完善債券通外匯監管

文/楊京燕 編輯/任風遠

2017年7月3日，債券通正式開通“北向通”。債券通是中國內地向境外投資者開放債券市場的關鍵舉措，相關業務的開展將加快推動中國債市與國際制度的接軌，有利于加強內地和香港的互聯互通。本文對債券通開展情況進行了梳理和分析，并依據現有的相關政策法規，對債券通的監管提出了政策建議。

運行現狀分析

截至2018年3月末，銀行間債券市場共有65家境外央行類機構、301家境外商業類機構投資者，以及中國外匯交易中心公布的24家做市商和20家香港結算行。截至2018年2月，境外機構持有債券共計12573.03億元。2017年7月，債券通“北向通”正式上線以來，境外機構投資者凈增持較為明顯，月均增持530億元。其中境外機構投資者國債持倉量占比最高，自2016年1月至今，平均持倉52.81%。

在此前的國內監管框架下，境外投資者可借助三種渠道進入境內債券市場，分別是合格境外機構投資者（QFII）制度、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度和三類合格機構直接進入內地銀行間債券市場（CIBM）制度。債券通作為新增的途徑，較前三種途徑有以下特點：第一，準入流程簡化，有利于吸引境外中小投資者；第二，首次將一級市場面向合格境外機構投資者開放，有效引入做市商制度，進一步提高了市場的流動性；第三，債券通采用多級托管模式，結算上采用券款對付，基礎設施更為完備。但從目前看，債券通的運行也存在一些問題，主要表現在以下幾個方面：

一是境外投資者目前持倉量較低，參與程度和持倉比率均不高。債券通的運行標志著我國債券市場對外開放邁入新階段，有效地提升了境外投資者投資中國債市的便利度，為境外人民幣回流境內增添了新的渠道。但結合債券通運行的情況看，并沒有完全達到為在岸債市帶來顯著增量資金的效果預期。在初期，由于境外機構持有債券邊際占比較低，對利率的定價影響也較為有限。另外，“北向通”的境外投資者的數量在2017年雖增加較快，但參與程度和持倉比率并不高。

二是有關債券通市場建設的法律法規及稅收政策等尚不完善。目前，境外投資者更傾向于持有信用等級更高的境內人民幣債券。這其中雖然有國際投資者在跨境投資時風險厭惡明顯，對主權信用債券等高等級債券具有較高的投資偏好等原因；但我國債券市場尚不完善的監管法規，也在一定程度上限制了境外投資者對我國信用債券的投資熱情。此外，我國對境外機構進入境內債券市場的稅收規定也一直較為模糊，針對不同的債券類型及收益類型應如何收稅、稅率如何確定等，均有待進一步明確。

三是債券通風險對沖方式不足。境外投資者投資我國債券市場的風險主要包括信用風險、利率風險與匯率風險。我國資本市場發展現狀與債券通的交易限制，使境外投資者對這三方面風險的對沖難度較大。就信用風險而言，我國信用風險緩釋工具出現較遲、發展較慢，且參與門檻高，難以被境外投資者所運用；就利率風險而言，受交易品種的限制，境外投資者無法使用遠期利率協議和利率互換等工具對沖利率風險；就匯率風險而言，目前離岸人民幣匯率風險對沖工具無法有效覆蓋在岸人民幣匯率風險，參與債券通的投資者需要進入境內外匯市場來實現在岸人民幣匯率風險敞口的管理。此外，目前債券通業務范圍有限也是制約境外投資者風險管理者的因素之一。債券通投資者目前僅可投資在內地銀行間債券市場交易流通的所有券種，而無法進行債券遠期、遠期利率協議和利率互換的交易。這樣的交易安排，限制了境外投資者對投資組合策略的運用，加大了境外投資者風險管理的難度。

四是我國債券市場評級體系與國際有較大差異，評級質量仍待檢驗。受債券市場成熟度、評級行業競爭等多重因素的影響，我國債券市場的級別中樞明顯高于國際債券市場，且級別區分度不足。此外，我國債券市場發展時間較短，數據（尤其是債券違約數據）積累有限，難以對我國評級機構的信用評級質量進行量化評估和檢驗。這就造成我國與國際評級標準的映射關系不明確，使不熟悉我國債券市場與評級體系的境外投資者，難以通過國內評級機構的評級結果來準確判斷國內債券的信用風險水平。

完善監管的思路

一是盡快開通“南向通”，早日實現雙向流動，以更好地激發債券通的活力。隨著“北向通”的日趨成熟，未來應適時考慮開通“南向通”，使境內投資者經由兩地基礎設施機構之間的互聯互通機制安排，也能投資于香港債券市場。在“北向通”開通后，“南向通”必將成為債券通全面發展的必要補充。“南向通”的開通，將有利于境內投資者有序投資境外債券，有效降低跨市場交易的成本，增加自身配置資產的國別、品種的范圍，提高資產配置的效率和收益；同時，也有利于境內投資者積累國際投資經驗，提高整體素質，最終形成境內外人民幣資金有進有出的良性循環，為人民幣國際化提供有力的支持。

在“北向通”深入發展的過程中，我國交易所債券市場的開放值得期待。隨著新公司債發行制度的推出，交易所債券市場作為我國債券市場的重要組成部分，得到了很大發展，債券品種和債券規模都有大幅提高；同時，交易所債券市場上的可轉債、可交換債，也有助于債券通與滬港通、深港通的互動，進一步豐富境外投資者在我國資本市場上的配置方式，由此提高境外投資者的投資熱情。不斷擴大債券市場的開放，符合習近平總書記在博鰲主旨演講中提到的放寬外資金融機構設立限制、擴大外資金融機構在華業務范圍、拓寬中外金融市場合作領域的開放精神，有利于打消境外投資者對境內投資的顧慮，提高境外投資者的投資熱情，讓我國的債券市場能更好地服務于經濟建設。

二是注重對債券通市場主體的權益保護，完善相關法律法規以及稅收政策。債券通境外投資者在遵守我國法律法規的基礎上，其應有的權益也要受到法律的保護。《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》(中國人民銀行令〔2017〕第1號)中明確，債券通境外投資者根據中國香港特別行政區適用法律規定，既可以通過香港金融管理局及其轄下的債務工具中央結算系統（CMU）行使其權利，也可以以自己的名義行使債權人權利。根據中國內地的法律法規，民事訴訟的原告是與本案有直接利害關系的公民、法人和其他組織。據此，“北向通”境外投資者如果能提供證據（即CMU提供的該債券通境外投資者是在香港法下相關債券的最終權益所有人的證明），就可以以其自己的名義向中國法院起訴并主張其權益。在法律邏輯上，這種權益保護方式是可行的，但實際操作中仍存在瑕疵。CMU賬戶的名義持有人是香港金融管理局，其在境內的賬戶是一個綜合賬戶，混合了所有境外投資者持有的相關債券資產，因而無法分辨哪部分資產屬于哪個境外投資者。在內地的法律體系之下，實際所有權和法律意義上的所有權之間的區分相對模糊，因此一些境外投資者會擔心在境內的投資是否能得到充分的保護。類似這種理論可行而實踐難度又比較大的問題，需要相關法律法規加以明確。

此外，我國債券通項下的稅務問題規定也一直較為模糊，建議盡快出臺債券通項下的稅收政策，明確稅收細則。

三是提高債券通的投資范圍，增加風險對沖工具。擴大債券通投資范圍，是讓中國債券市場與國際接軌的重要手段之一。建議增加債券回購、債券借貸、債券遠期、遠期利率協議、利率互換等更多交易品種和風險對沖工具，以滿足境外投資者對投資風險管理的多種需求。

四是引入境外評級機構，推動評級行業對外開放，實現境內外評級標準趨向統一。目前，國內的評級標準尚未和國際充分接軌，評級系統也尚不完善。鑒此，建議國內監管機構加快推行評級機制改革，進一步引入境外評級機構，以提升國內評級機構的業務質量并完善整個評級體系，使評級結果能充分反映債券市場的風險溢價。