供需偏緊助力原油價格維持堅挺

文/張強 編輯/張美思

原油在基礎能源中有著特殊地位，其價格主要由供需格局決定。但較為特殊的是，原油的供需格局在很大程度還受到各主要產油國自身階段性狀況以及相互之間博弈結果的影響。從原油的供需基本面分析，結合主要產油國的情況變化，筆者認為，下半年的國際原油價格有望繼續維持堅挺。

上半年：“OPEC+”減產超預期

回顧2018年上半年，國際原油價格大幅上漲，核心原因是產油國聯盟的超預期減產。2017年1月起，石油輸出國組織（OPEC）和俄羅斯等非OPEC國家首次成立減產聯盟“OPEC+”，分別承諾減產120萬桶/日和60萬桶/日，減產總量約為全球原油總消費量的1.8%。減產的初衷，一方面是為了對沖頁巖油增產的影響，以緩解全球石油的供需不平衡；另一方面，是為了降低全球高企的原油庫存，以最終實現抬升國際油價的目的。從執行效果來看，上半年“OPEC+”的主動減產和被動減產，使得減產計劃整體上超額完成。

其中，產油大國沙特的減產執行率始終維持在100%以上，4月份減產執行率達到132%；俄羅斯2018年減產執行率保持在82%以上，繼續維持著2017年年中以來的高減產。除去主動減產，OPEC國家中的委內瑞拉以及非OPEC國家中的墨西哥，由于自身油田產量原因，被動執行了較高的減產執行率。其中委內瑞拉5月減產執行率已經達到711%，墨西哥減產執行率達到了300%左右。

在此種態勢下，原油庫存和油價均達到了減產設定的目標：2016年減產協議制定之際，OPEC提出減產的階段性目標是將OECD商業原油庫存降至5年均值以下，從目前情況看，該目標已經階段性達成；同樣，在2017年年初，OPEC曾口頭表示減產的目標油價是60美元/桶，而當前的油價已接近80美元/桶。過快增長的油價引發了美國的擔憂，特朗普在推特上公開譴責OPEC推高了油價。

下半年：供需格局復雜、整體偏緊

展望下半年，筆者認為，原油市場狀況相對于上半年來講更為復雜，值得進行深入分析。

需求端 ：下半年或逐步增長

根據國際貨幣基金組織（IMF）做出的預測，2018年全球GDP增速將達到3.9%。而經濟的快速增長，有望持續拉動原油需求。OPEC、美國能源信息署（EIA）和國際能源署（IEA）三大機構對下半年原油需求增速預期略有分歧，分別為160萬桶/日、177.5萬桶/日和135萬桶/日。連最為保守的IEA，其預計的2018年全球原油需求也達9918萬桶/日，增長146萬桶/日。其中，第二季度預計為9909萬桶/日，第三季度預計為9931萬桶/日，第四季度預計為10016萬桶/日，顯示下半年原油需求將穩步增長。

從季節性因素來看，在正常年份，下半年的原油需求一般會高于上半年。其中，第三季度的驅動因素來自于駕駛旺季，以及夏季發電用油需求的增長。以沙特為例，每年夏季的6—9月，直接燃油發電需求會增長至65萬—90萬桶/日。第四季度的需求驅動因素，則來自于冬季取暖用油的需求增長。

供給端：不確定性下仍或趨緊

主要產油國及地區的形勢較上半年有了一定的變化，導致原油的供給端形勢具有一定的不確定性，但整體仍或趨緊。

其一，“OPEC+”決定增產，沙特為主力。受到原油價格持續上漲的影響，6月22—23日，“OPEC+”經過多方協商，正式提出增產，但在增產數量上并未達成一致意見。根據OPEC的會議公報，自2018年7月開始，OPEC將致力于將減產執行率從152%降低至100%。按照原120萬桶/日的減產額度，則OPEC12國7月開始的增產量需達到62.4萬桶/日才能達到100%的目標。而OPEC與非OPEC的聯合公報顯示，減產聯盟將合力使減產執行率從147%降至100%。按照減產聯盟原180萬桶/日的減產額度，則7月開始的增產量需達到84.6萬桶/日才能實現100%的目標。

事實上，“OPEC+”內部對于增產存在較大分歧。沙特和俄羅斯堅決主張增產，而伊朗的態度則較為消極。因為伊朗長期以來遭受美國的經濟制裁，當前經濟過于依賴原油出口，他們擔心增產或引發原油價格下跌，進而對自身經濟造成打擊。而下半年的增產計劃，預計增量主要來源于沙特。

IEA估計，5月底時OPEC成員國的備用產能為340萬桶/日，非OPEC的備用產能則不超過33萬桶/日。在OPEC所持備用產能中，沙特占了幾乎三分之二（202萬桶/日），持有較少量備用產能的國家有：伊拉克（33萬桶/日）、阿聯酋（33萬桶/日）和科威特（22萬桶/日）。在非OPEC產油盟國的備用產能之中，大多數都在俄羅斯（約25萬桶/日），其他國家的可用備用產能若非很少就是掛零。因此，沙特將是增量的主要來源。特朗普也一再要求沙特增加200萬桶/日的產量。

其二，美國原油產量增速放緩。上半年，美國原油產量增速依然迅猛，為2015年以來產量增長最快的年份。6月中旬，美原油產量達1090萬桶/日，全年產量有望達到1080萬桶/日。但從貢獻了美國上半年一半的原油產量增量的頁巖油核心區塊Permian（二疊紀）地區的情況來看，下半年美國的原油供給增速或有所放緩。

首先，Permian地區的鉆井數的增長已經開始減速。因此，下半年Permian地區的原油產量增速很可能將出現放緩。其次，中期運輸瓶頸將限制頁巖油的供給。當前Permian地區管道運能基本滿負荷，預計到2019年下半年管道運能才基本能與Permian地區產量形成均衡。因此，管道運能缺口或將持續1年到1年半左右，且隨著產量增長，管輸缺口存在持續擴大的趨勢。由于產量大增，運輸瓶頸所導致的原油庫存上漲使得Permain的區域集散地Midland（米德蘭）地區的油價，對WTI原油期貨的定價點——俄克拉何馬州Cushing（庫欣）地區的油價的貼水開始快速走闊，5月上旬一度貼水近13美元/桶。

從目前美國國內的價差結構來看，Midlan的原油會優先選擇美灣作為目的地而盡量避免流向Cushing，這又會進一步加劇管輸瓶頸。如果Permian地區的油價與Cushing地區的油價價差持續拉開，Permian地區廠商將無法充分享受到產量增長帶來的利潤，而且隨著產量的增長，利潤增長將邊際遞減，因此可以推測，Permian地區廠商或不會大幅增產，其產量增長將受到管道運能的限制。

其三，委內瑞拉產量或大幅下降。作為世界上原油儲量最為豐富的國家，委內瑞拉因國內經濟危機和債務問題、外部受美國政府制裁等，對石油產業投資嚴重不足，導致原油產量大幅下降。截至7月中旬，委內瑞拉的原油產量已經降至139萬桶/日的歷史低位，相比2016年10月的基數減產量達到67.5萬桶/日，減產執行率高達711%。目前，委內瑞拉活躍石油鉆機數已經下降至28座，接近2002年石油工人大罷工時期的低點。在5月馬杜羅連任委內瑞拉總統后，美國以及歐洲等西方國家均表示將實施進一步制裁。因此，預計未來委內瑞拉的原油產量或將進一步下降，短期內無回轉的可能。

其四，伊朗原油出口可能降至零。2018年5月8日，美國單方面宣布退出伊核協議，并重啟對伊朗的制裁。根據不同的行業與領域，美國設置了90天與180天的過渡期，制裁措施將在過渡期結束之后正式開始。屆時美國將恢復制裁伊朗國家石油公司以及其他多家能源企業，同時伊朗航運業與金融機構將面臨制裁。美國國務院一位高級官員7月份在新聞發布會上表示，其目標是通過將其原油出口收入減少到零，來加大對伊朗政權的壓力。但如果美國達成了既定政策目標，將伊朗原油出口降至接近零，受影響的原油供給將達到最少100萬桶/日的水平。倘若事態全面惡化，中東地區爆發局部沖突，波斯灣原油通道受阻，那么受影響的原油供給范圍將有可能擴大到整個中東地區。理論上，沙特和其他國家有足夠的備用產能；但一旦動用，全球市場將只剩下不到100萬桶/日的備用產能來應付所有其他的突發狀況。有的分析師甚至認為，制裁伊朗措施會基本上用光全球所有的備用產能，導致全球油市出現像1973—1974年及1979—1980年兩次石油危機那樣的吃緊局面，從而給油價帶來上行支撐。

綜上，下半年的原油市場仍有很多不確定性，特別是供應端的情況變化會較大，但整體上呈現相對偏緊的態勢：盡管OPEC將實施增產，但委內瑞拉產量依然持續下降，且美國對伊朗的制裁幅度超預期。根據三大機構的平衡表推算，下半年全球原油總需求將超過10000萬桶/日，總供給為9990萬桶/日，供需缺口為20萬桶/日。偏緊的供需格局將對油價提供有利的支撐。預計下半年油價將維持堅挺的局面，并有望繼續沖高。而根據筆者的測算，下半年國際原油價格的運行區間應在75—85美元/桶。