企業股權特征與研發投入：國外研究綜述

中國礦業大學財務資產部 張 斌

一、問題提出

創新是推動經濟發展和社會進步的關鍵力量。現有研究普遍證明：研發投入能夠增加企業創新的能力，是企業提高競爭力和成功的基本要素。與此同時，由于研發投入與不確定的未來收益有關[1]，因此兼具重要性和風險性兩大特征。研發投入作為企業的一項戰略決策，其影響因素一直是學術界研究的熱點問題。國外相關研究主要從政府支持、融資約束、公司治理等方面展開。近年來，從股權特征角度解釋企業研發投入行為成為新的研究方向。

在企業研發投入決策中，代理問題表現得尤為突出。Hill&Snell[2]研究發現股東和經營者分別會選擇能夠最大化自身效用的決策，當股東處于支配地位時，企業傾向于采取創新戰略；但當經營者更加強勢時，企業更偏好多元化戰略。此后，學者們將研究視角拓展到股權特征的不同維度，并不斷延伸和深化，嘗試揭示股權特征對企業研發投入的作用機制。相較而言，當前我國正在大力推動企業創新，但相關研究較為欠缺。本文系統回顧了股權特征對企業研發投入影響的國外研究最新進展，重點綜述控股股東性質、股權集中度、機構投資者持股與管理層持股等對企業研發投入影響的相關文獻，并對未來研究方向進行展望。本研究綜述有助于學者們把握股權特征與企業研發投入關系研究的發展脈絡，以期對該領域的深入發展有所幫助。

二、控股股東性質與研發投入

控股股東性質是企業所有權結構的主要內容，在企業投資決策特別是研發投入決策方面，是一個重要的影響因素。控股股東根據性質不同，大致分為國家控股、家族控股、個人控股和外資控股。

（1）國家控股。建立國有企業或將企業國有化并不僅僅是為了簡單的利潤最大化，更可能的目標在于獲得不對稱的市場競爭優勢。國家控股的企業普遍以國家目標為導向，研發活動相對來說有利于加強國家的科技實力和整個社會福利，這與國家的整體目標具有一致性，因此從理論上而言國家控股對企業研發投入有正向影響。但是在實證研究中，卻得出與此相反的結論。Gugler[3]針對澳大利亞公司的研究發現，國家控股的公司在分紅方面更加慷慨，而分紅導致企業現金流減少，不利于研發投入，據此可以認為國家控股對研發投入有負向影響。

（2）家族控股。傳統觀念認為，家族控股與研發投入之間有顯著的負相關關系，原因是家族股東更加厭惡風險，其所控股的公司也傾向于降低風險。但近期的一些研究指出，家族控股與企業研發投入的關系并不是確定不變的，會受到其他因素的影響。Patel&Chrisman[4]發現業績會調節家族控股企業的研發投入，基于風險規避模型的研究表明，當業績超過預期時，家族企業將減少研發投入，這能夠帶來可靠的和低風險的銷售水平；但是當業績低于預期時，家族企業會增加研發投入以求帶來潛在的但是可靠度比較低的銷售水平。Choi et al.[5]利用韓國上市公司1998—2007年的數據進行研究，結果表明家族控股對于研發投入有負向的影響，但是當出現增長機會時，二者關系又會變成正向，這是由于家族股東在潛在增長機會有可能導致其喪失公司控制權和公司生存威脅二者之間權衡的結果。

（3）個人控股。傳統觀點認為，個人控股和研發投入的關系并不是確定的，原因是：一方面，個人控股能夠增強對經營者的監督，這有利于增加研發投入；另一方面，個人投資者很難達到行為完全一致，在決策方面存在差異化，正反兩方面的相互作用造成了不確定的結果。不過，在特定情形下個人控股有可能發揮積極作用，例如單個創始人公司。單個創始人公司是指公司的創始人既是公司的執行者又是大股東，并且不包含其他相關創始人。相較而言，其他類型的公司如果要做決策需要至少兩個成員進行決定，將會減少像研發這種高風險、不確定收益項目的投資，而單個創始人公司則不存在這種問題。因此，對于單個創始人公司，個人控股對研發投入有正面的影響。

（4）外資控股。Beeker&Pail[6]利用英國制造業1993—2000年的數據研究發現，外國投資者重視對創新的承諾，表現為外資控股公司的研發投入不斷增加。同時，歐洲一些公司數據的研究也得出類似結論。Lee[7]基于韓國制造業企業的研究進一步指出，外資股東更愿意充當活躍的管理監督者，有利于增加研發投入。但也有研究得出相反的結論，部分研究發現不斷增加的外國投資者（比如，共同基金）可能會給企業經營者造成強烈的短期業績壓力，降低了企業研發投入的水平。

三、股權集中度與研發投入

股權集中度被認為是公司所有權結構的核心。Tribo et al.[8]利用1996—2000年西班牙企業數據研究發現，股權集中度與研發投入正相關。他們給出的解釋為：一方面，股東數量較多時，不同的股東可能有差異化的偏好選擇，在制定研發決策時很難達成統一的意見，造成研發投入減少；另一方面，由于股東所有權越分散，經營者自主權越多，存在風險規避偏好的經營者會舍棄風險性項目投資，導致研發投入不足。類似的，Lee[7]運用韓國1999—2008年制造業企業的面板數據，同樣發現股權集中度對研發投入有顯著正向影響，原因在于韓國公司的大股東往往是長期導向型的，而且大股東有能力影響公司的決策，盡管大股東的風險規避傾向可能會降低研發投入，但韓國企業大股東的長期導向效應要大于風險規避效應，因此股權集中度對研發投入有正向影響。

但是，也有個別學者的研究認為股權集中度與研發投入呈負相關關系。Ortega-Argiles et al.[9]利用西班牙制造企業的數據，研究發現股權集中對研發投入有不利影響，他們指出，股權集中度較低的公司更愿意進行研發投資并獲取專利，因為分散的所有權提高了經營者決策的靈活性。

四、機構投資者持股與研發投入

機構投資者是一種特殊的市場主體，他們通過集中投資者的資金，在特定時間內，在可接受的風險條件下努力實現投資收益的最大化。

近年來，學者們進一步細化機構投資者，研究不同類型機構投資者的作用。機構投資者可以分為壓力敏感型、抗壓型和壓力不確定型。研究發現機構投資者承受財務壓力的能力越強，越傾向于實施長期投資如研發投資，其中抗壓能力較強的機構投資者主要是公共養老基金、共同基金等。Eng&Shagkell[10]區分了兩類機構投資者的異質性：一類是銀行、保險公司、投資公司和獨立投資顧問，這類機構投資者具有較大的流動性，所持股份變更的較為頻繁，更愿意從短期交易中獲得利潤，其持股對研發投入有負向影響；另一類是大學、私人基金和養老基金，其對研發投入有正向影響，因為這些機構更偏好獲得穩定可持續的回報，促使企業投資時考慮長期發展。Lee[7]研究表明，銀行、保險公司、投資公司和投資顧問所持股份的季度變換率比大學、私人基金和養老基金要顯著得多。公共基金投資者（比如養老基金）希望企業加大研發投入，他們更愿意等待長期回報，而不是通過頻繁的買進和賣出獲得短期投機利益。但是對于銀行投資者，研究結論差異較大，對于實證結論存在的矛盾，有研究深入到投資者與研發投入關系的作用機理，探究背后的原因。Gillan&Starks[11]指出，機構投資者的積極主義還可以作為緩解上市公司股東與經理人代理沖突的一種反應機制，機構投資者積極地監督公司主要目的就是提高他們投資的價值，這對研發投入可能是一種利好。

五、管理層持股與企業研發投入

現代企業所有權和經營權分離，由于信息不對稱等因素使得規避風險的代理人即經營者擁有了投機取巧、自利的可能性。Tribo et al.[8]對此做了較為全面的總結，指出主要有三個原因造成代理問題在企業研發投入決策中顯得特別重要：（1）公司投入研發資金的目的是要獲取更大的利潤，但是研發產出具有很大的不確定性和失敗概率，盡管經營者可能已經盡了最大努力，研發活動仍存在不可避免的風險性；（2）研發活動需要長期持續性的投資，這會給短期的財務業績帶來不利影響，且隨著經營者的流動性不斷增加，導致其對于研發投入的動力不足，因為研發投資帶來的長期正向影響可能在他們離開公司之后才能顯現出來；（3）研發活動往往需要經營者較高的管理自主權，因為經營者在實踐中要面對許多不同的復雜戰略選擇，但與之矛盾的是，若具有風險規避偏好的經營者有較大的自行裁量能力，就有可能會利用他們的權力去追求低風險的投資項目，這反過來又會抑制研發投入。

而且，企業研發投入顯然會受到管理層激勵的影響。雖然Honoré et al.[12]認為，以經濟效益為基礎的管理者薪酬體系會導致長期研發投入的減少，但是不同的管理者激勵方式有不同的作用。隨著股票市場的發展，管理層持股成為管理層激勵的一個重要部分。理論上說，管理層股票所有權能夠引導其趨向于長期導向，但是管理層持股與研發投入有可能是倒U關系，即，較低的管理者持股水平能夠激勵風險性投資，但是較高的管理層所有權卻導致風險規避。這是因為管理層持股包含管理層財富的下跌風險，隨著管理層持股數量增加，管理層關注的焦點就會逐漸從股票上漲潛力轉移到下跌風險中去，最后導致大量持股的管理層更偏愛投資那些能夠減少公司業績波動、能夠保護他們自身利益的項目，最終使投資更保守同時風險也更小。

六、未來研究展望

在創新成為全世界共同追求的大環境下，研究企業研發投入的驅動因素具有很強的現實意義。綜合已有股權特征對企業研發投入影響的最新文獻可以看出，相關成果較為豐富，但尚未形成一致性的研究結論，有些甚至存在矛盾。究其原因，一方面可能是研究樣本所處的情境不同，各個國家或行業的宏觀制度背景和微觀治理機制等存在較大差異，樣本選擇顯然會影響最終的實證結論；另一方面，已有研究往往將研究重心集中于股權特征與研發投入的相關性，而對其內在的傳導機制和作用機理分析還有所欠缺，而且從大樣本數據中發現的結論可能并不適用于某些個體企業，制約了研究的實踐指導作用。

通過借鑒國外相關研究，本文認為，未來國內研究可以重點關注以下方面：（1）結合我國制度背景，著眼于新的股權特征維度。可考慮的其他股權特征要素包括內部股東持股、終極股東持股等。內部股東對公司信息掌握的更加準確，而且可以更有效監督管理者，有利于降低信息不對稱和代理成本，這對企業研發投入是否為一個有利因素還有待數據檢驗。終極所有者是公司的實際控制人，其持股比例、兩權分離度、股權制衡度等也有可能影響企業研發投入。（2）研究股權特征對企業研發投入的作用機制。對于已有研究得出的不同結論，學者們嘗試從財務業績或代理等角度進行解釋，但并未形成系統性的分析。未來可從整體架構股權特征影響企業研發投入的路徑，明確相關的中介變量和調節變量，將政策因素、戰略因素、組織因素與股權特征等因素納入到實證檢驗框架，深入剖析各變量間的個體作用和綜合作用。（3）將大樣本研究與個案研究相結合，發揮兩種分析范式的優勢。我國的國有企業、民營企業和混合所有制企業等存在顯著的個體差異，為案例研究提供了很好的素材。本文認為可以選擇在該研究領域具有典型性的案例企業，通過實地調研、訪談、問卷等方式獲取一手資料，從對個案的深入分析中提煉一般規律或發現需要解決的問題。●