息壤資本論：科技金融理論的深化與創新

文／房漢廷

2018浦江創新論壇科技金融分論壇10月30日下午在上海東郊賓館舉行?？萍既請笊绺鄙玳L房漢廷現場作了題為《息壤資本論——科技金融理論的深化與創新》的主旨演講。以下為演講全文。

多年前我們做科技金融的研究、政策及推動事務時，社會對科技金融就兩個字：“呵呵”。但是后來，科技金融成了很多人就業、創業、發展的事業。有些事情不需要別人懂，你要先弄懂，懂了之后必須堅持，才可能形成一個產業。我們今天所面臨的全球環境以及中國的困境，用劉禹錫的詩詞可以概括為：

“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”。

今天，我國的科技金融面臨一個問題，中國目前大約有500萬億的國民資產凈值，但投到創新領域的大約是10萬億人民幣，約占2%左右，也就是說我們積累的資本并沒有為我們的明天創造更大的空間。研究科技金融領域深化的問題，實際就是兩條，一是這么多的錢轉化成資本，資本轉化成高能資本、低能資本還是泡沫資本？二是它的對象在哪里，是房地產、礦山，還是屬于海外的圈地？基于此，今天我想談一談“息壤資本理論”這一新說法。

資本效率的糾結和約束

問題緣起可以從資本效率的糾結和約束來說。資本運用無外乎三種方式，一是“零和游戲”。我賺的就是你賠的?？催@兩天中國的股票市場，過去是黑馬的被殺掉了，現在是白馬的也死掉了，連茅臺都跌出10%。股票市場原來是零和游戲，現在是“負”游戲，資本開始離場了。

二是“時間價值”。我靠著時間，給那些更能賺錢的人去用，他分了一部分，我們投的這個叫利息。

三是“風險價值”，帶有很大的不確定性，這部分在金融研究中叫做利潤。零和游戲不創造財富，而是轉移價值，時間是分享別人賺到的一部分價值，只有風險才是真正增加的價值。當然如果風險是負數，那就是你損失的價值。

再就是資本效率的約束。

大家通常都知道，邊際收益遞減是個定律。我做過一個長周期分析，人類社會進入工業革命之后，總體上是一個邊際收益遞增的過程，否則今天地球不會有70億人。我國的唐、南宋、明、清等時代，當時的邊際收益增長大的是1%、2%，差的時候是0，還有的時候是負增長，那個時候都稱之為農耕文明的盛世。而進入工業文明之后，中國出現了連續30年10%的增長，有時候甚至達到了14%。如果邊際收益遞減的規律不能打破，那么資本配置效率就不可能獲得提高。

從普通資產、金融資產和知識資產三個維度來看。普通資產達不到，金融資產在虛擬領域的配置也不可能導致持續的增長，只有知識資產是可以復制的，可以是零成本擴張，才能形成一種低成本、共享的資產。這就形成了新的“四要素”，除了勞動和資本，加入知識和思想。

什么是息壤資本？

中國未來怎么辦？中國一直投普通資產，那些沒有真正收益的資產。科技金融就要解決這個問題。眾所周知，國家的外匯儲備是3萬多億美元，是如何配置的呢？我們配置了一部分零和游戲，結果虧，不敢投。后來就買大量時間價值的美國國債。真正風險投資方面，幾乎寥寥無幾。有沒有一種資本讓它變成一種生生不息，可以邊際收益遞增的，當然單靠這個還不夠，要可以生長的。我從山海經里查到一段非常好的詞叫做“息壤”，是指能生產，永不減耗的土壤，很大程度上都是因為自生長而產生的，所以我定義為如果有這樣一種資本，那么我們的產業、我們的投資就能夠完成邊際收益遞增。

用現代漢語做解釋，息壤資本是指一個經濟體為開展創新創業活動投入，并能夠開啟自動生長機制，不耗損或者少耗損的一種特殊成本，屬于邊際收益遞增型的資本。

息壤資本包括四個方面：卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本。很簡單，把它看作一只鳥的成長過程，也可以看作是一個想法的過程，包括最后財富完成的過程。

首先是卵化資本階段。首先我們不是具有生命體的項目，其實需要卵化，只有一個好的蛋才具有孵化的價值。一個麻雀蛋再怎么孵化也是一只麻雀。所以我們要把這些胚胎物質變成一個生命體，然后再導入第二期，才具有孵化。孵化是一個驚險的過程，從一個靜態的生命體到一個動態的生命體。接下來就是企業的成長期，叫做羽化期，這時候重要的就是缺錢、缺糧食、缺能源。最后到翔化期，也就是企業已經不需要輔助，可以獨立運行。按照西方的語境就是企業的創業、初創、成長、成熟。我們就叫做卵、孵、羽、翔，這是按照創業的生命周期劃分的。

卵、孵、羽、翔四類資本

如何助力企業創新創業，有四個服務器——技術卵化器、項目孵化器、企業助長器、企業擴張器。

首先是把胚胎物質變成卵化器?，F在所有的雙創以及之后的成長期都沒有關注到這一點，所以一方面我們的研發成果大量的推及和浪費，另一方面是后面的孵化、羽化和翔化的缺失。中國的資本市場為什么像今天這樣糟糕，其實從它一開始沒有優質的種子開始就注定了今天這樣一個結果。中國的IPO如此困難，BAT在哪里上市，甚至中石油都是在香港上市的。我們好的公司都到境外上市，分享給境外的投資人，壞東西、垃圾留給境內投資人。中國的資本市場為什么是這樣的選擇？因為它沒有飛翔的天空，只有飛翔的屋頂。屋頂只適應燕雀，但雄鷹不適應。所以選擇的在一屋之下選擇的企業上市，那么這個翔化器就是一個屋頂下的企業，擴張不了。

今天要讓我們的企業有一個長久不斷的發生發展的機制，應該是從卵化器和翔化器兩頭抓起，然后做中間的改變。中國在這兩頭是最差的，卵化器是缺失的，導致我們的羽化是不正常的。因此，息壤資本應該有四類資本——卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本。

第一類息壤資本能夠形成生生不息、自生長機制的資本，應該投在卵化階段，這個階段是從一種物質轉化成一種生命物質的過程，一旦成功，獲得的資本增值應該是巨大的。

第二是孵化資本，我們通常講的天使投資、政府創業基金，這些應該關注在孵化領域，它們不是一種慈善、一種公益，很大程度上能給你帶來豐厚的回報。

第三是羽化資本，說到投貸聯動，其實它解決的問題就是風險的控制和收益未來的分享，如果一種資本在這個企業羽化階段的時候沒有一種股權和債券的混合分享機制，其實是很難大規模進入的。

最后是翔化資本，包括并購資本、IPO等。

把息壤資本劃分成這四個資本，這四個資本分段來完成它們的使命。卵化資本完成的是初始的生命，孵化資本是它從靜態到動態，羽化資本使它快速的成長，翔化資本是一個快速分享。在這個過程中就可以創造更大的價值來回報這些資本的投入，使這些資本完成了這一輪，接下來再去做下一輪、再下一輪，這樣就形成一個連綿不斷的動力。

卵、孵、羽、翔四類資本的育成

有人對比過三大灣區，硅谷舊金山灣區，東京灣區以及中國的粵港澳大灣區，甚至有人說粵港澳大灣區已經超過了舊金山灣區和東京灣區，但是他忘了一條，我們這個地方都是以實業資本為主，并沒有形成息壤資本有分工、有組合、有協同、有配合的機制和體系。我們看的都是大的生產力，很少有連綿不斷的成長過程。為什么新產業、新企業、新業態經常產生在硅谷，而很少產生在美國，美國人干什么我們不知道，等他們干出來的時候我們才要趕，一直處在后發劣勢的階段。

接下來說資本蘊育。包括卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本的育成。

首先是卵化資本的育成，可以從創新者、創業者、投資者和政府四個方面來說。創新者就是要把你的技術盡可能的接近可用，當然有的時候技術的創造者也不一定說的清楚能不能用。一項技術并不一定只有唯一的指向，它可能有若干項目的指向，有若干個可能解決社會問題、解決財富創造問題的指向，但是創新者首先要把這種胚胎物質做出來。

創業者是什么？創業者不是發明者，創業者要去尋找這些東西，然后依托它去創業。

投資者要發現這個價值，我們今天論壇的主題就是“創新價值發現”，你不能從這個技術和創業者的行動中發現價值，那是你眼拙。政府干什么？政府就是創造一個生態環境，讓創新者、創業者和投資者在這樣一個過程中彼此發現、彼此欣賞、共同協作，這才是技術卵化平臺的構建模式。

孵化資本的育成同樣也是這四個方面，但不一樣的地方在于創業者在這個階段要把你的胚胎物質變成一個生命體，同時創業者也能看到或者是設計出初始的商業模式，投資者對它的閱讀就可以更加的清晰，政府提供相應的政策法律保障。

羽化資本的育成，最核心的就是要創造一個讓新資本規模化進入的通道和渠道，沒有一個規?；倪M入是不可能完成羽化這個階段的。

翔化資本的育成也分為創新者的責任、創業者的責任、投資者的責任和政府的責任。

息壤資本是一個體系，包括卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本，我認為做好這件事就可以發揮好中國的資本優勢，讓普通資本轉化成息壤資本，從息壤資本這個高能資本就可以產生我們未來的高能企業、高能產業，中國真正的供給側結構性改革才能完成，否則我們依然是一個虛胖的主體，甚至是一個沒有明天的主體。