風險管理視角下上市公司惡意收購研究
——寶萬之爭案例研究

一、選題背景及國內相關法律

本文選擇對“寶萬之爭”案例進行研究分析是基于其典型性。首先，中國惡意收購案例中，大多是大股東個人控制公司股權，而寶萬事件是實質上是我國民營企業對于成功上市公司的收購。其次，此次收購是基于香港成熟的金融市場環境，同時也引進了較多有經驗的海外投資者，與之前的收購相比是一種突破。因此此次收購是我國市場經濟發展與轉型提升過程中的重要案例，引起我們的思考和關注。

萬科企業股份有限公司，簡稱萬科，1988年進入房地產行業，1991年成為深交所第二家上市公司。在王石等人的帶領之下成為國內最大的住宅開發企業。長期以來，有國有企業持股，與政府關系友好。在股權結構上，萬科與歐美上市公司較為相似，采用“職業經理人”的管理制度使得股權相對較為分散，表現為大眾持股。但是萬科并沒有設計相關的反并購保護制度，就成為寶能敵意并購萬科的重要原因之一。

深圳市寶能投資集團有限公司，簡稱寶能，創立于2000年，注冊資本3億元。公司將綜合物業開發、金融、現代物流、文化旅游和民生產業作為主營業務。由姚振華擔任董事長，同時也是公司唯一的股東。在公司發展上，姚振華希望將寶能集團打造成一個金融和房地產帝國，所以圍繞著以住宅、商業地產、養老地產等房地產業進行展開并擴張。由于寶能系在舉牌過程中并未和萬科管理層進行交流，而采取一些杠桿手段來進行收購，被認為是惡意收購的表現，從而王石稱之為“門口的野蠻人”。

目前，我國和并購有關的法律主要有《股票發行與交易管理暫行條例》、《上市公司收購管理辦法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國公司法》(以下分別簡稱《條例》、《管理辦法》、《證券法》和《公司法》。

二、相關概念

企業收購是指以現金、股票、債券的方式獲取目標公司部分或全部所有權的交易。一般情況下，購買方被我們稱為進攻公司或收購公司，相對的則被稱為目標公司或被收購公司。

收購根據特定情況可以進行各種分類，而本次研究我們著重根據進攻公司高層對于收購的態度來將企業收購分為：善意收購和惡意收購。善意收購也稱為協議收購，顧名思義即是在收購公司的管理層和董事會同意下進行的收購，通常在證券交易所場外以協議轉讓方式進行。而惡意收購與善意收購通常只有一線之隔，指的是收購公司在未得到被收購公司管理層和董事會同意的情況下強行進行收購的活動。

反收購的核心是要保持企業本身的獨立性，惡意收購者通常會運用上市公司股權結構分散的特點，在收購價較高的情況下獲得他們滿意的股票數量，在這種情況下被收購公司本身即需要制定并運用相應的措施來阻止此次收購，通常采用的白衣騎士、焦土法等方法在下文也會進行討論。

三、寶能系收購目的

寶能系收購萬科的目的，最重要的是看中了其巨大的經濟利益。

1.寶能系的業務均圍繞房地產進行展開，參股的上市公司多為房地產項目。而萬科作為一個房地產元老級公司，較早涉及房地產事業，經營穩健，市場占有率從2014年的2.82%到2017年的3.96%，一直處于逐年上漲階段。是姚振華認為能將寶能集團打造成一個金融和房產帝國的理想公司。

2.萬科股價被大大低估。一方面，2015年的股災使得萬科的表現不盡人意，另一方面，雖然萬科的銷售收入和年利潤一直在全國處于首位，但是同行業中，金立地產和保利地產不僅股價在2015年超過了萬科，同時市盈率也遠超萬科，給萬科帶來了壓力，也說明了萬科的估計被嚴重低估，成為寶能集團收購萬科的條件。

3.萬科較高的信用評級為寶能集團降低了融資成本。根據2015年萬科發布的《2015年度第一期和第二期中期票據發行結果》顯示，萬科的利率僅為3.78%，融資稱為不超過4%，若能成狗收購萬科，可以大大減少其融資成本。

4.寶能系實施杠桿收購，只使用一小部分的自由資金，其余大多來自于銀行抵押借款，機構融資等渠道，成本相對較小。若寶能系成功進行收購，帶來的經濟效益則是不可估量的。

四、萬科治理結構的缺陷

由于萬科是一家規模超過了千億的優質上市公司，使得萬科的股權極度的分散。

截止2015年底，萬科的第一大股東華潤持有萬科15.23%的股份，而代表萬科合伙人僅持有 4.14%的股份。也就是說，萬科的管理層通過盈安合伙僅持有4.14%股份便獲得了股權極度分散的萬科的控制權。如此高的控制溢價使得一些野蠻人瞄準了萬科。由于股權的分散導致了寶能系能夠在二級市場上在不與萬科董事會溝通的情況下大量購入萬科股份，從而達到取得控制權的目的。如果萬科的管理團隊在事前引入了多家機構投資者，使得這些機構投資者所占的股份超過了百分之五十，并且這些機構投資者能夠相互制衡，相信可以避免寶能野蠻舉牌萬科的事件的發生。

其次，萬科的公司章程在董事的提名，更換和免除方面同樣存在問題。股東大會可以在不違反法律法規的情況下通過普通決議的方式在董事和監事的任期未滿的情況下罷免董事以及監事。一旦寶能所持有的萬科的股份達到30%，則可以通過召開股東大會的方式趕走當時的管理團隊，包括王石和郁亮等人，使得寶能可以獲得董事會的控制權。

五、用財務指標體系分析法評價萬科的經營績效

受到萬寶之爭的影響，萬科的短期借款在2016年上升了7倍多，而負債合計在2016及2017年均上升了超過40%，遠遠超過了所有者權益的增長速度。整張資產負債表在2016和2017年大大擴張，達到了2016年的36%和2017年的40%。流動比率從2015年的103下降到了2017年的1.2。同時，無論是從總資產報酬率，存貨周轉率，固定資產周轉率以及總資產周轉率來看，萬科在最近兩年內的經營能力都出現了小幅的下降。

但是如果拋開受到寶萬之爭影響的2016及2017年的報表來看，單看2015年的財報，萬科2015年，營業收入增長了33.58%，凈利潤增長了15.08%。總資產增長20.24%。股東權益增長13.63%。2011到2015年的這五年里，ROE和ROA都比較穩定，ROE基本穩定在20%左右，而ROA也穩定在3.5%，但是經營現金流與營業收入之比的波動變化較大，2013年達到了最低的1.4%，在2014年卻飆升到28.5%。

成長性方面，受到國內政策的影響，營業增長率，營業利潤增長率，總資產增長率，凈資產增長率，凈利潤增長率均波動較大，且在整體上處于下降的趨勢。萬科的毛利率和凈利率在五年中都處于下降趨勢。但是在管理能力方面，五年來的存貨周轉率，應收賬款周轉率及總資產周轉率都有向好的趨勢。各指標基本都處于上升的狀態。

由于房地產是高負債產業，導致歷年的的流動比率和速動比率都低于一般的標準。而資產負債率一直保持在78%的狀態。但這是行業特點，并非個例，同行業的碧桂園的資產負債率也處于相同水平。在附注中，萬科的主要負債均為信用貸款，只有少部分是抵押貸款。由此得出萬科的信用仍處于較高水平。

六、防止敵意收購的常見方法

1.毒丸計劃，又稱股東權利計劃。所謂“毒丸”，指的是當一個目標公司處于敵意收購的危機之中時，收購公司大量地購買其股票但卻沒有正式獲得目標公司管理層的批準，當股票的數量達到目標公司章程中設立的某一臨界點時所觸發的目標公司的應對措施。而這些措施中最主要的便是使目標公司當前股東有權利以低于市場價格的股價繼續購入股票，大大稀釋了收購公司所持目標公司股票的比例，為其進一步收購設立更高的門檻，增加收購成本從而實現目標公司的反收購。

2.焦土法，概括地說就是讓目標公司的資產財務狀況惡化，從而銳減收購方原有的意圖，或是讓其感受到目標公司實為累贅。一般來說有兩種主要措施。其一，將目標公司的核心資產與核心業務出賣給第三方，以此來降低公司在收購方眼中的價值，實現反收購。其二，目標公司購入許多低質資產，向多方提供擔保與投資，增加公司的或有負債，降低資產負債率，使目標公司各種指標不再具有吸引力。

3.白衣騎士，尋找和善的第三方并與之簽訂互利互惠的約定，令其與收購公司競價，買入目標公司大量股份，挫敗敵意收購。若當前股價低于市場價格，那么第三方便有施展策略的余地，往往能使收購方無功而返。但若目前股價高于市場價格，那么第三方競價的代價就要大得多，目標公司也很難找到合適的白衣騎士。

七、啟示

隨著我國市場經濟的的深化改革與持續進步，公司間的合并收購將會變得越來越普遍。收購和反收購一方面既能夠實現社會有限資源的合理配置，帶動市場欣欣向榮，另一方面也有利于公司內部管理層專注長期績效，為企業長期發展提供不竭動力，而非攫取個人利益忽視股東權益。此次案例研究歸納了一下三點啟示：

1.建立恰當的股權結構

恰當的股權結構指一家公司要避免其股權過于集中在某一股東或組織手中，這樣會造成“獨角戲”，公司事務只由一人獨斷，勢必會威脅到其他股東的權益。

但又不能極度分散，因為這恰好為市場上的惡意收購者提供了契機，尤其是公司價值與市場價值不相匹配時。

最佳解決方案是讓公司擁有多個股權能夠相互抗衡的大股東，以穩定公司治理架構。

2.管理層的預防意識

公司高管要居安思危，不能僅局限于當下所取得的業績而止步不前，經營公司不僅僅需要廣度，更需要深度，需要高管們在專一領域強化深入，讓企業充當市場的領跑者，重拾市場信心以提高公司價值，增加股東權益。在房地產業，萬科已經是佼佼者，然而輕視了寶能系剛開始的股票購進，以致錯過了尋找合適第三方增持股票的最有利時點，增大反收購成本。

3.完善反收購法律

目前我國有關反收購措施合理性合法性的法律文件在態度上含糊不清，不能確定法律是更加重視社會公眾的利益還是企業自身的合法利益，因此，相關部門首先要對企業反收購的合法性做出決斷，這樣才能定下反收購措施實施的基調，本著實事求是的原則看待反收購本身及其帶來的影響。

(江蘇大學財經學院，江蘇鎮江212013)