離岸人民幣債券市場的現在與未來

文/李文思 編輯/張美思

短期看，離岸人民幣債券市場面臨一定的發展制約因素，但其作為人民幣國際化的重要組成部分，未來的發展潛力不可小覷。

當前，全球資本對于人民幣資產的配置需求在不斷增長。自離岸人民幣債券于2007年6月首登香港市場后，已逐漸成為境外機構追逐的人民幣資產。以下筆者將對離岸人民幣債券市場的發展歷史、現狀及未來進行簡要的梳理和展望。

離岸人民幣債券市場的發展進程

離岸人民幣債券，是指在離岸市場發行的以人民幣計價的債券。在市場發展初期以財政部和政策性銀行發行為主，后隨著離岸人民幣債券行情日益火爆，發行主體類型也逐漸多樣化，中外資金融機構和企業逐漸成為發行主力軍。市場投資主體則以境外商業銀行、資產管理公司和基金公司為主。

回顧離岸人民幣債券市場逾十年的發展歷程，可以將其劃分為三個階段。第一階段為2007—2010年的“厚積”期。這是離岸人民幣債券市場的形成階段，市場發展相對謹慎，年均發行規模在100億—200億元人民幣。

第二階段是2011—2014年的“薄發”期。進入到2010年，美聯儲正施行量化寬松政策，美元指數在80附近低位盤整。在離岸人民幣基準利率低于境內、央行重啟匯改后人民幣保持升值態勢的背景下，市場快速進入放量擴容的增長階段。2011年，離岸人民幣債券發行量快速增至近2000億元，并在2014年達到5000億元的歷史高峰。

第三階段為2015至今的“蟄伏”期。一方面，隨著中國經濟增速的回落，人民幣匯率進入雙向波動行情；另一方面，美聯儲退出QE并開始加息，而我國貨幣政策則相對趨松，使中美利差持續縮窄，人民幣境內外利差則持續倒掛。內外部市場環境的變化使得離岸人民幣債券市場發行量較高峰期大幅萎縮。2018年上半年，人民幣匯率穩步走升，境內外利率水平趨于一致，投資人信心恢復推動離岸債券市場一級發行恢復活躍，未到期存量逐漸企穩。

從對離岸人民幣債券市場存量的分析看，目前存量債券代償期主要集中在3年以下（占比80%），存量債券種類主要集中在主權債/外資金融機構債以及同業存單（整體占比70%）。債券評級水平A以上的占比為42%，無債項評級的債券以及同業存單占比約50%。

離岸人民幣債券市場的影響因素

從影響因素來看，國際市場對于人民幣債券的配置偏好，主要受到人民幣匯率預期、人民幣利率水平以及流動性成本高低等因素的影響。

一是人民幣境內外利差及匯率走勢對離岸人民幣債券市場的影響。2013—2014年，離岸收益率低于在岸，離岸人民幣市場流動性充裕是離岸人民幣債券發行量劇增的催化劑之一。人民幣的強勢升值及其相對主要貨幣的高收益率，吸引境外投資機構增持人民幣資產，從需求端促進了離岸人民幣債券市場的發展。2015年以后，離岸市場融資成本逐漸攀升，加上人民幣貶值預期強化，使得機構在離岸市場發行人民幣債券的興趣驟降。盡管2017年下半年人民幣重啟升值、境外融資水平相對境內去杠桿環境下融資成本更低，但投資者仍對人民幣市場缺乏信心，離岸人民幣債券市場相對低迷。

2018年上半年，在國內經濟企穩的樂觀情緒帶動下，人民幣升值行情穩定了市場信心，在岸/離岸融資成本趨同，離岸債券市場一級發行量迅速回溫。進入下半年，愈演愈烈的貿易爭端引發市場避險情緒，新興市場貨幣整體走弱，人民幣難以獨善其身。盡管6月以來人民幣再次迅速貶值，境外融資成本更是逐步升高，但市場情緒較2016—2017年卻相對穩定。

二是在岸債券市場的開放，一定程度上替代了離岸人民幣債券市場的功能。一方面，隨著2014年后國內外市場環境發生轉變，離岸人民幣債券市場在人民幣走弱、融資成本居高不下的背景下，吸引力有所減弱；另一方面，監管政策導向引導境外人民幣資產配置需求進入在岸市場，進一步擴展了境內人民幣債券市場的多元化和存量規模，使在岸市場逐漸成為人民幣資產配置的重要渠道，并部分替代了離岸市場的功能。在岸市場遂得到迅速發展。

2010年，央行開始允許境外三類合格機構投資者參與銀行間債券市場；2016年，進一步放寬了境外機構的入市政策；2017年7月，“債券通”正式開通，境外資金可以直接在離岸市場買入境內債券，并可以靈活地在境內外融資和衍生品工具/風險對沖渠道中進行選擇。跟據中債登與上清所最新發布的托管數據，截至今年8月末，境外機構在中國銀行間債券市場債券托管余額已達1.68萬億元，創歷史新高。

根據外匯交易中心公布的數據，境外機構的主要投資參與者集中在境外央行類機構和商業銀行，主要投資債券類型集中在國債（交易量占比40%—55%）、政策性金融債（25%—40%）以及同業存單（15%—20%），而中期票據、超短期融資券以及其他，占比在2%左右。投資債券代償期分布則集中在1年以內（交易量占比40%—50%），1—3年（20%—30%）和3年以上（20%—30%），整體傾向于投資五年以內的債券。

投資離岸人民幣債券市場和銀行間債券市場的比較

目前，不同交易主體在離岸人民幣債券市場和銀行間債券市場間的選擇偏好上之所以存在一定差異，除了境內外利率水平這個最直接的影響因素外，還有以下考慮。

一是市場容量及流動性。從市場容量上看，銀行間債券市場無疑體量更大，市場流動性更好，僅2018年上半年，境外投資者交易量就達到1.2萬億元；而離岸市場因市場存量有限（目前僅為5000多億元），流動性較差，幾乎沒有二級市場的成交，投資者主要以持有到期為主。

二是債券種類。境外機構進入銀行間債券市場主要交易國債、政策性金融債和同業存單，盡管在岸市場結構性產品種類豐富，但境外投資人興趣寥寥；離岸市場在存量債券種類上更加多元化，外資企業債和外資金融機構債等多樣性選擇更受投資者歡迎。

三是債券評級。銀行間債券市場主要采用境內評級機構（中誠信、聯合資信、大公等）評級，評級標準對境外投資者較為陌生。離岸人民幣債券市場有50%未到期存量債券使用的是國際三大評級機構的評級，符合國際金融市場慣例，更能滿足境外投資者的特定評級要求；但由于剩余50%的存量債券缺乏債券評級（僅有發行人評級），從而影響了市場投資熱情。

四是跨境資金流動、稅收等其他因素。目前跨境資金在CIBM/BC渠道下流通順暢，但不能排除特殊市場環境下可能面臨的監管風險；而離岸人民幣市場資金自由流動的優勢明顯。稅收方面，CIBM/BC渠道下三年內的稅務免征能給投資人帶來至少0.5%的額外年化收益，相較離岸人民幣市場，具有一定的吸引力。外匯風險管理方面，目前境外機構在銀行間市場對沖外匯風險敞口靈活便利，而離岸人民幣市場在衍生交易產品多樣性等方面則更加完善，兩個市場各有優劣。

離岸人民幣債券市場的前景展望

短期來看，境外人民幣債券市場的發展仍面臨一定的制約因素。不過，其作為人民幣國際化的重要組成部分，未來的發展潛力不可小覷。

首先，從外部環境看，人民幣債券吸引力整體趨于下降。中美利差縮窄目前是中美兩國經濟發展周期不同、貨幣政策導向各異的必然結果。人民幣債券市場相對美元債的吸引力因此下降，而美元指數走強、新興市場貨幣整體趨弱，也在一定程度上抑制了投資者配置離岸人民幣資產的熱情。

其次，從內部環境看，離岸市場的資金池規模有限、融資成本不確定性大、匯率和利率市場劇烈波動，均加大了投資者對離岸人民幣資產進行風險對沖的難度。自2015年“8·11”匯改以來，離岸人民幣市場多次伴隨即期匯率的快速波動出現流動性緊張，市場恐慌情緒不斷推高人民幣融資成本，極端情況下，TN價格（反映從T+1至T+2美元掉期人民幣的成本）甚至高達300bp，隱含人民幣年化利率逾50%。這無疑會降低部分投資者參與離岸人民幣債券市場的積極性。

最后，就發展前景而言，離岸人民幣債券市場作為人民幣國際化的重要載體，未來仍享有較大的政策紅利和進一步發展的空間。特別是隨著2017年“債券通”的“北向通”渠道的開通，可以預見，未來“南向通”渠道將進一步引導境內資金流入離岸市場，擴容人民幣資金池和投資者的多樣性，推動離岸人民幣債券市場的發展。2018年9月20日，央行和HKMA簽署了《關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》。這會進一步豐富香港高信用等級的人民幣金融產品，完善離岸人民幣債券收益率曲線。此外，離岸人民幣市場在價格發現和金融衍生品多樣性方面的作用，也不可替代。

未來，離岸人民幣債券市場的發展仍最終取決于離岸人民幣資金池的擴容和穩定，降低流動性波動對市場情緒的影響。監管應進一步推進利率/匯率市場化改革，提高離岸和在岸市場的一體化程度，為境外投資者提供更加市場化的人民幣投資通道。在岸與離岸市場的協同發展，必將在人民幣國際化進程中發揮更大的作用。