企業資產支持證券管理中的委托代理問題分析

文/王昱，廣州交通投資集團有限公司

1 企業資產支持證券的發展

企業資產支持證券（以下簡稱“企業ABS”）在2014年業務實施備案制之后，市場規模和產品種類等各方面發展迅速，繼2016年發行量超過信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）后，2017年存量亦超過信貸ABS，一躍成為資產證券化市場規模最大的品種。

具體來看，2017年共發行資產證券化產品1.45萬億元，同比增長65.86%；年末市場存量2.07萬億元，同比增長66.41%。其中企業ABS發行0.8萬億元，同比增長70.28%，占發行總量的54.87%；存量為1.08萬億元，同比增長81.69%，占市場總量的52.35%。

而在經歷了這種飛速發展之后，企業ABS的后續管理中所存在的種種問題也開始顯露，其中委托與代理關系的問題尤為突出。

2 企業資產支持證券管理中委托代理問題的產生

伯利和米恩斯等經濟學家指出，委托人與代理人在激勵與責任方面的不一致性或者矛盾以及信息不對稱，導致代理人有可能背離委托人的利益或不忠實于委托人意圖而采取機會主義行為，從而產生委托代理成本問題，并困擾著委托代理關系的良好運行。

在企業ABS的后續管理中也有此問題，產品管理人即代理人的目標是管理費收入的最大化，而產品購買人，尤其是次級產品購買人（一般為原始權益人）的目標是托管資金投資收益的最大化。當目標產生差異后，代理人就有可能利用自身在信息不對稱關系中的優勢以謀求自身利益的最大化，并與委托人的預期產生不一致，從而導致代理成本的產生。而且，與信貸ABS次級產品購買人主要為金融企業不同，企業ABS的次級產品購買人為發起企業，其對金融業務和市場熟悉程度遠遜于金融企業，故在后續管理中與代理人之間信息不對稱的情況會更為明顯。

實際管理中，代理成本主要來源于消極管理和激進管理，其中消極管理產生于兩方面，一方面當代理人的代理費固定，會導致激勵不足，相同收入的前提下更傾向于減少投資管理行為，降低管理成本以獲得更高收益；另一方面由于信息的不對稱，即使當管理人有效地使用了生產要素，產品購買人也并不了解管理人的行為，會認為管理人沒有有效利用生產要素，這將導致管理人的不努力，從而導致生產要素運用的不合理。而如果代理人的管理費根據收益情況而變動的幅度過大，則容易導致其為了追求高收益而激進投資，擴大委托人所承擔的風險。現證監會為保護投資人利益，會對產品管理人的投資范圍加以嚴格限制，因此出現消極管理的情況可能性更大。

3 委托代理問題的解決途徑

3.1 充分信息——擴增信息披露范圍和頻率

在信息充分的理想狀態下，即購買人對管理人的行為無所不知的情況下，購買人可以清楚地知道管理人的經營能力，據此支付管理費或預先確定使其利潤最大化的某一水平，與管理人簽訂契約，及時調整管理人的行為。但要達到完全的信息充分，關鍵在于要有一個完全競爭和完備的市場體系，這種市場至少要求所有的資源可以自由地流動、相關企業能自由進退市場、產品能在不同的企業和產業之間自由地流動。然而在企業ABS的后續管理中，托管人、管理人都難以變更，即無法利用自由地雇傭與解聘代理人以獲得更為高效的管理。在此前提下，只能通過加強信息披露，即擴大信息披露的范圍、提高信息披露的頻率，來盡量消除信息不對稱帶來的問題。

3.2 激勵約束——合理報酬激勵機制設計

解決代理問題的另一關鍵是設計一個合理的報酬激勵機制，這需要在分散風險和提供激勵目標之間權衡，確定報酬契約的構成及相關的比例，建立一個有效的經營者業績的考核體系，既不使管理資金承擔過高的市場風險又不會過度降低收益。一個典型的收入報酬組合是代表保險因素的固定工資與代表激勵作用的變動收入的組合，將資產收益率成為考核指標之一，如以市場同類產品平均收益率為基準，獎勵適度風險和收益，并對過度行為予以懲罰，這樣可以穩定代理人的預期，使其采取一致、有效的行動。在對管理人進行考核時，要注意觀察其收入與適度范圍內的管理績效之間是否是線性關系：若是，則說明評價與績效之間相關性顯著，報酬機制較為合理。若出現非線性關系，則說明績效評價與實際成果之間的相關關系是不完全的，就需要對報酬機制進行再調整。

3.3 外部控制——完善證監會與托管機構的雙重監控體系

通過外部組織輔助管控是解決委托代理問題的另一必要手段。托管機構能夠從資金流向上有效控制管理人的管理行為，在防控管理人挪用資金、激進管理等不當行為方面作用明顯。而在加強信息披露監督方面，則需要證監會、交易所等機構敦促管理人提高信息披露的質量和頻率，增強管理人充分披露的意識與責任心，推動產品參與各方的責任歸位。在信息披露充分、投資績效公開的情況下，投資人在投資前不僅能夠考量產品自身質量，還能夠對管理人業績情況予以考慮，這在推動市場信息充分化的同時，也能促使管理人提高自身管理績效。另外，在加強對投資人保護、完善雙重監控體系的同時，監管重點宜疏不宜堵，也不能過度限制管理人的投資行為，導致其走向消極管理的極端，實質上對投資人的最終利益也會造成損害。