PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的問(wèn)題與對(duì)策

張彤平

（浙江浙大網(wǎng)新集團(tuán)有限公司，浙江杭州 310052）

引言

世界一體化與經(jīng)濟(jì)全球化給我國(guó)企業(yè)帶來(lái)全新的發(fā)展模式，中外合資、互聯(lián)網(wǎng)+模式越發(fā)成為當(dāng)今企業(yè)發(fā)展的主要方式。我國(guó)政府結(jié)合國(guó)家發(fā)展現(xiàn)狀特點(diǎn)與2016年年末頒布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，表明PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的必要性，鼓勵(lì)各級(jí)部門施行，但在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)眾多尚未完全解決的難題。

一、PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題分析

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限與PPP項(xiàng)目期限不契合

PPP的中文翻譯是政府與社會(huì)資本合作，最終達(dá)到提高公共設(shè)施建設(shè)服務(wù)的目的。因此完成PPP項(xiàng)目所需要的時(shí)間比較長(zhǎng)，時(shí)間跨度大約在10年至30年之間，但是有關(guān)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品僅需七年，這就導(dǎo)致一個(gè)PPP項(xiàng)目所涉及的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量較多。不僅如此，我國(guó)有關(guān)PPP項(xiàng)目起步較晚，發(fā)展也較慢，各行業(yè)運(yùn)行程度偏差度高，很容易出現(xiàn)證券化期限與項(xiàng)目期限不重合的情況，嚴(yán)重降低企業(yè)效率。慶春路隧道的PPP項(xiàng)目就是一個(gè)很典型的案例，這個(gè)項(xiàng)目最開始決定的建設(shè)期長(zhǎng)度僅僅為三年，然而在實(shí)際項(xiàng)目的開展過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)時(shí)間卻遠(yuǎn)超過(guò)建設(shè)期。

這樣子的時(shí)間差使得投資回報(bào)率較低，利潤(rùn)回收與現(xiàn)行證券化相矛盾，例如慶春路隧道項(xiàng)目，利潤(rùn)回收時(shí)間是15年，證券產(chǎn)品有效期是14年，市場(chǎng)的變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)未知性同時(shí)增大了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化問(wèn)題[1]。

（二）真正的破產(chǎn)隔離得不到有效保證

在我國(guó)現(xiàn)行的PPP項(xiàng)目規(guī)范下，相關(guān)企業(yè)只能通過(guò)采取收費(fèi)收益權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，SPV轉(zhuǎn)化為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的難度較大。當(dāng)前這種法律要求從根本上杜絕了完整性的破產(chǎn)隔離，造成PPP項(xiàng)目證券化難度高。不少投資者為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，會(huì)選擇采取其他的方式來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而弱化固有弊端的影響。實(shí)際經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)過(guò)程中，這些措施不僅增多項(xiàng)目流程，提高失誤率，更使得社會(huì)資本方承擔(dān)的資產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)提高。例如當(dāng)前我國(guó)一些PPP項(xiàng)目企業(yè)在資產(chǎn)證券化的具體操作過(guò)程中，以增設(shè)限制性條款的合同的方式保證破產(chǎn)隔離。限制性條款要求合作雙方在限定時(shí)間范圍內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)證券，借此提高保證期間內(nèi)資產(chǎn)的安全性問(wèn)題，減少建設(shè)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的資產(chǎn)破產(chǎn)，最終降低私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)危機(jī)[2]。

（三）產(chǎn)品流動(dòng)性較差

PPP項(xiàng)目存在規(guī)模大、收益低、收效時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此在整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，這些項(xiàng)目對(duì)于投資人員的吸引力并不高。不僅如此，產(chǎn)品流動(dòng)性較弱的問(wèn)題是限制PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的主要限制因素之一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異大，津京冀、長(zhǎng)三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)圈發(fā)展速度遠(yuǎn)高于西北部地區(qū)，然而產(chǎn)品流動(dòng)性較弱使得證券化產(chǎn)品基本限制在二級(jí)市場(chǎng)，流通速度與便捷性比不過(guò)股票等融資方式。除此之外，整個(gè)融資市場(chǎng)較低的活力又形成一種惡性循環(huán)，證券市場(chǎng)偏冷，尤其是現(xiàn)如今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)提高速度較為緩慢，流動(dòng)性也因此受到部分限制。

（四）缺乏穩(wěn)定的投資者

投資人員是PPP項(xiàng)目進(jìn)展下去的主要資金提供者與項(xiàng)目參與者，但我國(guó)人民具有相對(duì)保守的性格特點(diǎn)，即國(guó)人更偏好于投資安全性較高但回報(bào)率一般的項(xiàng)目，例如很多人選擇銀行儲(chǔ)蓄的投資理財(cái)方式，因?yàn)殂y行受到政府的保證，國(guó)民可以定時(shí)取得已知的資金額度。不僅如此，對(duì)于一些特殊的投資人員而言，他們對(duì)PPP項(xiàng)目有較大的要求，對(duì)收入秉承觀望的態(tài)度，因此即使政府在支持這項(xiàng)PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目能吸引到的投資者也較少，長(zhǎng)期投資者更是稀缺。

二、完善PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的策略分析

（一）完善相關(guān)的配套措施以及政策體系

相關(guān)的配套措施與政策體系是完善PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的根本措施，相關(guān)企業(yè)只有在科學(xué)合理的制度約束下，才能實(shí)現(xiàn)更加高效的融資轉(zhuǎn)化率。浙江浙大網(wǎng)新集團(tuán)有限公司就是政策完善后實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的案例，這是一所主營(yíng)電子信息、計(jì)算機(jī)軟件的合資企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)本身主要發(fā)展信息技術(shù)，所以企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益較為可觀。國(guó)家政府意識(shí)到資產(chǎn)證券化有關(guān)法律存在部分問(wèn)題，因此選擇放寬相關(guān)法律，企業(yè)抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，即使排查項(xiàng)目存在的問(wèn)題，并篩除影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的機(jī)制。企業(yè)經(jīng)過(guò)這一系列較為完善的排查工作后，讓PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市與最終的交易流程更加規(guī)范合理，符合我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)的發(fā)展情況。不僅如此，國(guó)家政府支持PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化的發(fā)展模式，能夠給予企業(yè)一定的幫助，雙方在此過(guò)程中實(shí)現(xiàn)雙贏，良好的反饋機(jī)制又讓法律有所改善，為建立健全全面政策體系提供有利條件[3]。

（二）完善操作以及交易流程

解決PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資問(wèn)題還可以從操作步驟與交易流程角度出發(fā)，避免不良操作的負(fù)面效應(yīng)。針對(duì)操作步驟，相關(guān)負(fù)責(zé)人員可以采取標(biāo)準(zhǔn)券押式回購(gòu)的方式來(lái)創(chuàng)建一個(gè)特定的交易機(jī)制，在這個(gè)交易機(jī)制中，證券的特征差異性提高，產(chǎn)品系吸引力也增大，可以充分發(fā)揮PPP項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)。而針對(duì)交易流程，相關(guān)負(fù)責(zé)人可以參考結(jié)構(gòu)性分層的設(shè)計(jì)理念，在這種觀念下，分類管理模式的范圍增大，不同等級(jí)產(chǎn)品也因此得到不同的交易機(jī)會(huì)。除此之外市場(chǎng)是PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)，允許公募發(fā)行是擴(kuò)大資產(chǎn)證券市場(chǎng)的措施之一。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模效率較低，遠(yuǎn)低于公募發(fā)行，采取這種制度能降低長(zhǎng)期融資的問(wèn)題，浙江浙大網(wǎng)新集團(tuán)有限公司取得當(dāng)前經(jīng)濟(jì)效益的主要原因就是選擇公募的方式[4]。

（三）有效利用信用評(píng)級(jí)機(jī)制，劃分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

利用信用評(píng)級(jí)機(jī)制可以劃分PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，借此提高有關(guān)企業(yè)與人員的危機(jī)意識(shí)，增強(qiáng)項(xiàng)目開展的安全性。例如一丁集團(tuán)，這所企業(yè)主要發(fā)展計(jì)算機(jī)軟件科技，卻于去年年末倒閉，究其根本，在于PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化過(guò)程中評(píng)級(jí)機(jī)制的不合理性。有效的信用評(píng)級(jí)是借助科學(xué)技術(shù)手段判斷風(fēng)險(xiǎn)，并為發(fā)展提供有益的目標(biāo)，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)與當(dāng)前發(fā)展形式為依據(jù)，構(gòu)建一個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)且利益能夠共享的項(xiàng)目分配原則。

（四）鼓勵(lì)引入長(zhǎng)期的投資者

我國(guó)政府可以從提高投資者的福利來(lái)促進(jìn)PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資，例如有關(guān)部門可以采取提高長(zhǎng)期投資者保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老金、公積金以及降低長(zhǎng)期投資人員的社保基金的方式來(lái)激發(fā)我國(guó)公民的投資熱情。PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期發(fā)展的主力人員還是廣大投資者，因此政府在此過(guò)程中的作用更多是引導(dǎo)與健全利益驅(qū)動(dòng)型的有關(guān)法律制度。

（五）借鑒國(guó)外先進(jìn)的全業(yè)務(wù)證券化模式，對(duì)破產(chǎn)隔離進(jìn)行創(chuàng)新

國(guó)外全業(yè)務(wù)證券化模式發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，相關(guān)制度較為完備，因此我國(guó)有關(guān)部門可以通過(guò)借鑒國(guó)外證券化模式來(lái)創(chuàng)新破產(chǎn)隔離，提高PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化的效率。例如我國(guó)政府可以借鑒行政接管人這項(xiàng)制度，規(guī)定擔(dān)保物權(quán)的債券持有者的權(quán)益，借此跳過(guò)法院步驟并直接確立行政接管人員，保證在較短時(shí)間內(nèi)具有相關(guān)負(fù)責(zé)人接管破產(chǎn)債務(wù)人工作，真正落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的隔離性。

三、結(jié)束語(yǔ)

大力推進(jìn)PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資是適合于當(dāng)前我國(guó)發(fā)展的一種必要手段，有助于提高企業(yè)資金利用率、提高企業(yè)工作效率、充分發(fā)揮信息化的優(yōu)勢(shì)并以最大的程度增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此我國(guó)政府需全面深化PPP項(xiàng)目應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資的改革，從法律、行政、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等角度完善制度規(guī)范，協(xié)調(diào)成本、投資與回報(bào)之間的相關(guān)關(guān)系。