零售商

零售商以批發價格從企業家手中購買中間產品，以利潤最大化為目標，并且在調整產品價格時面臨Rotemberg二次調整成本，從而存在價格黏性。假定零售商的利潤函數和產品需求函數分別為：

(9)

(10)

(四)商業銀行

(11)

(12)

(13)

由式(13)可知，資本充足率政策通過影響銀行的貸款利率成本產生作用，提高資本充足率要求會使銀行批發部門的貸款利率上升，從而通過銀行零售貸款部門的成本加成提高零售貸款利率，以使企業的貸款需求減少。

(14)

(15)

假設銀行零售存款部門的目標函數和存款需求函數分別為：

(16)

(17)

(五)中央銀行

mpt=mp(1-ρmp)(mpt-1)ρmp(Bt/Bt-1)(1-ρmp)φmp

(18)

其中，mpt為資本充足率、貸款價值比等宏觀審慎政策工具，mp為宏觀審慎政策的穩態值，ρmp(0<ρmp<1)為宏觀審慎政策的慣性，φmp為宏觀審慎政策的敏感性參數。ρvb、ρmI分別為資本充足率、貸款價值比政策的慣性，φvb、φmI分別為資本充足率、貸款價值比政策的敏感性參數。

(六)市場出清條件

三、政策模擬

(一)參數校準

首先，采用參數校準方法對模型基本參數進行賦值，還利用模型的基本方程和一階條件求解模型的穩態值；然后，對模型方程和一階條件進行對數線性化；最后，借助Dynare進行各種情境下的政策模擬分析。參數校準值的設置主要參考國內外已有的相關研究成果[13-20]。

參照戴金平和陳漢鵬(2013)[13]的做法，由于貼現因子與利率互為倒數，為保證貸款利率高于存款利率，假定βE<βP和βI<βP(保證穩態時借貸型居民和企業家是經濟體的凈借款方)，把儲蓄型居民的主觀貼現因子βP校準為0.994，并將銀行部門和零售商的主觀貼現因子均設定為與其相等；把借貸型居民的主觀貼現因子βI校準為0.975，并將企業家的主觀貼現因子βE設定為與其相等。對于資本折舊率δ，Iacoviello和Neri(2010)[14]、黃志剛(2010)[15]等國內外研究的一般做法是將年度折舊率設置為10%，則季度折舊率就設置為0. 025，本文也采取這樣的做法?？紤]到中國勞動供給充足，根據劉斌(2008)[16]的研究，勞動供給彈性的倒數φ將其校準為6.16。鑒于國內文獻鮮有研究勞動供給相對份額以及利率調整系數，因此參照國外Angelini等(2014)研究，將儲蓄型居民勞力所占比重μ設定為0.8，將借貸型居民貸款利率、企業家貸款利率和存款利率的三個調整系數κbH、κbE、κd分別校準為10.09、9.364、3.503；將儲蓄型居民、借貸型居民和企業家的三個消費慣性因子aP、aI、aE均設置為0.856。資本品收入份額參數α的計算依賴于以收入法核算的國內生產總值，國內主要文獻對資本品收入份額的校準值設定在0.3～0.5之間，參考簡志宏等(2013)[17]的測算，本文取值為0.33。借鑒谷慎和岑磊(2015)[18]的研究，把上期通脹相對穩態通脹的權重lP、零售商調整成本系數κP、銀行資本折舊率δb、銀行監管成本系數κKb分別校準為0.16、28.65、0.115、11.06。參照莊子罐等(2016)[19]的研究，將政策利率的慣性φR、對通脹反應系數φπ、對產出反應系數φy分別設定為0.8、1.7、0.1。借鑒方意(2016)[20]、Gerali等(2010)的設定，把資本充足率政策的慣性ρvb和敏感性參數φvb分別校準為0.8、3；借貸型居民LTV政策的慣性ρmI和敏感性參數φmI分別校準為0.9、3。

(二)脈沖響應分析

下面進行政策效果對比分析，研究在不同的宏觀金融政策組合(利率政策、利率政策與資本充足率政策、利率政策與LTV政策)下，產出、杠桿率等主要內生變量對供給面(技術進步)和需求面(房地產需求)沖擊的脈沖響應。這里只給出雙支柱調控應對房地產需要沖擊的情況如圖1，圖中橫軸表示時期，縱軸表示脈沖響應。

技術增加1個百分點的沖擊時，產出、杠桿率等主要內生變量在三種政策組合作用下都有不同程度的變動，其中利率政策下主要內生變量的波動相對較小且恢復到均衡狀態的速度最快，因此該政策相對更有效。具體地，技術水平上升，提高了企業的生產效率，增強了企業的盈利能力，促進了企業的生產擴張，進而產出增加。生產擴大需要追加資本、勞動和房地產等要素投入，導致信貸和房價上升。房價上漲引致的財富效應和抵押品效應進一步激發居民的購房熱情，刺激信貸上升，從而產出不斷增加，房價和杠桿率上漲，房價上漲又導致通脹水平上升。為抑制產出過度膨脹，中央銀行通過提升政策利率采取逆周期的貨幣政策，經銀行零售存款部門傳導使存款利率上升，降低儲蓄型家庭的消費，并經銀行零售貸款部門傳導使企業家貸款利率上升，降低其消費意愿，導致信貸需求減少，進而降低產出水平、抑制通脹。由于技術變革對實體經濟的影響主要是投資和消費方面，對于金融體系的影響較小，因此，單獨使用貨幣政策改變信貸供給狀況，可以較好地維護宏觀經濟的穩定，這也是2008年國際金融危機之前各國中央銀行未重視利用宏觀審慎政策對金融波動進行逆周期調節，而只是強調采取貨幣政策控制經濟周期波動的原因所在。如果中央銀行提高商業銀行的資本充足率要求，則將減少商業銀行的可貸資金，使得銀行批發貸款利率增加，并經銀行零售貸款部門傳導到借貸型居民和企業家，導致借貸型居民貸款下降，從而降低其對消費和房屋的需求；企業家貸款的可得性減少，導致產出下降，并且杠桿率出現降低趨勢。由于資本充足率直接影響銀行部門，而技術沖擊對銀行部門的影響較小，因此，提高資本充足率可能導致對整個經濟金融體系的收緊效果過度。如果中央銀行通過降低借貸型居民的LTV實施逆周期的宏觀審慎政策，從而限制了借貸型居民的借貸能力，削弱了其消費和購房需求的增長，抑制了產出和房價的上漲。那么，宏觀審慎政策有效降低了房價波動，使得產出和杠桿率下降。然而，借貸型居民貸款受到限制，由于貸款的替代效應使得企業家貸款增加，產出上升，最終導致貨幣政策過度緊縮和福利的下降。

圖1 雙支柱調控應對房地產需求沖擊

圖1給出了房地產需求增加1個百分點的沖擊時，產出、杠桿率等主要內生變量的各自反應情況。面對正向房地產需求沖擊，在三種政策組合作用下都有不同程度的變動，其中利率政策與LTV政策下主要變量的波動相對較小且恢復到均衡狀態的速度最快，因此該政策組合相對更有效。具體地，當房地產需求沖擊提高時，由于房地產供給相對穩定，從而推動信貸規模擴張和房價上漲，進一步引起住房信貸抵押品價值升高。因此，企業擴大生產并增加對資本、勞動和房地產的需求，從而導致房地產投資增加，并促使信貸、房價和產出增長。同時，房價上漲還導致居民名義財富增加，從而加劇總需求的膨脹。為了控制房價和產出過快增長，中央銀行實施緊縮性貨幣政策，提高政策利率，進而傳導至存款利率和貸款利率，推高了存、貸款利率，降低了消費和投資，減少了居民的住房需求，抑制了產出和通脹水平。然而，房地產價格容易脫離實體經濟基本面而大起大落，單靠調整利率等貨幣政策很難達到精準調控的目的。當房地產價格快速上漲時，投資收益率往往大幅高于其他行業投資收益率，除非大幅提高利率，否則很難抑制房地產市場投機行為，但大幅提高利率又會對其他行業產生重大沖擊，因此，需要貨幣政策與宏觀審慎政策相配合。如果中央銀行通過提高資本充足率要求實施緊縮性宏觀審慎政策，使得銀行批發貸款利率上升，進而使借貸型居民和企業家貸款利率上升，借貸型居民貸款有所降低，減少了其對住房的需求，導致住房信貸資金的減少，間接降低了房地產價格，減少了財富效應，使產出有所下滑，杠桿率下降。盡管此政策工具也能影響房價，進而影響財富效應和產出增長，但由于資本充足率直接影響銀行部門，不是直接針對借貸型居民，而借貸型居民是房價的主要推動力量，因此政策效果較弱。如果中央銀行通過降低借貸型居民的LTV實施逆周期的宏觀審慎政策，削弱居民的資產抵押貸款能力，導致借貸型居民貸款急劇下降，使得借貸型居民對房屋需求大幅下降，降低了居民的購房沖動，制止了信貸和房價的進一步上漲，從而產出和杠桿率下降。由于借貸型居民的信貸與房價之間相互依存，宏觀審慎政策通過限制借貸型居民信貸來限制房價，因此政策有效。2003年起，我國房地產市場開始出現過熱，但整體經濟剛從之前長達數年的疲弱和通縮中復蘇，尚未進入過熱狀態。這種形勢并不適用于單純采取大幅加息等總量措施，而應當配合采取收緊LTV等宏觀審慎政策工具，更有針對性地對房地產市場適度降溫，避免對整體經濟造成沖擊。2003年，面對房價快速上漲的形勢，中國政府要求控制房價過快上漲和抑制投資、投機性購房需求。2003年6月，提高購買第二套(含)以上住房的首付款比例；2004年10月，上調金融機構1年期存貸款基準利率0.27個百分點，以此促進房地產市場的持續健康發展。

(三)福利損失分析

表1 福利損失結果

面對技術沖擊，利率政策下的福利損失值以及該政策下通脹、杠桿率、產出、利率變化和資本充足率(或LTV)變化的漸進方差都相對較小，而其他兩種政策組合下的福利損失值以及相應變量變化都相對較大，這就驗證了當經濟受到技術沖擊時，單獨使用利率政策的調控效果要優于其他兩種政策組合，而加入資本充足率要求和借貸型居民LTV之后，加劇了政策預期效果的不確定性。面對房地產需求沖擊，“利率+LTV”政策組合下的福利損失值以及各變量波動性都相對最小，“利率+資本充足率”政策組合下次之，而單獨使用利率政策的福利損失值以及相應變量變化都相對最大，這就驗證了當經濟受到房地產需求沖擊時，單獨使用利率政策和加入資本充足率要求之后，加劇了政策預期效果的不確定性。因為儲蓄型居民可以通過歐拉方程平滑跨期消費波動，而借貸型居民卻不能，所以，在房地產需求沖擊下實施貨幣政策的同時采取LTV宏觀審慎政策工具可以有效平滑信貸，保證金融系統的平穩，從而有助于提供平滑消費的環境，使借貸型居民實現更穩定的消費，減少產出波動，改善社會福利水平。

四、結論及政策建議

以上通過構建一個帶有金融摩擦的DSGE模型，研究在供給面和需求面沖擊下，各種不同類型的雙支柱政策組合對“穩增長”與“去杠桿”的調控效果及傳導機制。脈沖響應和福利損失分析結果表明：當遇到技術沖擊時，由于技術變革對實體經濟的影響主要是投資和消費方面，對于金融體系的影響較小，因此，單獨使用貨幣政策改變信貸供給狀況，可以較好地維護宏觀經濟的穩定，這也是2008年國際金融危機之前未重視宏觀審慎政策對金融波動進行逆周期調節，而只是強調貨幣政策控制經濟周期波動的原因所在。面對正向房地產需求沖擊，不適用于單純采取大幅加息等總量措施，而應當配合采取收緊LTV等宏觀審慎政策工具，更有針對性地對房地產市場適度降溫，避免對整體經濟造成沖擊，利率政策與LTV政策使經濟增長和杠桿率的波動相對較小，政策組合相對更有效。

為此，本文提出以下幾點政策建議：(1)清晰界定雙支柱政策各自的邊界。明確的政策目標有助于保持雙支柱政策的一致性，減少雙支柱政策沖突的問題?？紤]貨幣政策和宏觀審慎政策之間的統籌協調，避免使用貨幣政策工具來替代審慎監管的問題。根據不同類型的外部沖擊，實施適當的貨幣政策和宏觀審慎政策組合，合作確定政策的力度和節奏，防止疊加共振。(2)加快推進貨幣政策框架由數量向價格轉型。強化價格型調控和傳導，不斷深化利率市場化改革，發揮金融價格杠桿在優化資源配置中的決定性作用。以某個短期利率為貨幣政策的中介目標，穩步推進政策利率和市場利率并軌。建立可信的利率走廊機制，調整政策利率的同時調整利率走廊的上下限，提高貨幣政策的透明度和前瞻性指引的能力。(3)進一步擴大宏觀審慎政策的調控范圍。目前中國的MPA只針對銀行，未來監管領域應將更多的金融機構、金融市場、金融基礎設施和金融活動納入監管范圍，實現監管對象的不斷延伸和全覆蓋。同時，應不斷提高MPA對信息披露和透明度的要求。監管范圍內的金融機構需如實披露信息，保證中央銀行可以準確、及時地評估金融機構對系統性金融風險的貢獻度，從而實行差別化的審慎性監管。