開啟資管新時代

文/袁吉偉 編輯/白琳

作者系光大興隴信托有限責任公司研究員

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》正式落地，標志著我國資產管理行業進入了統一監管的新時代。

2018年4月27日，備受矚目的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《意見》）正式落地，標志著我國資產管理行業進入了統一監管的新時代，意義深遠，影響廣泛。相較去年的征求意見稿，在去通道、去資金池、去剛兌、限制非標等主要原則上保持了一致，對于市場關心的過渡期有所延長，部分監管要求則更加細致和嚴格。

出臺背景

我國居民財富不斷累積，對于財富保值增值的需求日漸上升，資管行業也呈現出蓬勃發展的態勢。2012年，我國資管行業迎來大開放，各資管業務規模急劇膨脹。發展到現在，各類資管產品總量合計已超過120萬億元。然而，整個資管市場因分業監管體系而被人為割裂，統一監管政策缺乏，導致在資管行業快速發展的同時也積累了很多風險隱患。

風險一：通道業務盛行。我國資管行業雖然規模龐大，但是券商資管、基金子公司、期貨子公司等主動管理能力不強，大多依靠通道業務維持生存。統計數據顯示，券商資管、基金子公司資管和信托的通道業務，占比約為70%。通道業務雖然多屬于事務管理，但多為逃避監管的業務，風險隱患不容忽視，而且會加快風險傳染，對金融穩定產生極大的影響。

風險二：監管套利較為普遍。我國目前的金融體制是“分業經營、分業監管”，由于各類資管業務適用于不同的監管規則，導致規避監管要求、進行監管套利的現象較為普遍。諸如，期貨資管不能投資非標資產，但是可以通過嵌套信托計劃來開展非標債權融資業務；信托業務杠桿水平監管要求要高于券商期貨資管的監管要求，于是通過券商資管嵌套信托計劃來增大杠桿水平；信托計劃不能進行債券回購交易加杠桿，一般也會通過嵌套券商資管計劃實現杠桿交易目的。

資管市場因分業監管體系而被人為割裂，統一監管政策缺乏，導致在資管行業快速發展的同時也積累了很多風險隱患。

風險三：高杠桿運行易造成金融市場的不穩定。資管業務加杠桿行為容易造成資產價格泡沫以及金融市場波動。2015年，股市牛市上行，各類資管業務大幅度為投資者配資加杠桿，導致股市泡沫，最終監管部門加強場外配資監管，股市遂大幅回調。2016年，在債市持續走高，銀行理財等資金借助券商、基金等機構進行委托管理的背景下，券商等受托人為實現業績承諾，加大了債券投資杠桿，不僅助長了資金的“脫實向虛”，而且也吹大了債券資產泡沫。

風險四：資金池業務面臨較高的流動性風險。各類資金池業務盛行，包括非標資金池和標準化資金池。由于資金池期限錯配嚴重，因而具有較高的流動性風險。鑒于當前全球經濟復蘇，主要發達國家量化寬松貨幣政策逐步退出，國內貨幣政策摒棄“大水漫灌”模式，資金面逐步收緊，資金池的流動性風險日漸升高，將影響金融市場的穩定。

新規意義

影響深遠，開啟資管行業統一監管新篇章

由于中國當前的金融體制是“分業經營、分業監管”，各資管業務在不同的監管體系下開展，因而監管要求不一致在所難免。這給了資管業務通過嵌套規避監管和擴大投資范圍以可乘之機，通道業務盛行。實際上，監管部門也已經意識到快速發展的資產管理行業存在的種種問題，各主要監管部門在監管舉措、監管導向上也多有互相參照，諸如在禁行資金池業務、壓低資管業務杠桿水平等方面，基本保持了政策的一致性。然而在分業監管體系下，要做到所有監管均能保持一致非常困難，而且各部門的協調統一也存在難度。因此，這次央行牽頭制定《意見》，在加強監管協調、強化功能監管以及推動我國資管行業統一化方面，邁出了重要的一步。

求同存異，就現階段突出問題進行有效規范

《意見》主要內容涵蓋了打破剛兌、強化投資者適當性、禁止資金池、推動資管產品凈值化管理、加強風險準備金計提、消除多層嵌套等內容，都是近年各監管機構反復重點提及以及加強監管約束的焦點問題。《意見》本身并沒有提出更多新的要求，這也體現了其旨在平衡各資產管理業務差異性以及監管實踐，求同存異，先達成共識，以優先解決資管行業存在的突出問題，有效化解風險的方向。

平穩過渡，給予更充足的存續業務整改時間

《意見》在征求意見稿下發后的近半年時間內聽取了業界的反饋建議，進一步延長了存續項目的達標時間，給予了更加充裕的整改時間，有利于實現《意見》的平穩過渡，不引發金融市場更大的波動。

促進變革，推動資管行業由粗放發展向高質量發展轉變

《意見》對于資管行業普遍存在的通道化、剛兌化、非標化、嵌套化等問題進行了深度整頓，為當前行業虛胖的規模擠壓水分。預計《意見》實施后，整個資管行業增速將顯著放緩，促使資管機構轉變發展思路，逐步摒棄盲目追求規模的發展理念，推動業務結構優化。資管行業將因此進入一個由量變到質變的過程，向著更高質量的發展階段邁進。

對各資管機構的影響不一

對于規范性高、從事標準化資產投資的機構影響小

《意見》目的之一就是限制非標債權以及影子銀行，提高金融服務實體經濟的效率和水平；同時，鑒于我國未來將加大力度發展資本市場和直接融資，《意見》也有意引導資金更多投向資本市場，促進資本市場更好地發展。此外，《意見》也是對于現有監管政策的進一步重申和升級。對于堅持嚴格按照監管要求依法合規經營的資管機構，其短期受到的影響將會非常小；而發展規范性不高或者明顯存在《意見》中所強調的問題的資管機構，則會面臨更大的整改壓力和合規成本。

對于不同資管機構業務發展影響具有較大差異性

由于各資管業務運行差異性較大，因此《意見》對各資管機構的影響也有所差異。

公募基金。其受到的影響主要體現在分級基金和貨幣基金凈值計量方法兩方面。《意見》禁止公募基金對份額進行分級，目前市場上存續的分級基金將面臨整改要求。《意見》鼓勵資管產品試行市值計量凈值，但在一定情況下也可使用攤余成本法。貨幣基金采用市值方法計量凈值，也是歐美等監管部門目前推行的做法，以使其與存款相區別。而此前，我國貨幣基金主要采用的是攤余成本方法估值。由于我國貨幣基金規模龐大，如何更換凈值計量方法影響面較大，后續可能還會進一步出臺相關的實施細則，應予以關注。此外，《意見》允許通過FOF或者MOM形式開展委外投資，由于公募基金在投研能力方面較為突出，有利于其開展委托投資業務。

保險資管。總體上其受到的影響相對較少。我國保險資管主要承擔母公司資金運營管理，目前來自第三方的資金占比并不高，且第三方資金也主要以機構資金為主，而且對保險資管業務的監管一直較為嚴格，較少開展資金池、通道業務等不合規業務。不過，凈值化管理對于保險資管仍是一個挑戰。

銀行理財業務。其將受到較大影響。主要原因在于，銀行理財業務模式表現為資金池業務模式，理財資金投了一定比例的長期非標準化債權資產，具有期限錯配的特點，隱含著流動性風險，這是《意見》明令禁止的。銀行理財是對存款的替代，因此其通常標有明確的預期收益率，具有剛兌特性；而《意見》明確要求打破剛兌：《意見》要求資管業務不得承諾保本，也不得在表內開展，這意味著保本理財未來會逐步消失。《意見》要求銀行通過設立資管子公司開展資管業務，這將給予銀行理財業務以獨立法人資格，明確其法律地位，有利于其更加便利地開展各類業務，對于做大做強資管業務具有積極意義。

信托業務。其受到的影響較大：《意見》明確要求去通道，而信托行業通道業務占比約為70%，未來行業發展規模將會顯著收縮；《意見》要求打破剛兌，這將從根本上改變信托產品作為一種低風險、高收益品種的特性，對投資者的吸引力可能會下降；《意見》進一步統一了各類資管業務的杠桿水平，這將使杠桿水平一直大于其他資管業務信托業務，未來將與其他類資管機構更加公平展開競爭；《意見》限制非標業務發展，而信托公司主要從事非標業務，因而未來資金端來源范圍將有所縮小，如果考慮到《意見》提升了合格投資者的門檻，還會對信托資金端形成進一步擠壓；《意見》限制資金池發展，而部分信托公司為了提升資金端的調配能力，形成了一定規模的資金池業務，未來面臨整改壓力。從正向影響看，《意見》要求平等對待各資管機構，有利于解除信托公司在證券投資等業務方面受到的限制；此外，《意見》并未將資產證券化業務納入規范范圍，而信托制度具有作為SPV的良好特質，未來有利于大力發展資產證券化業務。

券商資管、基金子公司資管業務。其受到的影響也較大，主要體現在《意見》去通道和去資管嵌套的影響上：券商資管業務和基金子公司資管業務中70%為通道業務，因而去通道的壓力較大。此外，《意見》限制開放式私募產品開展份額分級，這會限制其資管業務采用分級設計的范圍。從積極方面看，由于券商和基金子公司均在資本市場業務方面具有一定優勢，符合《意見》促進標準化資產投資的導向，同時其在企業資產證券化業務方面具有一定的優勢，因而仍有較大的發展潛力。

推動資管行業格局的改變

在統一監管要求的大趨勢下，資管機構基于制度紅利的先天優勢逐步被稀釋，將在同一水平線上起步，從而會加劇資管業務的競爭，導致資管市場份額的重新分割。在這一形勢下，金融機構應更加注重核心競爭力的提升，增強主動管理能力，盡快適應轉型發展的要求，實現經營發展差異化，形成比較優勢。例如：銀行具有客戶資源、品牌優勢，公募基金公司的投研能力更為突出，保險資管機構具有長期資金的優勢，信托公司具有創新性強、資源整合能力強的特點，券商資管具有資本市場業務協同效應高、研究能力強的特征，那么如何發揮好各自的優勢，就成為在資管行業變革之際搶占市場的關鍵。資管行業的不斷發展，包括監管政策的傾斜，一方面會使具有更高主動管理能力的大中型資管機構更容易贏得客戶信賴，進而加快壯大，搶占市場份額，增強市場地位；另一方面，部分弱勢中小機構則會受到更大的市場壓力，業務發展更加困難，越來越被邊緣化。另一個需要關注的問題是，在打破剛兌等一系列因素的影響下，投資者可能會再次分流，尋找符合自身投資偏好的資管產品：普通居民偏好的低風險產品中，存款、銀行理財、貨幣基金、儲蓄型保險產品將會形成更加激烈的競爭；而在高凈值客戶中，通過定制化、綜合化服務滿足其需求，可能是更為重要的市場策略。

提升資管機構的合規成本

《意見》對于不同資管機構的影響有所不同，但是或多或少都會形成部分新的合規要求，如對資管產品進行凈值化管理、實行穿透管理，以及在建立銷售內控體系、績效考核、風險控制、信息報送等方面提出的要求。資管機構一方面需要根據《意見》，構建新的內控體系和業務流程，還要同時建立配套的信息系統，而無論是內部開發還是外部采購都會增加相應支出；另一方面，需要針對不合規的存續項目進行整改，而其中的部分業務整改的難度可能較大，如資金池業務投資了較長期限的產品，需要通過表內或者其他方式進行承接，這也需要支付額外的資金成本。總之，伴隨《意見》的實施，資管機構的合規成本將會顯著提升。

資管行業未來監管政策展望

第一，關注《意見》實施細則的出臺。《意見》發布之后，各監管部門將會結合自身行業特性進一步制定實施細則。實施細則主要體現如何落實《意見》的相關原則，如何與現有監管政策銜接，如何指導各領域資管機構更好地實施《意見》等方面。這些問題都很關鍵，也關系到《意見》最終所能夠達到的成效。

第二，關注資管行業后續的嚴監管政策。《意見》并不是資管行業嚴監管的結束，而是進一步的升級。全球金融穩定委員會關注的四大領域包括金控集團、影子銀行、資產管理、互聯網金融，而且該委員會還認為，全球資管行業依然存在流動性、杠桿水平、操作風險等結構性問題。我國央行也一直強調要將資管行業納入宏觀審慎監管體系中去。結合內外部形勢看，預計未來會對資管業務有進一步的嚴監管政策。

第三，關注資管行業統一監管的走勢。《意見》邁出了統一監管的第一步，未來有可能繼續加大對各資管機構具有共性的業務的統一監管要求，諸如資管機構治理、資管從業人員行為等方面；也有可能加快功能監管的實現步伐，解決資管行業發展的現有矛盾。

第四，關注資管行業消費者權益保護監管的深化。加強消費者權益保護是金融危機后全球各國金融監管機構共同努力推動的一個方向，包括美國等國家都設有金融消費者權益保護機構。那么，鑒于我國資管行業仍缺乏投資者保護意識以及缺少投資者權益受侵害的相關制度保障和救濟機制，未來監管部門將會在打破剛兌的背景下進一步提升對金融消費者權益的保護力度，強化資管機構盡職履責的能力。