中國股市暴漲暴跌或過度波動的原因及治理理論綜述

謝世飛

（重慶行政學院 經濟管理教研部，重慶 400041）

對中國股市暴漲暴跌或過度波動的研究，國內學者的研究范式主要有兩種：一是從中國股市暴漲暴跌的原因方面進行定性分析，二是對中國股市暴漲暴跌現(xiàn)象進行實證檢驗。

一、在實證分析的基礎上，提出治理暴漲暴跌或過度波動的對策建議

何佳、何基報、王霞、翟偉麗（2007）利用中國股市2003—2007年4月的數(shù)據(jù)，對“機構投資者一定能穩(wěn)定股市嗎”這一命題進行了實證分析。結果表明，機構投資者對股票市場整體的市場價格影響很小，而以證券投資基金為代表的機構投資者隨著市場環(huán)境和結構的變化對股價波動會產生不同的影響，有時增加股價波動，有時減少股價波動，不能得出“機構投資者一定能穩(wěn)定股市”的結論。由此他們認為，試圖通過超常規(guī)發(fā)展機構投資者來穩(wěn)定股市的政策并不可取；政策制定者應該通過市場基礎和制度建設，通過建立相應的機制提高監(jiān)管能力來維護市場的穩(wěn)定，而不是指望機構投資者來維護市場的穩(wěn)定[1]。張宗益、曾偉（2009）通過構建我國股市政策誘因傳導機制模型，以股權分置改革這一政策誘因的影響為例闡述大小非減持對投資者群體心理的影響。研究表明，這一傳導機制模型能有效揭示我國股市頻繁波動、劇烈波動的根源。從減少政策誘因、有效控制投資者群體心理角度，應完善市場基礎性制度建設，建立必要的市場干預機制，提高上市公司質量，大力發(fā)展新型機構投資者[2]。張宗成、袁懷宇（2009）通過實證結論，表明“中國大陸證券市場沒有賣空機制，從而影響了價格對壞信息的吸收”能夠解釋中國大陸股市為什么會出現(xiàn)“暴漲暴跌”的現(xiàn)象，由此他們提出穩(wěn)步推出融資融券業(yè)務能夠提升我國證券市場的效率與功能和保證股票市場穩(wěn)定運行[3]。汪孟海、周愛民（2009）用交易者的正反饋行為解釋了中國股市泡沫形成和破滅的過程，并認為交易者的這種行為對我國資本市場的健康發(fā)展有巨大的破壞作用，會產生許多消極影響，由此他們提出通過不斷完善資本市場的體系建設和規(guī)范化進程、進一步完善信息披露制度、完善市場的風險對沖機制以及提高上市公司質量等措施來對這種交易行為加以限制和控制[4]。周洪榮、吳衛(wèi)星和周業(yè)安（2012）實證檢驗發(fā)現(xiàn)，市場情緒能夠對中國股價波動提供額外的解釋，由此他們提出制定針對市場穩(wěn)定的措施時必須充分考慮與市場情緒之間的反饋機制[5]。金德環(huán)、汪宇明（2012）通過實證分析解釋了中國股市的波動之謎，認為穩(wěn)定股市一要加強投資者教育，二要加快經濟結構轉型，避免單一外部風險造成整個經濟的過度波動[6]。

上述文獻普遍的弱點是將分析重點放在實證檢驗上，對于治理中國股市暴漲暴跌或過度波動建議大多數(shù)只是一帶而過，基本沒有進行深入的分析。

二、用規(guī)范分析法首先對股市暴漲暴跌或過度波動的原因進行探討，然后提出對策措施

駱穎、何小鋒（2005）認為，中國股市是政策市，但我國政策市的政策效率低下，國家宏觀政策與預期效果相差甚遠，股市上非理性投資者對政策反應的情緒作用被放大，從而導致了宏觀政策出臺后，股市的更加不穩(wěn)定[7]。儲國強、黃庭鈞（2007）認為，維護資本市場的穩(wěn)定運行，解決市場自由發(fā)展中出現(xiàn)的“缺陷”和“失真”，防范股市出現(xiàn)持續(xù)性的大幅波動，主要應通過建立股市應急機制，對股市進行必要的干預。因此，建議主管部門設立“市場穩(wěn)定基金”，以減少市場大幅度波動帶來的市場風險。除此之外，他們建議在制度層面進行完善，如在遭遇事件時，能否給決策層評估事態(tài)的性質和影響并采取應對措施留出時間；控制巨額賣單，對單筆賣單的數(shù)量和金額進行限制，加強對持倉大戶的大單交易（特別是賣單）的監(jiān)控，防止惡意砸盤行為等[8]。時寒冰（2008）回顧了中國股市的發(fā)展歷程，說明了歷次的大起大落都來源于人為干預造成的，并認為中國股市暴漲暴跌的根源是權力不當干預的結果[9]。袁秀明（2008）認為，為促進股市健康成長，避免股市暴漲暴跌對經濟造成的負面放大作用，當股市暴漲與暴跌時，管理層應及時出臺措施，穩(wěn)定市場預期，防止股市超調對經濟造成的巨大負面影響[10]。謝太峰、謝玉環(huán)（2008）認為，中國股市基本處于有監(jiān)管無調控的狀態(tài)，而經常性的調控機制缺乏必然會對我國股市的平衡發(fā)展帶來諸多負面影響，其中一個負面影響就是造成中國股市過度波動。由此他們認為，建立正常的調控機制是中國股市平穩(wěn)運行的制度保證[11]。謝百三、李政東（2008）認為，中國股市暴漲暴跌的根源是資本項目不完全開放、缺乏做空機制、行政會員制的組織模型不合理以及股改后遺癥等制度缺陷[12]。亞夫（2008）認為，盡管股市有融資功能，但股市主要是公共投資場所，它的第一性是社會性、公共性。所以，上市公司需要給予社會投資人以合理回報。但現(xiàn)實中，公眾投資人得不到正常回報，不得不在二級市場上做消耗性的短線投機。他認為，中國股市的大起大落，與當前中國資本市場投融資關系的顛倒錯位有很大關系。因此，只有擺正股市的投、融資關系，將社會公眾投資人的特性放在第一位，中國股市才有可能避免非理性的暴漲暴跌[13]。范惠玲（2008）分析了中國股市暴漲和暴跌中的羊群行為，并提出了通過限制大小非的市場化流通、加強對上市公司新股融資和再融資行為的制約、加強投資教育和加強券商為投資服務意識等方面來降低中國股市中的羊群行為[14]。孫立堅（2009）認為，中國股市暴漲暴跌是投資者的“動物精神”和集體非理性的結果[15]。陳國進、張貽軍和劉淳（2010）的實證研究表明，機構投資者是股市暴漲暴跌的助推器，認為出現(xiàn)這種情況的原因是基金持有人不斷申購或贖回帶來的被動增倉或者被動減倉，以及機構投資者利用散戶的噪音交易情緒和機構投資者之間無法協(xié)調買賣時間的一致性博取最大化收益這兩種行為的疊加結果[16]。王吉恒、王磊和張慧宇（2010）實證分析了后金融危機時期影響上證股票價格指數(shù)的主要因素，并提出了如下建議：為了防止金融危機中股票價格指數(shù)的暴漲暴跌就要保證實體經濟的穩(wěn)定發(fā)展，推進產業(yè)、企業(yè)的結構調整，積極擴大內需，減輕各個行業(yè)因貨物積壓所帶來的壓力，即通過實體經濟的投入來扼制虛擬經濟的崩潰[17]。胡朝舉、梁慶文（2010）認為，股票市場發(fā)育程度不高、市場投資者無序博弈、歷史遺留問題的影響和市場監(jiān)管存在諸多問題等方面是導致中國股市暴漲暴跌的原因。為此，他們提出從強化投資者風險教育、培育壯大機構投資者、加強市場供求關系管理、設立股市平準基金和健全股市法制體系建設等方面來防范中國股市的暴漲暴跌[18]。

三、述評

綜上所述，從現(xiàn)有文獻看，國內學者對中國股市暴漲暴跌的研究集中在兩方面：一是從原因方面進行定性分析，二是進行實證檢驗。總的來說，國內學者基于中國的國情來分析中國股市暴漲暴跌問題取得了豐碩的成果。但大多數(shù)研究普遍存在以下問題：第一，原因和對策措施方面的研究的系統(tǒng)性和深度非常欠缺；第二，就股票市場研究股票市場，缺乏從中國金融市場制度的缺陷與股市暴漲暴跌的關系角度來解析中國暴漲暴跌的原因、制定防范對策。在前人研究的基礎上，筆者認為，今后的研究應運用哲學中的反饋理論和金融學中的有效市場理論、市場微觀結構理論、金融市場無套利理論，基于經濟解釋的范式，從機制、體制和金融市場制度三個維度建立一個防范股市暴漲暴跌的一般理論分析框架，然后結合中國股市的實際情況，系統(tǒng)地、多角度地分析中國股市暴漲暴跌深層次原因，最后提出具體的、操作性強的防范對策和措施。