人民幣“新匯改”在路上

文/蘇睿

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人民幣“新匯改”在路上

文/蘇睿

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

距離2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革，不覺已經(jīng)有10年時(shí)間。匯改十年中國央行取得的最大的成就就是糾正了人民幣持續(xù)被低估的境遇，使得中國的內(nèi)外資源配置更加均衡。成就之二，是顯著改善了中國的貿(mào)易條件；成就之三，是極大地促進(jìn)了人民幣國際化。2015年8月11日對人民幣兌美元中間價(jià)的調(diào)整可以說是匯率改革的又一分水嶺，對人民幣國際化具有重大意義。盡管市場反應(yīng)參差不齊，人民幣競爭性貶值打貨幣戰(zhàn)的言論甚囂塵上，但客觀來講，新匯改的深層次意義是值得肯定的。

新匯改；貶值；穩(wěn)增長；人民幣國際化

1 引言

8月11日，中國人民銀行發(fā)布公告，決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，即日起，做市商在每日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。同日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。消息傳出后同日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)在上日收盤匯率6.2097元的基礎(chǔ)上出現(xiàn)約200個基點(diǎn)的貶值，貶值幅度為1.9%，這是自1993年以來人民幣一次性貶值幅度最大的一次。人民幣的這種疲軟態(tài)勢，持續(xù)到8月12日。當(dāng)天，，人民幣對美元匯率的中間報(bào)價(jià)在第一天的基礎(chǔ)上，再次貶值1.6%。這樣，在24小時(shí)之內(nèi)，人民幣對美元相繼貶值了3.5%，這對人民幣來講是史無前例的。

2 對新匯改的市場誤讀

央行的匯改新舉措，在國內(nèi)外都引起了強(qiáng)烈的反響，各種媒體對此都做了大量的報(bào)道和評述。市場表現(xiàn)和許多媒體認(rèn)為這是中國引導(dǎo)的競爭性貶值，將拉開中國式輸出性通縮，并引發(fā)新一輪全球資本動蕩，更有甚者提出中國經(jīng)濟(jì)崩潰論的觀點(diǎn)。具體來看，當(dāng)前市場對央行的誤解包括以下幾個層面：

1、人民幣貶值是全球貨幣競爭性貶值的開始。有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行此舉是為獲得貿(mào)易優(yōu)勢，而這也必將引發(fā)其他國家相繼效仿,促發(fā)競爭性貶值。例如，央行匯改不久便有越南央行宣布將越南盾與美元匯率的每日波幅區(qū)間從此前的1%擴(kuò)大到2%，就是例證。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前中國出口表現(xiàn)不佳，7月中國出口同比增長-8.3%，表現(xiàn)與全球進(jìn)出口6%目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。

2、央行此舉會引發(fā)輸出性通縮。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國央行大幅下調(diào)人民幣中間價(jià)的行為給全球經(jīng)濟(jì)帶來了通縮威脅，并列出了傳導(dǎo)至全球的三種路徑：一是貶值的人民幣和走強(qiáng)的美元將使得中國進(jìn)口的大宗商品價(jià)格走高，打壓中國對大宗商品的需求；二是由于人民幣貶值，中國的出口成本將會降低。與此同時(shí)，中國出口利潤將會增加，而這意味著，中國的貿(mào)易伙伴的利潤將會下滑。

3、人民幣貶值會促使新一輪資本外流的出現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)崩潰論扶搖直上。這是最為悲觀的觀點(diǎn)，其強(qiáng)調(diào)不斷強(qiáng)化的貶值預(yù)期將加劇資本外流進(jìn)程，并有可能引發(fā)資金撤離中國股市、房市等，這對于當(dāng)前已不斷下滑的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與脆弱的金融市場來說是雪上加霜。

3 新匯改的原因和意義

綜合看來，央行此舉既有穩(wěn)增長，又有促改革的雙重意義。一方面，當(dāng)前海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融形勢動蕩加劇，穩(wěn)增長壓力較大之下，人民幣相對非美元保持強(qiáng)勢不利于穩(wěn)出口。另一方面，人民幣今年致力于申請加入SDR貨幣籃子，完善人民幣匯率形成機(jī)制改革、配合資本項(xiàng)目開放、利率市場化加快與人民幣離岸市場建設(shè)，有助于人民幣國際化提速并為人民幣加入SDR保駕護(hù)航。

3.1 穩(wěn)增長之舉

具體來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的國內(nèi)外環(huán)境不容樂觀。國內(nèi)方面，最近發(fā)布的一組關(guān)于我國經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)顯示，我國上半年的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢實(shí)在是差強(qiáng)人意。7月份，中國出口增長速度比去年同期下降了8.3%，進(jìn)口的增速也下降了8.1%。而作為衡量經(jīng)濟(jì)狀況的另一個關(guān)鍵指標(biāo)—制造業(yè)指數(shù)，也比前一年下降了5.4%。種種數(shù)據(jù)表明，我國的2015年上半年的經(jīng)濟(jì)增長乏力，缺乏亮點(diǎn)，2015年保“7”堪憂。在這種情況下，政府肯定會把如何穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長擺在優(yōu)先地位。

而海外方面，考慮到自去年下半年以來美元已升值20%以上，美聯(lián)儲9月加息的不確定性，未來一段時(shí)間，全球資本市場必將遭到挑戰(zhàn)；歐元區(qū)希臘問題反復(fù)發(fā)酵。一體化道路存在不確定性；更加值得擔(dān)憂的是新興市場國家，政治風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲加息的外溢效應(yīng)將使得一度在危機(jī)時(shí)表現(xiàn)卓越的新興市場走向低谷，特別是俄羅斯、巴西如今已經(jīng)陷入負(fù)增長。考慮到中國新興市場國家出口份額逐年增長，部分新興國家增速下滑必將拖累未來中國出口。國際環(huán)境的不容樂觀，在一定程度上也對中國的經(jīng)濟(jì)增長起到了抑制作用。

而美元升值，人民幣相對非美元貨幣依然強(qiáng)勢將削弱中國出口競爭力，在進(jìn)出口雙雙回落，全年完成6%外貿(mào)目標(biāo)幾乎無望的背景下，此時(shí)人民幣適度貶值有助于穩(wěn)定出口，進(jìn)而有助于下半年穩(wěn)增長。

但是，對于人民幣實(shí)現(xiàn)一次性貶值，我更傾向于漸進(jìn)式貶值，主要考慮到當(dāng)前全球需求仍然疲軟，人民幣大幅貶值未必能對出口反彈起到過多幫助，反而可能影響市場信心，引發(fā)更大量的資金外逃壓力，加劇危機(jī)局面。

3.2 SDR和人民幣的國際化

更進(jìn)一步，央行完善人民幣匯率形成機(jī)制改革意義重大，有助于為人民幣爭取年內(nèi)進(jìn)入SDR籃子做出積極準(zhǔn)備。

從客觀條件上講，人民幣加入SDR貨幣籃子的條件已經(jīng)基本成熟。從2010年~2014年這5年的時(shí)間里，中國出口總量已經(jīng)占到全球的11%，在歐盟和美國之后穩(wěn)局全球第三位；擁有人民幣作為外匯儲備的國家也從2013年的27個上升到2014年的38個；人民幣占全球外匯儲備的比例也上升至全球第7位，與分別排在五、六位的澳大利亞元和加拿大元只差1個百分點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)表明，隨著中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣的國際化程度得到顯著提高，已經(jīng)開始具備了成為SDR貨幣籃子的實(shí)力。

但為什么IMF在這一問題上顯得疑而不決呢？這是因?yàn)椋氤蔀镾DR貨幣籃子，還必須具備兩個重要的條件：第一，貨幣匯率中間價(jià)的確定要由市場供求關(guān)系為主導(dǎo)；第二，就是本國的資本市場必須對外開放，允許資本自由進(jìn)出。

對于第一個條件，在這次匯改之前，中國明顯是沒達(dá)到要求的。之前，人民幣對美元匯率的中間價(jià)由央行制定，造成人民幣的匯率與市場的實(shí)際情況脫節(jié)。這次的匯改，從根本上改變了人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，向著市場化的方向邁進(jìn)了一大步，離IMF的要求更加接近了。所以，雖然央行在宣布匯改的動機(jī)時(shí)并沒有提到SDR的問題，但這次的新匯改在客觀上卻為人民幣加入SDR貨幣籃子，掃除了基本障礙，讓人民幣朝成為SDR貨幣籃子的方向前進(jìn)了一大步。事后，IMF也對中國政府這次的匯改及時(shí)做出了積極的評價(jià)，認(rèn)為它將會對加快人民幣的市場化進(jìn)程和開放資本市場做出積極的影響。

雖然IMF同時(shí)也表示不會因?yàn)橹袊扇⌒碌摹⒏邮袌龌膮R率機(jī)制，而在讓人民幣是否納入SDR貨幣籃子的問題上改弦易轍，倉促作決定，但是市場普遍預(yù)期，人民幣加入IMF的特別提款權(quán)籃子貨幣幾乎是板上釘釘?shù)氖拢F(xiàn)在只是一個時(shí)間問題。因此，推進(jìn)匯率市場化改革，是助力于人民幣國際化與申請加入SDR的必然要求。

4 結(jié)論

這次中國央行的匯改，其實(shí)有兩個環(huán)節(jié)：第一，是將人民幣對美元匯率的中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制市場化，這是重點(diǎn)；而第二個是人民幣的貶值，但它只不過是第一環(huán)節(jié)的一個自然結(jié)果罷了。媒體和市場注意到了人民幣貶值的事實(shí)，卻忽略了這正是人民幣向市場化回歸的結(jié)果。這次匯改后人民幣的貶值，其實(shí)正是人民幣利用市場機(jī)制，自我調(diào)整的結(jié)果。從停止盯住美元到2013年底，人民幣大約升值了1/3。從那之后，為了加入IMF的SDR貨幣籃子，央行一直把人民幣對美元的匯率穩(wěn)定在6.05~6.27之間浮動。由于美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，美元持續(xù)走強(qiáng)。從2014年年底到現(xiàn)在，美元大約升值了20%。由于人民幣對美元的匯率穩(wěn)定，這樣一個直接的后果就是人民幣對其他貨幣被嚴(yán)重高估了。考慮到美聯(lián)儲可能加息，美元升值的壓力將進(jìn)一步加大，如果不果斷采取措施，聽之任之，人民幣對其他貨幣就會被進(jìn)一步高估，從而嚴(yán)重影響中國的出口和經(jīng)濟(jì)增長。

總而言之，我認(rèn)為，8月11日人民幣貶值是中國匯率政策的另一個分水嶺，與2005年7月21日中國解除與美元完全掛鉤一樣重要。此次央行匯率新舉措體現(xiàn)了完善匯率市場機(jī)制的改革意圖，是匯改十年以來的又一重要進(jìn)步，是非常值得肯定的，但是人民幣匯率形成機(jī)制改革至今尚未完成，中國人民幣國際化依然在路上。

[1]奚君羊：《國際金融學(xué)》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2012年版.

[2]梁紅：《人民幣加入SDR是大概率事件》，《FT中文網(wǎng)》，2015年08月10日.

[3]徐瑾：《人民幣貶值三重沖擊波》，《FT中文網(wǎng)》，2015年8月12日.

[4]李杰：《人民幣預(yù)期管理：離岸匯率干預(yù)或更有效》，《FT中文網(wǎng)》，2015年09月16日.

[5]任永力：《人民幣新政：逆安倍三箭而行》，《FT中文網(wǎng)》，2015年09月22日.

蘇睿（1994-）女，苗族，江蘇泰州人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2016.級研究生，國際商務(wù)專業(yè)。