董事高管責任保險與企業財務困境風險
——基于A股上市公司的經驗證據

胡國柳，彭遠懷

(1．浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州 310018； 2．海南大學 經濟與管理學院，海南 海口 570228)*

`

一、引 言

1997年，金融危機打破了亞洲經濟高速發展的繁榮景象，一些國家的經濟開始蕭條，社會出現動蕩。學者們對此深入研究后，普遍認為公司治理水平低下是這次金融危機的一個關鍵原因[1]。關于企業財務困境的防治，現有的文獻從現金股利政策、管理層激勵、債務合約、股權結構以及資本結構等方面進行了實證分析[2-7]。但是，這些分析主要以發達資本市場的企業為研究對象，所獲得的結論可能并不適合處于轉型經濟國家的企業。當前，我國經濟下行壓力持續存在，企業面臨的國內外經濟環境日益嚴峻。前期經濟高速增長模式下積累的粗放式發展隱患逐現，企業陷入財務困境甚至破產的現象越發頻繁，僅2017年前兩個季度新增的ST企業就達37家。轉型經濟中的中國存在產權保護薄弱、政府干預嚴重等特點，這使得中國企業的財務困境問題兼具西方財務困境企業的共性和轉型經濟國家企業的特性，因而對中國資本市場企業財務困境的研究具有重要的理論和實踐意義。

董事高管責任保險作為一種特殊職業保險，素有“將軍頭盔”之稱，旨在保障投保公司董事、監事與高級管理人員履行管理職責時的個人利益，改變其職位固守和管理防御等過度規避風險的行為，進而維護股東的利益。然而，學者們對董事高管責任保險的公司治理效應進行研究時產生了不同的觀點。有研究認為，董事高管責任保險對管理者的影響大致可以分為激勵效應、投機效應和監督效應三類[8，9]。激勵效應觀認為，董事高管責任保險能消除管理者后顧之憂，保障其個人利益，因此可視作一種補充激勵機制[10,11]，這有助于提升管理者的積極性，從而緩解潛在的委托代理問題[10-12]；與之對立的監督效應觀則認為，保險公司承保實際上是在為投保公司管理者可能的失責行為“兜底”，作為外部利益相關者，保險公司存在利益動機嚴格審查和監督管理層的管理活動，這能在一定程度上抑制投保公司管理層的高風險決策，從而降低投保公司的經營風險[13]；投機效應觀認為，董事高管責任保險轉移了管理者的法律風險和財務責任，因此，可能誘發或加劇管理層的道德風險，從而損害股東的利益[14]。

基于已有的研究，本文將董事高管責任保險理論拓展至企業財務困境，實證檢驗董事高管責任保險對企業財務困境風險影響效應。從董事高管責任保險的三種效應來看，其可能增加也可能降低投保企業的財務困境風險。一方面，董事高管責任保險的激勵效應能改變管理者的風險規避傾向，積極履行管理責任，而其監督效應則可以抑制管理者的高風險管理活動，兩者均能降低財務困境風險；另一方面，董事高管責任保險的投機效應則可能增加管理者的投機行為，從而增加財務困境風險。

二、理論分析與研究假設

雖然財務困境的發生有多重原因，但委托代理問題無疑是其中一個重要的影響因素，正如財務困境企業通常會考慮更換管理層來提升企業的價值[3,4]。作為受托方，管理層理應盡職盡責經營企業以實現股東利益最大化，但由于委托代理環境中利益分配和風險承擔的非對稱性，管理層在面對不同的風險和收益時會有不同的決策行為。具體而言，管理者為了降低過失性決策帶來的負面影響，諸如辭退、賠償等，在履職時往往表現為風險規避型。作為管理層執業風險的額外補償機制，董事高管責任保險能為管理者提供風險庇護和財產保障，降低其在執業過程中可能面臨的法律責任和財產損失。因此，董事高管責任保險對管理者行為決策的風險特征和心理賬戶都會產生一定影響，進而影響企業的財務困境風險。

基于激勵效應，董事高管責任保險有助于調節管理者的風險規避特征，提高經營效率，從而降低企業財務困境風險。由于董事及高管人員在履行職責時常伴有很大的風險，諸如來自顧客、供應商或股東的訴訟，抑或是政府的監管處罰，因此，為了自身利益管理者往往表現為風險規避型，這對偏好風險溢價的股東而言顯然是不利的。但是股東給予管理者風險補償時通常設有較多限制性條款，以至于來自企業的風險補償變得“遙不可及”。相反，董事高管責任保險的賠償條件往往比較寬松[14]。當公司無法為管理者提供足夠的風險補償時，董事高管責任保險便能作為一種額外的補償機制保護和激勵管理者[4,11,15]改變其風險規避的特征，進而提高經營效率[16，17]。顯然這在無形之中便降低了企業發生財務困境的可能。

基于監督效應，董事高管責任保險能夠抑制管理層高風險決策，從而降低企業的財務困境風險。對于保險公司而言，若投保公司管理層被起訴，那么賠付金額可能遠大于保費。為了減少自身的利益損失，會在承保前對投保公司進行嚴格審核并且在承保后作為獨立的監督機構參與到投保企業的治理以便監督其管理活動[18,19]，最大限度降低管理者的被訴風險。淺層看來，保險公司的這種做法是在謀取自身利益最大化，但實際上這些措施也有利于投保公司的企業運營。一方面，保險公司在風險評估和風險控制等方面的專業性有助于準確評估投保企業管理層的決策風險，提高企業治理效率[20]，降低財務困境風險；另一方面，由于保險公司獨立于投保公司運營，與投保公司管理層的利益關聯度小，對投保公司管理層高風險決策的抑制作用更有效。Kalchev(2004)[8]和Chung等(2015)[24]均發現，董事高管責任保險對投保公司的控制與監督作用效果明顯，能顯著降低投保公司的破產風險。因而保險公司可能發揮積極的監督作用，改善投保企業的治理效率，進而降低企業的財務困境風險。

基于投機效應，董事高管責任保險可能增加管理層的投機行為，進而增加企業的財務困境風險。由于董事高管責任保險轉移了管理者的部分法律責任，從而減弱了法律的威懾作用[15,20]和管理者的自我約束力[21]，隨之增加管理者潛在的道德風險，誘發投機行為[22]。有研究分別從企業訴訟風險、代理成本、融資成本等方面證實董事高管責任保險會增加管理者的道德風險，進而誘發投機行為[21-23]。因為這些行為或能給管理者帶來高額在職消費，或能增加管理者的可控資源，從而滿足管理者私欲，但是這些行為無疑也增加了企業的財務困境風險。故而，若董事高管責任保險誘發了管理者的投機行為，那么，可以預見企業的財務困境風險將會增加。

綜上所述，提出如下競爭性假設：

假設1a：購買董事高管責任保險會降低企業的財務困境風險。

假設1b：購買董事高管責任保險會增加企業的財務困境風險。

三、研究設計

(一)數據搜集

本文選取2006-2015年滬深A股上市公司作為初選樣本，并參考同類文獻進行了如下處理：剔除了財務數據缺失的樣本；剔除了金融與保險行業樣本；剔除了ST類樣本；剔除了資產負債率大于1或資產增長率大于1的樣本；對所有連續變量進行了1%的雙邊縮尾處理。本文的董事高管責任保險數據來自于巨潮資訊網的企業公告，其余數據來自于國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)研究模型與變量定義

1. 研究模型。為驗證本文的假設，建立董事高管責任保險與財務困境風險的回歸模型：

FDi，t=α0+α1INSi,t+α2DSratioi,t+

α3MGsharei,t+α4Duali,t+α5Boardi,t+

α6Agei,t+α7Top1i,t+α8Sizei,t+

α9Auditi,t-1+∑αlIndustry+∑αjYear+ε

(1)

2. 變量定義。被解釋變量(FD)：現有的文獻主要通過兩種方法來測量企業的財務困境風險。第一是基于股票市場數據；第二是基于財務數據。一般而言，衡量盈利能力、流動性和償債能力比率是最重要的指標，也比較容易獲取或計算，因此，本文采取第二種衡量方式。借鑒Megginson等(2016)[25]和Altman(1984，2012)[26-28]的處理方法，選取Zmijewski(1984)和Altman(1983)的兩個模型計算，具體方程如下所示：

(2)

(3)

方程(2)為Zmijewski(1984)的計算方法，NI為凈利潤；CL為流動負債；CA為流動資產；TL為期末總負債；TA為企業總資產。ZM指數越高表明企業困境財務風險越高。方程(3)為Altman(1984)的計算方法，WC為企業營運資金；retEARNINGS為留存收益；EBIT為息稅前利潤；MV為市場價值；SALES為營業收入。Z指數越高表明企業困境財務風險越低。為了便于分析，對Z指數取相反數，即在結果中若出現董事高管責任保險與財務困境風險指標正向相關則表明董事高管責任保險增加了企業的財務困境風險，反之亦然。

(1)解釋變量：董事高管責任保險(INS)，借鑒胡國柳和胡珺(2017)[17]等做法，構建虛擬變量INS表示上市公司是否購買董事高管責任保險。若上市公司在該年度的公告中明確聲明為董事及高管人員購買了責任保險，或是購買董事高管責任保險的提議已經被董事會和股東代表大會投票通過，則對變量INS賦值1，否則賦值0。由于董事高管責任保險的有效期往往跨越兩個會計年度，因此，若上市公司在前一期已經明確購買，那么本文認為該公司在當期也投保。

(2)控制變量：根據相關文獻的研究，選取獨立董事比例、董事會規模、兩職合一、第一大股東持股比例、管理層持股比例、企業上市年齡、審計類型以及企業規模作為控制變量；同時控制年度和行業效應。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

首先，對除年度和行業之外的所有變量進行了描述性統計，如表2所示。從表中可以看出，FD1均值為-1.861，標準差為1.234；FD2均值為-4.682，標準差為3.501。INS均值為0.107，標準差為0.310，說明樣本中購買董事高管責任保險的企業較少。控制變量方面：DSratio均值為0.369，標準差為0.052；MGshare均值為0.094，標準差為0.181；Dual均值為0.790，標準差為0.407；Board均值為2.173，標準差為0.199；Age均值為2.118，標準差為0.747；Top1均值為0.360，標準差為0.152；Size均值為21.970，標準差為1.224；Audit均值為0.059，標準差為0.237；這些變量的標準差存在一定差異，說明這些變量可能影響企業的財務困境風險。

表2 主要變量描述性統計

(二)相關系數分析

表3顯示了各變量之間的相關系數。由表3可知FD1與FD2的相關系數為0.655，且在5%顯著水平上顯著，說明兩個指標在衡量企業的財務困境風險時具有一致性。INS與(FD1；FD2)的相關系數均在5%水平上顯著為負，說明董事高管責任保險的引入會降低企業的財務困境風險。DSratio、MGshare以及Dual與(FD1；FD2)均在5%顯著水平上顯著負相關；Board、Age、Top1、Size以及Audit與(FD1；FD2)均在5%水平上顯著正相關。此外，從表3還可以看出DSratio、Dual、Age、Size以及Audit與INS均在5%水平上顯著正相關，說明這些指標高的企業可能更傾向于購買董事高管責任保險；MGshare與INS在5%水平上顯著負相關，說明管理層持股高的企業可能更不傾向于購買董事高管責任保險。

表3 主要變量相關系數

注：*表示5%水平上顯著。

(三)回歸分析

表4呈現了董事高管責任保險與企業財務困境風險的回歸結果，為了消除無法觀察的不隨時間變化的企業特征變量對回歸結果的影響，本文同時采用了普通最小二乘回歸、固定效應以及差分模型回歸，并進行了公司層面的Cluster處理。結果顯示，無論采用何種模型回歸，董事高管責任保險(INS)與財務困境風險指標(FD1；FD2)均在至少5%水平上顯著負相關，說明董事高管責任保險的確發揮了正向的工商治理效用，能有效降低企業的財務困境風險，符合假設H1a的預期。

(四)作用機制分析

以上分析表明，董事高管責任保險對企業財務困境風險的減弱效應其實有兩條路徑。其一是董事高管責任保險對管理者有正向激勵作用，改變了管理者的過度風險規避或職位固守等特征，進而提高了企業經營效率，最終降低了財務困境風險；其二是保險公司的監督抑制了管理者為攫取私利而掠奪企業的高風險行為，進而降低了企業的財務困境風險。

為了區分董事高管責任保險對企業財務困境風險的作用機制，根據相關文獻的研究，選擇代理成本和超額績效兩個指標作為被解釋變量進行回歸分析。如果董事高管責任保險是通過監督效應降低了企業的財務困境風險，那么，可以確定的是管理者的高額在職消費等行為會有所收斂，最終降低企業的代理成本；相反，如果董事高管責任保險是通過激勵效應降低了企業的財務困境風險，那么，可以預期在改變投資不足等過度風險規避的特征后企業的實際績效會顯著高于期望績效。

表4 董事高管責任保險與財務困境風險回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號內為t值。

本文使用管理費用率和總資產周轉率兩個指標來衡量企業的代理成本。管理費用率越低，總資產周轉率越高，那么代理成本也就越低。指標中管理費用率(Agency)為當期管理費用與營業收入的比率，總資產周轉率(Turn)為當期營業收入與期末總資產的比率。超額績效用超額總資產報酬率表示，其計算公式為:

Overi,t=ARi,t-(ARi,t-1+(1-β)MARi,t)

(4)

其中，Over表示當期總資產報酬率超過預期報酬率的部分；AR為公司的總資產報酬率；MER為公司所在行業的平均總資產報酬率；β為調整系數，介于0到1之間，從0開始，每增加0.1賦予權重，此處本文匯報β取值0.5的檢驗結果。

為了驗證上述推論，構建模型(5)并采用普通最小二乘模型和固定效應模型進行回歸(模型中Y代表Agency、Turn和Over；ROA為總資產收益率；LEV為資產負債率；其余變量定義與前文一致)：

Yi,t=β0+β1INSi,t+β2ROAi,t+β3LEVi,t+β4DSratioi,t+β5MGsharei,t+β6Duali,t+β7Boardi,t+β8Agei,t+β9Top1i,t+β10Sizei,t+β11Auditi,t-1+∑βiIndustry+∑βjYear+ε

(4)

表5報告了作用機制分析的回歸結果，其中左邊三列為普通最小二乘模型回歸結果，右邊三列為固定效應模型回歸結果。如表5所示，董事高管責任保險(INS)與管理費用率(Agency)在1%水平上顯著負相關；董事高管責任保險(INS)與總資產周轉率(Turn)在至少10%水平上顯著正相關；董事高管責任保險(INS)與超額績效(Over)無顯著相關性。這表明董事高管的引入會顯著降低代理成本，但未能提高企業績效，即董事高管責任保險對企業財務困境分析的降低作用主要是源于其監督效應。

表5 作用機制回歸結果

(五)穩健性檢驗

由于目前我國企業董事高管責任保險的購買情況還屬于自愿披露，加之本文的數據來自于手動檢索企業公告，這使得本文的數據可能存在樣本選擇性偏誤。即不排除企業購買董事高管責任保險但卻無任何公告致使本文的未購買樣本包含已購買樣本的情況存在。此外，董事高管責任保險與企業財務困境風險之間亦可能存在互為因果的情況。為了驗證前述結論的可靠性，進行了如下穩健性檢驗：

1. PSM分析。首先采用PSM得分匹配法處理潛在的內生性。為了使處理組和對照組的樣本特征盡可能相似，這里以前文的控制變量作為協變量進行1∶1的最近鄰匹配，但允許多個處理組樣本匹配到同一個對照組樣本。表6為匹配后各變量在處理組與對照組之間的ATT差異,可以看出FD1的△ATT值為-0.119，t值在1%水平上顯著；FD2的△ATT值為-1.175，t值在1%水平上顯著，表明董事高管責任保險能降低企業的財務困境風險。Agency的△ATT值為-0.007，t值在1%水平上顯著；Turn的△ATT值為0.086，t值在1%水平上顯著；Over的△ATT值為-0.002，t值不顯著，說明企業購買董事高管責任保險后代理成本顯著降低，而績效未明顯增加。變量平衡表和P-Score擬合圖(未報告)較好地支持了平行假設和共同支撐假設，表明匹配效果比較理想。綜上，前文的結論穩健可靠。

2. 其他穩健性檢驗。(1)Heckman兩步法模型重新估計以解決樣本偏差問題；(2)構建董事高管責任保險與財務困境風險的聯立方程并通過三階段最小二乘法(3SLS)進行估計以消除互為因果所產生的偏差；(3)對β賦值0.3和0.8再回歸以檢驗β取值的敏感性。上述穩健性檢驗的結果與前文主要結論基本一致。

表6 PSM匹配結果

注：△ATT為處理組ATT減去對照組ATT；數據由作者根據Stata匹配結果整理。

五、進一步探究

以上研究表明，在我國董事高管責任保險的確能降低企業的財務困境風險，而且這種降低效果來自于董事高管責任保險的監督效應。那么董事高管責任保險的監督效果是否會受到其他因素的影響呢？為此，本文進一步探究內部控制質量、分析師跟蹤以及產權性質對董事高管責任保險與企業財務困境風險關系的影響。

(一)內部控制質量的調節作用

高質量的企業內部控制可能減弱董事高管責任保險對財務困境風險的治理效應。這是因為高質量的內部控制能降低信息不對稱，減輕委托代理問題，進而提高效率投資[29]。此外，企業內部控制質量越高，風險防御能力越強[30]。因而，在高質量內部控制的企業中，董事高管責任保險的監督效應可能減弱。本文將迪博內控得分指數高于年度行業中位數的企業劃分為內部控制質量較高組，賦值1，其余為內部控制質量較低組，賦值0，并在模型(1)的基礎上構建內部控制質量與董事高管責任保險的交互項進行回歸分析。結果(未報告)顯示，交互項系數在至少10%水平上顯著為負，說明內部控制質量與董事高管責任保險之間存在替代效應。

(二)分析師跟蹤的調節作用

分析師憑借廣泛的信息收集渠道、專業的信息分析技術和全面的信息傳遞平臺將許多外部投資者原本無法企及的信息對外傳遞，彌補了財務報告信息量不足和緩解了管理層與外部投資者信息不對稱[31]，是市場監督的重要力量。當跟蹤投保公司的分析師數量較多時，企業透明度增加，來自利益相關者的壓力會顯著抑制管理層的高風險決策，此時保險公司監督的必要性和積極性降低。因而，隨著分析師數量的增加董事高管責任保險的監督效應會減弱。本文將跟蹤企業的分析師數量高于年度行業中位數的企業劃分為分析師跟蹤較多組，賦值1，其余為分析師跟蹤較少組，賦值0，并在模型(1)的基礎上構建分析師跟蹤與董事高管責任保險的交互項進行回歸分析。結果(未報告)顯示，交互項系數在至少10%水平上顯著為正，說明分析師跟蹤與董事高管責任保險之間具有替代效應。

(三)產權性質的調節作用

相比非國有企業，保險公司對國有企業的監督效應可能更弱。國有企業由于其國有特性而必須承擔更多的政治任務。盡管這些政治任務并不一定能對國有企業收益產生積極效應，但這使得政府極難分清國有企業的財務困境是管理不善還是政治任務造成的。因此，當國有企業發生財務困境時政府往往通過補貼或并購重組等方式幫助其恢復企業價值。這也就可能使得保險公司放松對國有企業的監督。為驗證上述推理，將國有企業組賦值1，非國有企業組賦值0，并在模型(1)的基礎上構建了董事高管責任保險與產權性質的交互項進行回歸分析。結果(未報告)顯示，交互項系數為正，但不顯著，因而董事高管責任保險的監督作用在不同產權性質的企業中不存在顯著差別。

六、結 論

以上基于董事高管責任保險視角研究了企業的財務困境風險的應對辦法。研究發現：企業在購買董事高管責任保險后，財務困境風險顯著降低，董事高管責任保險對企業財務困境風險的降低作用主要是其監督效應而非激勵效應。但并不能說明在我國董事高管責任保險對管理層不存在激勵或投機效應。董事高管責任保險與超額績效回歸系數為正，就表明董事高管責任保險的激勵效應可能存在。從內部控制質量、分析師跟蹤以及產權性質三個角度探究董事高管責任保險與財務困境風險關系的變化結果表明，高質量的內部控制或較多的分析師跟蹤能在一定程度上抑制董事高管責任保險對企業財務困境風險的治理作用；產權性質不能對董事高管責任保險與財務困境風險的關系產生顯著影響。

本文的結果可望為我國轉型經濟時期企業財務困境的防治提供參考；也對董事高管責任保險在資本市場治理效用的研究提供新的視角，有利于促進董事高管責任保險在我國的發展。然而，本文的結果雖然表明董事高管責任保險在公司治理方面有積極表現，但是其激勵效應并未得到充分的體現，具體原因仍需進一步的研究。