論政府風險投資及其政策作用機理：一個國際視角

苑澤明，賈玉輝，2，王培林

(1.天津財經大學，天津 300222；2.天津工業大學，天津 300387)

0 引言

來自國外的創業風險投資(Venture Capital，VC)概念，在20世紀末期之前被翻譯為“風險投資”，后來基于對投資者風險意識和投資沖動以及被投資對象的創業特性兩個不同層面的理解，出現了風險投資和創業投資兩種表述，這兩種解釋實際上是站在“人大、國務院”和“國家發改委、科技部、商務部”兩類不同管理部門角度闡釋的，都沒有完全概括其涵義。因此，在國務院發布的《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006—2020年)》及配套政策中，第一次把venture的兩種含義(風險、創業)都寫入政府文件。作為創業風險投資領域的主體之一，政府的作用是極其重要的，不僅為創業風險投資提供政策支持，還會參與資本的配給，完善資本市場體系。2016年7月，《 “十三五”國家科技創新規劃》提出大力發展創業投資和多層次資本市場，形成各類金融工具協同融合的科技金融生態，構建科技創新投入機制。2015—2017年，中國正式進入“資本股權投資時代”，與“雙創”大發展和“供給側”改革相契合。2017年10月，十九大指出中國經濟建設由高速增長階段轉向高質量發展階段，科技創新驅動經濟發展。

圖1 政府風險投資政策的公共干預效應

然而，技術初期階段的優質資產畢竟尚在少數，在資金端充足的情況下也仍需各機構潛心挖掘具有發展潛力的可投資企業。創新創業風險資本市場中的信息不對稱和道德風險問題，容易導致信貸配給和外部性溢出問題，造成創新創業企業融資約束。政府風險投資政策(Governmental Venture Capital，GVC，簡稱政府VC，下同)作為一種公共干預手段，正是力求解決研發風險和技術創新產生的不確定性問題，“搭便車”帶來的外部性問題，以及高度的信息不對稱問題造成的風險資本市場失靈，這種方式既有可能直接補充風險資本市場，吸引和橋接私有風險投資資金(Private Venture Capital，PRVC，簡稱私有VC，下同)，也有可能產生逆向效應，擠出或者替代私有VC資金，進而無法培育創新創業的風險資本市場。因此，政府VC干預方式及其政策干預效果的研究可以從兩個層面著手(見圖1)：第一，創新創業風險資本市場的面上效應。依據對風險資本市場的干預原理，分析政府VC對私有VC資金等其他創新創業投資資金的認證效應、信號效應、擠入/擠出效應與補充/替代效應；第二，創新創業企業知識市場的點上效應。針對政府VC政策的篩選機制設計、增值活動、督導治理與企業創新產出、成長績效和退出績效評價，從篩選效應、增值效應、督導效應與退出績效幾個具體方面評價政府VC政策的有效性，進而研究不完全契約環境下的最優創新創業資本市場公共干預方式，緩解信息不對稱和道德風險造成的創新創業融資問題，以推動創新創業。

1 政府風險投資及其政策研究的理論基礎

根據“所有權”和“治理結構”的不同，風險投資分為獨立風險投資和附屬風險投資兩類，其中附屬風險投資是除了獨立風險投資之外的風險投資總稱，主要是附屬于某種主體的風險投資，具體包括附屬于銀行的銀行風險投資、附屬于非金融公司的公司風險投資以及具有政府公共干預性質的政府風險投資[1]。政府風險投資作為一種公共干預工具，旨在緩解市場失靈導致的發展期高科技企業融資不足[2]，彌補創新技術企業權益資本的“麥克米倫缺口”[3]。

作為一種針對創新創業活動的權益性投資形式，政府風險投資(GVC)主要有三種分類辦法(見圖2)：首先，根據政府資金分配的異質性，分為直投、引投、委托三種方式[1，4]，具體為：①直接投資基金。是政府“主導”的，通過國有獨資公司管理，直接投資于創新創業企業的政府風險投資，以創新創業激勵政策項目為主；②公私混合基金。是政府“引導”的，通過私營創新創業風險投資公司管理，集合社會資金，以公私合作辛迪加形式投資于創新創業企業的政府風險投資，如政府創業風險投資引導基金(簡稱政府引導基金)；③基金中的基金(實質也是引導基金的一種)。是政府“委托”的，由政府和金融機構共同出資，將資金投資于其他投資基金，而不是直接投資于創新創業企業，以“母基金”的方式運營，與私營創新創業風險投資公司合作設立商業性投資“子基金”，以培育創投專業化隊伍。其次，從廣義政府風險投資 (公共風險投資，Public VC)概念角度，根據代理理論，區域特征對于政府風險投資項目的有效性評價更顯著，因為區域特征導致風險投資和企業之間產生“鄰近效應”，緩解了信息不對稱帶來的代理問題，所以可將其分類為“區域型公共風險投資”和“中央政府型風險投資”。最后，根據政府風險投資對企業創新技術、產業與經濟發展的導向不同[5]，可以分為“技術導向的政府風險投資”和“發展導向的政府風險投資”。

圖2 政府風險投資分類

2 研究設計

2.1 數據來源

研究數據來源于Web of Science(WoS)核心合集數據庫，該數據庫包括了SSCI、SCIE和A&HCI等收錄的世界一流學術期刊。研究以government venture capital、public venture capital為主題進行檢索，文獻類型為WoS收錄的期刊文獻、會議論文或綜述文獻，語種為英語，時間跨度為1980—2017年，數據庫的檢索更新日期為2017年3月31日。初步檢索結果為722條，經過文獻摘要瀏覽后的專業篩選，獲得481篇文獻；再次經過人工專業判斷篩選，濾去276篇文獻，剩余205篇相關性較高的有效文獻，即為本研究的數據資料。最后，對剩余有效文獻數據進行預處理。

2.2 研究工具與方法

先對205篇有效文獻進行預處理，運用bicomb2.0進行關鍵詞統計，根據研究需要，設定頻次閾值(≥3，≤126)，導出符合要求的主要關鍵詞68個(出現頻次占關鍵詞總頻次的累計百分比為58.159%)；再以共詞分析功能，建立高頻關鍵詞共詞詞頻矩陣；然后將詞頻矩陣導入SPSS22中進行系統聚類分析，得出關鍵詞的相似矩陣和聚類樹圖，進行多維尺度分析；最后，根據數據分析結果顯示的知識圖譜，并結合NVIVO質性分析工具，進行政府風險投資及其政策研究的內容分析。

3 研究結果和分析

3.1 高頻關鍵詞Ochiai系數詞頻相異矩陣及分析

為了獲取滿足多維尺度分析要求的數據結構，運用bicomb2.0軟件對累計頻次占比為50.6%(超過知識圖譜規定的27%，符合分析標準)的前44個主要關鍵詞進行共詞分析，同時為了避免極端值導致的分析差異，去除最廣泛涵義的核心關鍵詞VC(126次)，將頻次設定為4～125，共顯示43個主要關鍵詞，其累計總頻次為358，累計占比37.5%，同樣符合規定標準。在Bicomb中生成43×43詞篇矩陣后，將詞篇矩陣導入SPSS22.0軟件中進行系統聚類分析。關鍵詞聚類分析的原理為，以關鍵詞兩兩同時出現的頻次 (即共詞)為分析對象，先將最有影響力的關鍵詞 (種子關鍵詞)生成聚類，再將種子關鍵詞與相鄰的關鍵詞形成新的聚類，從而把相互關聯密切的關鍵詞聚類在一個組群中。選定Ochiai系數將其轉換成43×43的共詞相似矩陣。因為文獻收集和整理時，已經具有高度的相關性，所以關鍵詞聚類后的距離比較接近，距離差異都很小，為了避免較多0值引起的統計分析偏差，之后，將相似矩陣轉化為相異矩陣(相異矩陣系數=1-相似矩陣系數)，此時矩陣中的數值也是處于0～1區間內，但是數字越接近0，表明關鍵詞之間的距離越近，相異程度越小(相似程度越大)，反之則相異程度越大(相似程度越小)，結果見表1。

表1 高頻關鍵詞Ochiai系數相異矩陣(部分)

由表1可以看出，因為對文獻收集和整理的事前控制，兩兩關鍵詞之間的相關性都比較接近，表現為兩兩關鍵詞之間的距離變化程度非常接近。其中，與“公共VC”距離較接近的關鍵詞有公共政策(0.930)、創新(0.938)、IPO(0.944)和創業(0.945)；而與“政府VC”最為接近的關鍵詞包括創業融資(0.826)、IPO(0.833)、創新(0.877)和公共政策(0.930)。如若進一步深入發現政府VC與各關鍵詞之間的相關性，還需要通過聚類樹圖進行具體分析。

3.2 高頻關鍵詞聚類樹圖及分析

運用SPSS22.0對關鍵詞相異系數矩陣進行系統聚類分析，通過繪制相應的樹狀聚類圖，來反映高頻關鍵詞之間的親疏關系，并進一步反映政府VC與其他關鍵詞的相關性及其研究領域的熱點。根據關鍵詞聚類原理，可以看出政府風險投資(政府VC)研究領域可以具體分為六類(見表2和圖3)。

表2 高頻關鍵詞系統聚類結果

圖3 政府風險投資領域研究的關鍵詞聚類樹狀圖

3.3 政府風險投資及其政策作用的多維尺度分析

使用SPSS22.0中的多維尺度(ALSCAL)分析，有利于深入分析關鍵詞之間的關聯，并生成多維尺度戰略坐標圖(Euclidean距離模型散點圖)，此圖中呈現的是高頻詞的分布，圓圈是其所處位置，圓圈或關鍵詞之間的距離越近，表示兩兩關系越緊密；越靠近戰略坐標中心點位置的關鍵詞，表示其影響力最大。通常第一象限的研究主題處于網絡中心地位。對43個高頻關鍵詞構成的相異矩陣進行變量間分析，參數設置中“距離”選用“從數據創建距離”，“度量標準”選用“區間-塊”，“轉換值”中的“標準化”采用“1的標準偏差”。將多維尺度分析圖與聚類樹狀分析圖結合，繪制出政府風險投資研究熱點知識圖譜(見圖4)。結果顯示，其擬合效果較好，壓力值Stress=0.2232，RSQ=0.8143。根據多維尺度分析的戰略坐標圖的分析原理，可以得到以下信息：

圖4 政府風險投資領域研究的多維尺度分析結果

(1)政府風險投資及其政策作用的研究主要圍繞兩大主線 (上下分，即兩大基礎理論)展開：①以“信息不對稱”理論衍生出的政府VC、企業VC和獨立VC的資金分配效應研究領域。其中較核心的是領域C中篩選、認證、聲譽 (第一象限)的研究，領域B中R&D、技術轉移 (第一象限)的研究，領域D中創業融資、創新政策、退出、績效、辛迪加、公司治理 (第一、二象限)的研究；其次是以領域C中政府VC、獨立VC (第一象限)和領域D中企業VC (第二象限)資金異質性確定的研究領域；②以“道德風險”理論衍生出的公共VC和私有VC“區域鄰近效應”與“技術發展導向”研究領域。其中較核心的是領域E中政府、區域發展等代理問題研究 (第三象限)和領域F中融資、創新、創業等契約使命 (第四象限)研究；另外是針對領域E中公共VC (第三象限)、領域F中私有VC (第四象限)的具體研究。

(2)向心度最強、最靠近中心點的是領域A的“信息不對稱”和“道德風險”，表明這兩個關鍵詞所代表的理論支撐起了政府風險投資的整體研究領域，這也是創新創業風險資本市場點、面效應上的兩個核心問題,造成了創新創業企業的研發創新(R&D&I)融資成本增加和外部投資資金不足[6]。正是因為年輕高科技企業往往具有收益高度不確定、研發投資額度高、信息不對稱和道德風險的特征，所以創新創業風險投資成為解決復雜契約問題的一種重要中介形式[7]。如果利用包含“信息不對稱”和“道德風險”的委托代理模型，從有信貸配給和無信貸配給的銀行契約與風險投資契約三個方面，分析創業企業融資理論，可以得出美國和歐洲國家中政府VC的公共干預適用性[8]。研究密度較高的第二、三象限，是在第一象限有關理論的基礎上，對企業績效、融資和公司治理等微觀層面的點上效應的研究；研究密度較稀疏的第四象限，主要是有關政府風險投資區域政策和子領域融資、創新、創業等方面的研究，反映出了在區域性政府風險投資政策方面的研究尚有提升空間。另外，雖然歸類為領域B但又與領域F有密切相關性的美國“SBIR項目”作為政府風險投資政策的典型案例，是對融資、創新、創業等契約使命的點、面效應結合分析。

4 討論

政府VC除了高收益預期與獨立VC等資金類型相區別外，高風險預期等特征是相同的，這主要源于信息不對稱產生的逆向選擇風險和不完全契約產生的道德風險，因此政府VC干預可以從對其他投資資金(如獨立VC、私有VC、企業VC)的影響與創新創業企業績效(如銷售收入增長、就業增加、規模擴大)提升兩大方面入手：首先，分析針對其他風投資金的面上效應：認證效應、信號效應、擠入/擠出效應和補充/替代效應；其次，分析對企業的點上效應：投資前的篩選效應，投資后的增值效應、督導效應和退出績效(見圖1)。主要研究見表3。

表3 關于政府風險投資政策作用機理的研究文獻(按政策分析地域排序)

續表3政策機理研究方法研究對象研究結論認證+信號+擠入/擠出[21]案例研究以色列創新投資基金項目(Yozma)、蘇格蘭公共創新基金項目以色列Yozma項目是成功的公私混合資金項目,是政府VC政策的典范,具有“篩選”的靜態效率和“信號”的動態效率;政府VC資金并未“擠出”私有VC資金認證+信號[22]Logit回歸分析1992—2002年,以色列高科技企業新興市場存在較高程度的代理問題、逆向選擇問題與不確定性,政府VC由于其聲譽和地位,可以認證年輕高科技企業質量,發出質量信號,吸引國外VC進入國內的資本市場,促進高科技生態體系形成擠入/擠出[23]案例研究;文獻調查和述評Yozma項目以色列蓬勃發展的高科技集群是政府推動VC行業發展的政策(Yozma項目)作用結果;政府VC政策沒有擠出私有資金,相反是擠入了私有資金篩選+督導+增值[24]Logit;隨機效應面板回歸;PSM中國制造業企業調查數據庫(1998—2007年),VentureXpert數據庫風險投資(VC)對企業盈利能力和勞動生產率有顯著正向影響,對銷售收入和研發投入的影響不顯著;聯合辛迪加投資對企業績效影響優于非辛迪加和非VC支持企業;VC的篩選效應和督導效應產生的增值相區分認證+退出[25]新古典加速模型、歐拉方程;文獻調查和述評N/A比較美國SBIR項目、英國企業創新基金項目與德國政府研發資助項目,提出政府資助能夠認證早期階段科技型企業,但是對于資本市場不發達的國家,需要針對初創企業風險投資的“稠密市場”來提供退出戰略擠入/擠出[26]DID1980—2010年,澳大利亞、美國、英國和加拿大高科技企業政府管理的VC資金具有擠出私有VC資金的可能性;但是澳大利亞IIF項目因為良好的設計,推動了創新投資擠入/擠出+退出[27]OLS;線性概率模型2000—2012年,技術密集型企業,涉及歐美和亞洲等25個國家政府VC擠入而不是擠出了私有VC資金;由政府VC和私有VC組成的辛迪加投資,具有深度邊際效應和廣延邊際效應,對企業成功退出績效有顯著正向影響篩選+督導+增值[28]文獻調查和述評N/A中國和西方國家創新創業風險資本市場的差異主要由文化、治理結構、退出戰略、政府干預等因素引起;創新創業風險投資的篩選、督導和增值效應需考慮這些因素

4.1 面上效應的作用

(1)認證效應的作用。在205篇文獻中，主要有11篇文獻研究政府VC或者公共VC的認證效應。其中，有3篇文獻結合信號效應[10，22，29]，有5篇文獻結合信號效應和擠入/擠出效應[9，12，13，18，21]，各有1篇文獻分別結合篩選效應[16]、督導效應[4]和退出績效[25]。Lerner[9]首先提出公共VC對年輕高科技企業具有認證效應，承擔了私有VC不愿意承擔的認證角色，是克服研發和技術創新不確定性、信息不對稱這兩大類信息問題的重要途徑。尤其是在信息不對稱越嚴重的領域，政府VC對于高科技創業企業的認證效應越發有價值[16]。在創新技術企業較年輕，缺乏相應的投資信號信息，創新創業風險資本市場失靈時，公共VC項目的認證可以幫助這些企業緩解融資約束[21，22]。美國中小企業創新研究項目 (SBIR)作為其最大的政府VC項目，對科技型中小企業信息具有認證效應，促進了私有VC資金的投入[10，25]。英國的企業資本基金項目 (ECF)通過認證作用產生的處理效應和信號作用產生的擠入效應，更好地吸引、培育和提升了私有VC的質量和體量，更有效地推動了創新創業[18]。但是，預測企業的成功潛力以正常發揮政府VC的認證功能比較難，尤其是與私有VC相比，公共VC在階段注資、聯合辛迪加投資、企業的成功率3個維度上的效應較差，因此，應嘗試從供應方角度的區域維度和需求方角度的創新強度水平維度形成更為穩健的公共VC認證效能評價，通過向聯合辛迪加投資模式的轉變，更好地增加企業績效，緩解私有VC的“放牧行為”[4]。政府VC的價值所在就是篩選和認證高潛力企業，然后依靠私有VC提升企業績效，而不是單獨去提升企業價值[16]。

政府VC是否具有發揮認證效應的優勢？從企業的公共屬性價值上講，政府VC更關注長期社會效益好的創新創業企業，能夠認證這種正外部性，而獨立VC更傾向于選擇短期經濟效益好的企業，因此經濟效益低但長期社會收益高的企業往往會因為其獨立VC投資者的聲譽較低，而尋求向政府VC的轉換，以提升其聲譽[30]。以無形資產和知識產權為主的企業，企業價值和質量無法直接觀察，聲譽較低，而外部投資者往往會轉向關注與企業聯盟相關方的聲譽信號，所以這類企業需要高聲譽風險投資，并且獲得政府VC這樣高聲譽VC的意愿是其他融資方式的3倍，會以 10%～14%的折價接受政府VC投資[9，31]。說明像政府VC這樣高聲譽的融資工具除了權益資本補充職能之外，更具有額外的社會經濟價值認證作用[9，10]。那么，政府VC的認證效應是否與其干預體量和干預制度環境相關？Cumming等[32]認為，因為政府VC具有認證效應，所以不管其投資規模有多大，只要獲得政府VC就有意義。不過Lerner[9]、Toole等[10]通過對美國中小企業創新研究項目 (SBIR)的研究指出，隨著公共干預項目后續階段提供的認證信息減少，其信號作用的邊際價值遞減，私有VC投資跟進的可能性下降。Leleux等[12]也指出，對風險投資的公共干預更可能出現在對私有VC投資保護不足或者征稅過多等立法環境很難確立的制度環境下，僅具有培育發展程度不高的風險投資的作用。而且，政府VC的認證效應主要是針對獨立VC和企業VC，對于不限制銀行VC的國家的風險資本市場卻意義不大[16]。

(2)信號效應的作用。高科技初創企業早期階段融資是一個特別強的“噪音”信號，并對企業獲得外部資金有影響[33]。在創新環境下，技術創新水平和知識產出的不確定性尤為突出，信號理論主要是為了減少不同主體之間的信息不對稱，否則創新創業企業家容易進行與風險投資者目標相違背的機會主義行為。而根據公共VC項目具有認證高發展潛力企業的特性，私有VC可以“搭便車”——不承擔認證成本，就能夠按照政府VC認證提供的“信號”，投資于被其忽略的領域[9，16]。因此，提供企業價值“信號”，以克服投資者面對的信息不對稱問題，就成為關鍵所在[34]。像所有權性質、董事會結構、管理層控制力等公司治理的特征都具有重要的“信號”價值[35]。許多政府VC或公共VC項目的建立，就是為了向私有VC更多地釋放出信號，提示其可能被忽略的、具有高潛力但又融資不足的企業，修正私有VC的高度地理鄰近性效應和行業集聚性的“羊群效應”行為，以放松創新創業企業的融資約束[2]。

那么，解決信息不對稱的“信號”是怎樣作用的？通常情況下，信號模型主要包括三要素：信號發出者(具有潛力的高成長創新創業企業)、信號(獲得政府VC等高聲譽投資資金)、信號接收者(風險投資者)[35]。其中，“信號”主要包括風險投資的聲譽、數量、入場時間、投資期限和總投資體量[36]。有質量的“信號”是信號發出者作用于風險投資資金，并通過有效的技術轉化和商業化過程，將技術市場化，從而為信號接收者帶來經濟和社會收益，產生長期收入的不可直接觀察的能力。信息的含量和質量也取決于企業所處的生命周期，風險投資者經常以企業發展階段的專業化劃分來應對代理和信號識別問題[34]。比如，創新創業企業的“發展期”融資特性就是一種“噪音”信號[33]，需要有聲譽的第三方加入來消除信號的多種解讀下產生的歧義，加強潛在投資者的正確積極解讀。所以，如果創新創業企業(NBTFs)在發展期具有獲得高聲譽政府VC這樣的“質量”信號[22]，就可以吸引更多的私有VC投資，對其銷售收入等成長績效的影響更深遠。不過，隨著企業發展、信息記錄增加和不對稱情況改善，公共VC的信號效應減弱[9，10，36]。

(3)擠入/擠出效應的作用。什么是政府VC政策的擠入效應或者擠出效應？加拿大經濟學家邁克爾·帕金在其所著《經濟學》一書中首先提出擠入效應，用在政府風險投資政策研究上，則指政府VC總量的增加帶動私有VC投資總量的增加，從而促進更多的私有VC投資于創新創業企業[32，37]。而擠出效應則指政府VC總量的增加卻造成了私有VC投資總量的減少[11]。首先，擠出效應方面。加拿大Cumming教授作為政府VC政策擠入/擠出效應研究的代表學者，指出加拿大LSVCC項目擠出了私有VC資金，造成總資本池的減少[11]。其次，擠入效應方面。澳大利亞創新投資基金項目(IIF)[20]、萌芽期基金項目(PSF)[38-39]中，政府與私人合伙制形成的政府直接項目投資政策是有效的，具有顯著正向影響，產生了對私有VC的擠入效應；美國SBIR項目[32，37]中，政府VC干預與較高水平的創業活動和VC投資顯著相關。SBIR項目的資助額度越高，中小企業創辦越多，VC資金投入越多。不過隨著公共干預項目后續階段提供的認證信息減少，其信號作用的邊際價值遞減，私有VC投資跟進的可能性下降，所以并不是政府VC投資體量越大，對私有VC投入創新創業風險資本市場的擠入效應越大[9-10]。Cumming[15]以歐洲國家的研究數據分析，證實歐洲政府VC對私有VC并沒有產生擠出效應，Da Rin等[40]有關“歐洲國家有太多的政府投資”“政府政策在培育積極VC市場的有效性方面，愛爾蘭、奧地利和葡萄牙最好，而英國最糟糕”的研究結論是錯誤的，這主要是因為運用了錯誤的因變量衡量方法，從而對歐洲政府VC政策進行了錯誤評價，開出了錯誤的“政策處方”。從以色列Yozma項目的靜態和動態效率來看，政府VC資金并未擠出私有VC資金[21]。Leleux等[12]指出公共VC干預因為具有體現企業社會價值的“認證效應”和體現長期契約的“信號效應”，所以帶動了更多的私有VC資金投入，產生了擠入效應。但是隨著公共所有權比例在公私混合基金中的提高，會對私有VC資金產生擠出效應，不過這種擠出效應會因為公共VC項目的溢出效應得到緩解[13]。Brander等[27]通過對歐美和亞洲等25個國家的技術密集型企業的研究，指出政府VC擠入而不是擠出了私有VC資金；并且，與單一的私有VC或者單一的政府VC投資形式相比，由政府VC和私有VC組成的聯合投資形式，更具有深度和廣延邊際效應。

(4)互補/替代效應的作用。在政府VC與其他投資資金的協同效應方面，政府VC和獨立VC或者私有VC的聯合辛迪加投資形式是否會產生共同作用，吸引資本市場的追加投資，并對高科技創業企業的銷售收入和就業等方面產生績效？Brander[27]的研究證實，相比于只有私有VC或者只有政府VC的企業，政府VC與私有VC聯合投資的企業更可能獲得追加投資，并且這種聯合投資資金對企業實現IPO或者并購等成功退出績效產生了顯著影響。Grilli等[41]以VICO數據，評價了政府VC和獨立VC對歐洲高科技創業企業的績效影響，也證實了二者之間的互補效應，認為由獨立VC領投的政府VC-獨立VC聯合辛迪加投資對企業銷售收入的增長起到了積極作用；另外，相比于獨立VC的單一績效，政府VC對企業的單一績效卻并不明顯，而且對于企業的生命周期也不敏感。Bertoni等[5]通過對歐洲年輕科技企業的研究，將政府VC細分為技術導向的TVC和發展導向的DVC，在對專利、發明和創新的影響上，發現在缺乏獨立VC的區域，政府VC并不是很好的支持創新工具，無法替代獨立VC；而將政府VC作為獨立VC的有效補充時，二者的合并效應大于單一的政府VC或獨立VC形式。

4.2 點上效應的作用

(1)篩選效應的作用。 有關篩選效應的研究，主要是將其結合增值效應[14，17，42]或督導效應[24]、增值效應[28]和退出績效[16]，探討其具體績效影響或者績效差異。近年來的研究趨向于對政府VC篩選過程中的影響因素以及相應問題解決進行細化研究[2，19]。在政府VC資金篩選有發展前景企業的能力方面，Lerner[7]、Guerini等[16]做出了肯定。而且也只有具備了這種篩選能力和選擇評價機制，才能夠成功實現公共風險投資項目的目標——獲得政府VC資金標準的認證的創新創業企業，能夠進一步獲得私有VC資金的選擇，從而推動私有VC投資。進行過政府VC和私有VC雙重篩選的企業更可能獲得私有VC資金的后續階段注資。

政府VC雖然能夠篩選出具有成長潛力的專利密集型企業，但因為其制度邏輯限制，有效性不如(私有)獨立VC[42]。Bertoni[17]以歐洲風險資本市場的數據，證實政府VC雖然具有篩選效應，但是所產生的績效影響卻小于獨立VC的。那么，如何通過篩選效應提升政府VC項目的有效性？從根本上說，政府VC投資的企業績效較差或者容易失敗，其篩選效應弱于私有VC的，原因多為選擇過程的透明度和公平性等問題，因此應該對選擇過程進行考慮和設計。政府VC的“選擇”決策包含篩選和評價兩個過程，其中篩選的設計最為重要。既然篩選過程具有決策者的決策和選擇因素未來值等問題帶來的“不確定性”，以及篩選過程的“透明度”和政治干預導致的“公平性”等問題，那么只有解決這些問題，才能夠進一步促進政府VC的篩選效應發揮作用。因此，Afful-Dadzie和Afful-Dadzie[19]通過運用逼近理想解排序的多標準決策(TOPSIS模型)方法，采用直觀模糊加權平均數(IFWA)衡量政策決策者對設定標準和不同評級的偏好，減少選擇偏差，增強透明度和公平性，有效地解決了選擇標準的不確定性問題。Buzzacchi等[13]指出，公共VC資金能夠通過提升投資信息質量或者披露風險特性而不斷修正篩選過程，調節財務收益的分配，促進對社會收益指標的關注，為私有VC提供投資激勵，使得公共所有權占比更高的風險投資資金的投資失敗率降低。Minola等[2]通過對意大利政府VC的研究，指出內部融資、專利活動、無形資產增長和所有權集中度等因素會對企業成長性產生影響，由于政府VC的目標函數中不只是單純的財務收益目標(獨立VC績效的典型特征)，還包含對創新創業企業的銷售收入、創新追求和就業增長等成長潛力指標，因此可以基于這些對創新技術企業成長潛力的影響因素，建立篩選預測模型，有效設計政府VC項目。

(2)督導效應的作用。督導效應是指政府VC通過階段性注資和聯合辛迪加投資等方式，對創新創業企業進行督導和提供增值活動，以促進企業的成功退出[20]，澳大利亞的IIF項目就是非常典型的案例。由于風險投資者和創新創業企業之間信息不對稱產生的代理沖突，會導致“檸檬”問題，影響風險投資意愿[7]，那么，如何才能更好地實現政府VC的督導效應很關鍵。基于風險投資會在一個產業或者地理區域內平衡其契約網絡，以便更好地評價各種投資機會的質量，Munari等[4]將英國公共VC項目區分為區域性公共VC和中央政府公共VC，根據創新創業企業的區域創新度差異，評價了二者的影響。研究結果表明，公共VC干預對風險投資市場產生了顯著影響，尤其是區域性公共VC，因為其具有風險投資者和企業之間的空間鄰近性，使得二者通過頻繁接觸，增強了親近性和了解程度，以鄰近效應緩解了信息不對稱帶來的代理問題，為企業提供了更多的增值活動，促進了對企業的督導，進而影響了企業績效的提升。因此，區域性公共VC的形式能夠更好地發揮督導效應，提升企業增值績效。不過從整體上，與私有VC相比，公共VC在階段性注資、聯合辛迪加投資和企業成功退出這三個維度上的影響較低，說明其督導效應不如私有VC。因此，為了加強創新創業風險投資的督導效應，Pukthuanthong等[28]、Guo等[24]建議中國風險資本市場的公共干預政策采取聯合辛迪加投資方式。

(3)增值效應的作用。 政府VC為創新創業企業提供培訓、管理等增值活動，并由此產生企業增值績效。政府VC的微觀績效具體體現在企業創新活動、銷售收入、就業增長和退出方式等評價指標上。不過，這些經濟效果到底是政府VC通過投資后的增值活動產生的增值效應(或處理效應)，還是因為政府VC投資前選擇了高成長潛能的企業所產生的篩選效應，有時很難分清。Guo等[24]在對中國風險資本市場分析中指出，創新創業風險投資通過篩選效應和督導效應對企業所產生的增值是有區別的。Croce等[30]則通過投資后的“生產力提升”指標成功分離了篩選效應和增值效應，解決了逆向因果問題。

不得不承認，政府VC的增值效應較小，尤其是與獨立VC產生的增值處理效應相比時。Cumming等[38]對于澳大利亞創新投資基金(IIF)項目的實證研究，Grilli等[41，36]對歐洲國家的實證研究，都證實了這一結論。那么，研究政府VC增值效應的意義在哪里？Grilli等[41]發現，相比于獨立VC，政府VC在歐洲高科技創業企業的銷售收入和就業增長方面的作用幾乎可以忽略不計，但如果是由獨立VC領投的公私混合資金形式，就能夠對企業產生顯著正向影響，并與企業生命周期相關，對處于早期階段的企業績效影響顯著。這種作用機理源于：相比于獨立VC(IVC)，政府VC、企業VC(CVC)和銀行VC(BVC)這些單一的附屬型風險投資形式對企業增值活動的參與度較低[14，43]，而由私有VC領投的聯合辛迪加投資參與度高，對企業的增值處理效應更高。同樣利用VICO數據，Luukkonen[14]通過構建增值活動指標，分析不同類型VC之間的增值貢獻差異，發現政府VC和獨立VC的整體增值貢獻沒有統計上的顯著差異，只是在企業重要經營活動績效方面，獨立VC績效更好，其增值類型主要體現在經營觀念的發展(比如改變管理團隊和發現董事會成員)、專業化和退出方向三方面。從而證實，政府VC和獨立VC的增值效應差異主要體現在增值類型上，而不是增值程度上，不能說政府VC的增值貢獻小于獨立VC的。如果政府VC投資的企業績效不佳，往往是因為政府VC對提供培訓等增值活動的低參與度造成的。另外，相比于獨立VC，政府VC在知識產權、經營戰略、國際化與溝通時間4個方面的“逆向”增值效應分值更低，因此對高科技初創企業更有利。Pahnke[42]分別以“專利技術”和“產品批準”作為技術創新和商業創新的衡量指標，發現美國政府VC支持的企業的技術創新較多、商業創新較少，而私有VC支持的企業恰好相反。Knockaert等[43]通過對歐洲國家的68個高科技企業成長初期VC投資研究發現，相比于獨立VC，由企業VC、銀行VC和政府VC構成的單一附屬VC(Captive VCs)形式，對企業的增值活動參與程度低，從而反方向證實，如果政府VC與其他資金形成聯合投資，提供了適當的增值活動，其產生增值的程度不一定差于獨立VC的，并且能夠對股價凈值率衡量的企業績效有顯著影響。Cumming[20]研究證實，與私有VC投資的企業相比，澳大利亞創新投資基金(IIF)項目所投資企業的股價凈值率比行業平均值高出了1.2倍。

(4)退出績效的作用。 風險投資績效測度的評價指標之一就是其幫助創新創業企業成功退出的能力，不同類型的VC會產生不同的退出機制與績效。公共VC成功推動企業發展的評價指標中，同樣對企業以IPO或者并購形式產生的退出績效有要求[4]。一些學者的研究證實政府VC的退出績效較低或者沒有。Cumming等[32]發現美國獨立VC對企業以IPO或者并購的方式成功退出有顯著影響，而政府VC的作用卻幾乎可以忽略，但是如果采用獨立VC與政府VC的聯合辛迪加投資模式，則會對企業成功退出產生顯著的影響；在對歐洲國家風險投資的研究過程中，Guerini等[16]指出，政府VC雖然能夠篩選和認證高科技初創企業，減少信息不對稱，并對激勵私有VC投資具有顯著正向影響，但是對企業成功退出的影響卻不顯著，證實政府VC不具備在沒有私有VC資金的情況下單獨提升企業價值的作用；Munari等[4]基于英國公共VC項目的研究同樣證實，相比于私有VC，公共VC對企業成功退出的績效作用較低；Cumming等[44]發現加拿大公共VC (LSVCCs)項目資助的企業多以次級形式出售或者回購，而以IPO或者并購的形式出售的不多。另外，大多數企業往往在還未達到最優退出機制之前就退出了。不過，Buzzacchi[13]通過對歐洲國家VC投資戰略的研究發現，相比于獨立VC會更關注企業的經濟收益，從而篩選掉經濟收益較低的投資項目，政府VC更關注企業的社會收益，進而對社會效益高的創新創業企業的成功退出起到了重要的扶持作用。Cumming等[38]、Cumming[20]研究發現，澳大利亞創新投資基金(IIF)項目增加了創新創業企業公開上市的可能性，并且如果上市，其產生的總市值也會更高。Brander[27]通過對歐美和亞洲等25個國家的技術密集型企業的研究，指出由政府VC和私有VC組成的聯合辛迪加投資對企業成功退出績效有顯著正向影響。Revest等[45]通過比較歐洲國家和美國的公共VC政策，Hall[25]通過比較美國、英國與德國的政府VC項目，指出對于資本市場不發達的國家，需要一個針對高科技初創企業的“稠密市場”，以便為早期階段風險投資者提供退出戰略，從而為中國和以色列等新興市場國家設置創新風險資本市場政策與制度提供了借鑒。

5 結論與展望

世界各國政府紛紛建立政府風險投資基金，主要是為了糾正風險投資市場固有的“資本供方失靈”問題，具體有三個目的：①彌補創新創業企業的權益資本融資缺口；②培育創新創業風險資本市場的發展；③產生正外部性，從而推進創新創業企業發展和社會均衡。創新投入是創新驅動經濟增長的基礎，包含政府創新引導基金的政府風險投資及其政策對高新技術、高成長潛能的創新創業企業的資金投入強度具有促進作用，該方面的研究取得了豐富的成果，并形成了三種代表性觀點：激勵效應、逆向效應與混合效應。三類作用效果對面上效應(作用于其他投資資金)、點上效應(作用于創新創業企業)的具體影響表現在：第一，激勵效應或者與其他投資資金聯合后產生的混合效應：認證效應、信號效應、擠入效應、互補效應、篩選/處理效應、增值效應、退出績效和督導效應，尤其是針對篩選效應、督導效應和增值效應等微觀層面的精益化研究日益增多；第二，對其他投資資金或者創新創業企業產生的逆向效應：擠出效應、替代效應和提前退出的影響效應。研究表明，政府風險投資政策對創新創業企業的創新能力、企業成長和經濟發展主要是顯著的正向影響，但是目前的多數研究還主要停留在分析政府風險資金的投資模式和政策對風險資本市場的宏觀引導效果方面，對于在優化政府風險投資政策的篩選和增值等微觀作用路徑，放松技術導向型創新企業融資約束，推動區域性政府風險投資政策方面的研究還較少，對于結合區域創新度和區域協同創新影響的評價則更少，有待研究的完善。從研究實質上，政府風險投資及其政策研究推衍出的是一種“財務治理效率驅動—風險資本點、面路徑作用—創新創業績效”的資本力作用模型，因此，相關研究可以進一步從以下幾個方面展開：

首先，財務治理效率驅動問題的研究，即降低信息不對稱程度，提升道德風險防范激勵機制的研究。創新創業活動是影響企業成長和發展的重要因素，然而因為信息不對稱和道德風險問題，造成風險資本市場失靈，創新創業發展資金供應不足，需要政府風險投資的正向介入效應，但是不適當的政策介入，也可能進一步加劇信息不對稱，產生逆向選擇問題，引起道德風險，造成代理問題，形成已入圍私有風險資本的擠出效應。尤其是出于經濟體層面和風險資本市場考慮，風險投資資金在股本來源背景、聯合性網絡特征和高新技術產業支持性質三個方面的異質性突出。中國作為新興經濟體中的“隊首”國家，既有市場基礎的不斷發展，又存在創新創業風險資本市場不同于發達經濟體國家的問題，由此，對政府風險投資以及公司風險投資、獨立風險投資和聯合辛迪加風險投資等異質性風險資本所面臨的“信息不對稱指數”方面的研究非常必要。同時，信息不對稱和道德風險問題非常復雜，也很難解決，不同的模型會導致不同的結論，如果通過對“可觀察”的不同類型風險資金投資者與創業企業家努力程度的研究，進一步探索“不可觀察”的風險資金支持行為，將能夠提升政府風險投資及其政策在解決信息不對稱和道德風險問題上的資本聚合力。

其次，風險投資政策點、面作用路徑的研究，即創新創業融資供給側的作用路徑、創新創業活動需求側的作用路徑以及供需兩側互動的動態作用路徑問題研究。相對于其他風險資本形式，政府風險投資能夠促進供給側“契約使命”的完成，在彌補創新創業融資“麥克米倫缺口”的同時，更具有“包容性”，能夠引導私有風險資金進入創新創業企業，更有利于充分實現初創高新技術企業成長和就業增加等“正外部性”效應。但是只有政府風險投資政策激勵的推力和創新創業風險資金需求的拉力還不能產生有效的政策作用績效，新興經濟體國家資本市場和制度薄弱環節的“阻力”及其有針對性的“跳躍戰略”會產生不同的研究要求，諸如，根據政府風險投資在主導或引導的資金分配性質、有針對性的區域維度戰略與有針對性的技術/發展導向戰略三方面，探索風險投資政策和高新技術產業發展之間互動和協調的“變革性政府風險投資政策”，尤其是在篩選、增值、督導和退出的微觀效應層面，充分考慮篩選因素未來值不確定、政府政策介入導致的透明度和公平性等問題，以提升政府風險投資政策發揮補償和激勵機制的資本反應力。

最后，風險投資政策對創新創業績效影響的研究。風險資本對創新創業活動的經營績效、IPO抑價率與IPO后收益的長期績效等方面的影響具有多種可能性，由于政府風險投資資金在聯合性網絡特征和高新技術產業支持性質方面的異質性突出，所以研究更應結合政策作用路徑，針對反映企業融資服務效率的金融價值能力、反映企業生存和增速的成長能力、反映企業價值增值和發展的價值創造能力與反映企業技術創新資源和持續性的技術創新能力的多個主要方面，從政府風險投資資金存量、流量和增量的“總量分析”，到資金彈性、運動和發展的“結構分析”，探索政府風險投資的增值行為，分析其增值類型、增值領域與持續增值程度，并且對可能在知識產權、經營戰略、企業督導、國際化發展四個方面產生的壓力逆向效應綜合指數展開分析，從而深入探索政府風險投資政策的資本增值力。