從中弘敗局看退市改革

李自然

總趨勢是不斷向市場化方向改革。

日前中弘股份因股價跌破1元面值被強制退市，這充分體現了投資者用腳投票決定上市公司退市的市場化機制已經開始發揮作用，具有巨大的警示和示范意義。

我國上市公司退市機制經歷了政府兜底、上市公司自我選擇、二級市場用腳投票等發展階段，總的趨勢是不斷向市場化方向改革。

在1元退市約束下，預計未來會有更多市場化的退市案例出現。這一方面會有助于構建起基于上市公司利益相關方的市場化監督機制，另一方面也給妥善解決退市后的各種風險和問題化解提出了更高要求。

上市公司退市是世界各國證券交易所制度設計和政府金融監管的重要組成部分。不同國家股票市場發展階段不同，制度基礎不同，要通過退出機制解決的問題也不盡相同，因而在監管實踐上存在很多差異，這也就使得上市公司退出機制成為一個本土化問題。

中弘敗局

中弘股份集高送轉稀釋股價、股權質押風險暴露、公司經營激進擴張導致債務違約風險、二級市場對賭股價跌破1元炒作機會等問題于一身。

該公司多次大比例轉增股份和送股導致每股凈資產、每股收益等基本面指標被攤薄，股價多年來持續走低。

其母公司中弘卓業幾乎將所持上市公司全部股權進行質押貸款，并出現還款違約，質押股份的強制平倉風險直接對二級市場構成壓力。

中弘股份通過發行債券、委托貸款、向關聯方借款、股權投資基金、定向增發等多種資本運作方式獲取資金，支持其經營上的激進擴張戰略，但相關業務的運營狀況卻不理想，導致公司經營活動產生的現金流持續多年為負，債務違約風險頻現。

中弘股份在2018年曾寄希望于通過與中國港橋進行重組，讓新疆佳龍承接母公司持有的上市公司股權等方式“自救”。但這些努力終告失敗，二級市場股價持續下壓在面值以下，最終被終止上市，于2018年11月16日起進入退市整理期交易。

二級市場股價持續下壓在面值以下，中弘股份被終止上市。

中弘股份退市案例給近年來我國上市公司易發的一些主要問題，包括：債務違約、激進擴張業務、高送轉歪風、股權質押風險等都敲響了警鐘。這些問題一旦集中暴露引發市場用腳投票換來摘牌的懲罰，包括債權人、大股東、中小投資者、機構投資者、證券公司等在內的一系列利益相關人的金融風險都會進一步發酵。

示范意義

如果市場化的退市機制能夠扶優汰劣，盡早讓問題上市公司浮出水面（而不是等到公司財務狀況已經差到低于退市指標），推動市場早日出清，那么將有助于推動有限的二級市場資金向優質公司聚集，有利于外部資金不斷朝高質量發展的股市聚集。

當然，從中弘股份的案例看，上市公司退市的執行力度也需要審慎對待。

目前股價和成交量偏低的股票，也大量存在類似中弘股份出現過的各種問題，特別是較高的股權質押比例問題。

上市公司一旦退市，質押股份失去流動性，則會對股權質押、定向增發等利益相關方產生影響，后續問題依然需要妥善處理，在風險可控的前提下推進市場化退市進程，避免個體上市公司退市風險產生連帶效應和連鎖反應。

例如，中弘股份的大股東中弘卓業于2016年11月30日與國元證券進行股票質押交易到期后違約，國元證券于2018年11月9日接到授權申報違約處置，但公司股票早已于2018年10月19日因達到退市標準而停牌，復牌進入退市整理期并連續無量跌停，質押股份根本無法在二級市場強制減持，股權質押回購交易利益相關方的利益無法得到保障，會對二級市場構成極大的拋壓。

中弘股份退市后，會從中證500和房地產行業指數中剔除，機構投資者需要相應減持，面臨同樣的流動性問題。參與中弘股份2014年和2016年定向增發的投資者（主要是資管計劃）一年后將解禁，會遇到更為嚴峻的退出難題。

在當前市場股價分化，大量股票日益港股化的市場環境下，更需市場各方參與者注意。當前上市公司退市面臨的經濟環境和二級市場環境與上一輪退市高峰期2004～2005年的情況頗為相似，不僅上市公司整體盈利能力（如ROE）處于大周期的低位，二級市場表現也處于對2015年市場過熱行情的徹底修復階段。而且疊加了股票市場港股化、股權質押風險、上市公司債務風險等問題，其牽涉的利益相關方也較過去更為復雜。

好處是當前金融市場工具基于上市公司已經構建起復雜的利益鏈條，上市公司退市已經不再是僅牽涉二級市場投資者的問題。這勢必會激勵上市公司利益相關各方都投入精力進一步加強對上市公司的監督。

市場化進程

上市公司退出機制建設及其作用效果，隨著中國股市的不斷發展成熟、市場制度建設不斷改革完善而與時俱進。

在中國股市發展早期，上市公司退市標準主要體現在對財務利潤的考慮，由于上市公司IPO審批制下的殼資源價值不菲，退市標準的優勝劣汰作用未能充分有效發揮。一些經營效益不佳的上市公司為了保住融資平臺，往往通過并購重組、盈余操縱甚至財務造假等手段規避退市財務標準。

2004到2005年我國股市經歷了上市公司因業績不佳而出現的一次退市高峰。期間二級市場估值低迷，股市融資能力下降，加上2001年開始IPO從審批制向核準制改革，上市公司殼資源的價值貶值。同時上市公司整體業績不佳，部分落后企業的財務狀況已經低于退市財務標準。

這種情況下，一些經營績效不佳的上市公司及其關聯方通過并購重組規避退市的動力和資源能力都在下降，在權衡利弊下，不得不自我選擇接受退市。這次退市高峰打破了政府兜底上市公司經營失敗的歷史，同時也對二級市場投資者追逐績差公司重組炒作起到了積極的風險教育作用。

在股權分置的“扶優”機制改革基本完成后，從2012年開始，上市公司退市這一“汰劣”機制也開始向更加市場化的方向改革完善。這一年滬深交易所接連出臺退市新規，新增五大退市指標，即凈資產為負、營業收入低于人民幣1000萬元、年度審計報告為否定意見或無法表示意見、股票累計成交量過低或股票成交價格連續低于面值等。

新的退市指標減小了上市公司會計操縱規避退市的騰挪空間，也增加了二級市場用腳投票決定上市公司是否退市的機制。

近幾年來，市場化的上市和退市制度改革不斷推進，同時股市再次面臨大周期變遷的考驗，上市公司退市機制的扶優汰劣功能有望發揮越來越明顯的作用。比如IPO向注冊制改革的進程在加快。這些政策導向和舉措勢必降低市場對上市公司殼資源價值的預期，有利于減小市場化退市機制的阻力。