跨國并購能提高企業(yè)加成率嗎?
——事實與機(jī)制

諸竹君 黃先海 張勝利

(1.浙江工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,浙江 杭州 310018;2.浙江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,浙江 杭州 310027)

近年來,中國政府大力推進(jìn)“走出去”戰(zhàn)略,中國企業(yè)紛紛通過跨國并購等形式開啟對外拓展道路。商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2012—2015年,中國企業(yè)每年對外投資并購實際交易總額年均增長率為7.8%,對外投資并購項目平均增長率為8.2%。美國金融數(shù)據(jù)提供商迪羅基(Dealogic)數(shù)據(jù)顯示,2016年前9個月,中國企業(yè)跨境并購交易總量為1739億美元,同比增長68%,首次超越美國成為全球海外資產(chǎn)最大買家。中國企業(yè)跨國并購在獲取品牌、技術(shù)方面有較多成功的案例,如聯(lián)想集團(tuán)于2004年并購IBM的PC業(yè)務(wù),迅速提高了品牌價值和管理水平,成為全球最大的PC業(yè)務(wù)供應(yīng)商;2010年吉利汽車完成了對沃爾沃包括相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的全部股權(quán)收購,雙方在生產(chǎn)、安全、環(huán)保技術(shù)和海外銷售市場上的深度合作使利潤大幅上漲。但也存在失敗的并購案例,如中海油并購優(yōu)尼科、中鋁收購力拓、華為受阻于美國等,這表明中國企業(yè)跨國并購面臨各種政治風(fēng)險、文化整合和流程重組等問題。

中國企業(yè)跨國并購的成功和失敗案例引發(fā)了學(xué)界熱議,在此基礎(chǔ)上,大量文獻(xiàn)研究了企業(yè)跨國并購后生產(chǎn)率的變化。但生產(chǎn)率不等于一切[1],企業(yè)的決策基礎(chǔ)是利潤最大化原則,《中國制造2025》更是將提質(zhì)增效、提高企業(yè)增加值率作為中心任務(wù),因此,從盈利水平的角度探究跨國并購效應(yīng)顯得尤為必要。企業(yè)盈利水平在產(chǎn)業(yè)組織理論中可以通過加成率進(jìn)行刻畫,通過考察企業(yè)跨國并購后加成率的變化來探討跨國并購與加成率的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)理,對中國企業(yè)通過跨國并購實現(xiàn)逆向技術(shù)溢出,獲取技術(shù)、人力資本等核心資源和提高制造業(yè)國際化發(fā)展水平等具有重要理論價值和政策意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假說

跨國并購如何影響企業(yè)生產(chǎn)率一直是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點。相關(guān)研究指出,并購后企業(yè)如果整合不利,不能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),將使企業(yè)生產(chǎn)率水平和盈利能力下降[2-3]。現(xiàn)有研究存在以下不足:(1)盡管已有文獻(xiàn)分析了M&A的決定因素[4],但多數(shù)使用宏觀層面數(shù)據(jù),由于無法觀測個體固定效應(yīng),存在明顯計量偏誤;(2)鮮有文獻(xiàn)關(guān)注到M&A滯后期生產(chǎn)率效應(yīng)、出口和研發(fā)活動(R&D)的變化;(3)企業(yè)層面加成率在投入產(chǎn)出分析、出口、進(jìn)口中間品以及對外直接投資(ODI)等領(lǐng)域成為熱門研究對象,但鮮有研究分析企業(yè)層面加成率和跨國并購的關(guān)系。本文擬從價格渠道和成本渠道分析跨國并購后企業(yè)加成率的變化機(jī)制(詳見圖1)。

圖1 中國企業(yè)跨國并購對加成率的影響機(jī)制

理論上,加成率與市場競爭程度負(fù)相關(guān),短期內(nèi)中國企業(yè)跨國并購會面臨更激烈的國際市場競爭,企業(yè)的利潤空間會被壓縮[5-6]。由于本國企業(yè)的品牌認(rèn)知度較低,中國企業(yè)跨國并購國外知名品牌后,短期來看,原有國外知名品牌的認(rèn)知度會下降,消費(fèi)者本土偏好會進(jìn)一步弱化企業(yè)的市場勢力。因此,跨國并購的競爭加劇效應(yīng)會導(dǎo)致負(fù)向加成率效應(yīng)。跨國并購能夠增加企業(yè)產(chǎn)出和勞動力,但短期內(nèi)會被規(guī)模經(jīng)濟(jì)的損失所抵消,對企業(yè)生產(chǎn)率可能并無顯著促進(jìn)作用。此外,跨國并購存在學(xué)習(xí)效應(yīng)的摩擦性損失,會降低企業(yè)創(chuàng)造產(chǎn)品和服務(wù)附加值的能力[7];較大的文化、管理和運(yùn)營等整合成本也會導(dǎo)致內(nèi)部化優(yōu)勢和協(xié)同效應(yīng)無法充分發(fā)揮[8]。Ahammad等認(rèn)為,企業(yè)組織文化的差異會導(dǎo)致企業(yè)并購后的內(nèi)部爭議和沖突增加,并通過中介效應(yīng)影響知識轉(zhuǎn)移對企業(yè)經(jīng)營績效的正向作用,使企業(yè)只能達(dá)到次優(yōu)經(jīng)營績效[3]。同時,巨額品牌維護(hù)、營銷成本進(jìn)一步降低了企業(yè)的利潤水平。跨國并購還存在委托代理問題,會增加組織內(nèi)交易成本;且部分企業(yè)選擇跨國并購可能出于尋租或?qū)で髩艛嗟膭訖C(jī),這在短期內(nèi)增加了企業(yè)的運(yùn)行成本,不利于企業(yè)加成率水平的提升[8]。綜上,本文提出如下假說:

假說1:短期來看,跨國并購面臨著較強(qiáng)的競爭加劇效應(yīng)和成本增加效應(yīng),不利于并購企業(yè)加成率水平的提高。

長期來看,當(dāng)跨國并購企業(yè)面臨更大的競爭壓力時,企業(yè)會努力降低生產(chǎn)成本、增加產(chǎn)品種類、擴(kuò)大產(chǎn)品范圍以維持或獲得更高的成本加成[9]。并購之后研發(fā)費(fèi)用分?jǐn)?降低了研發(fā)風(fēng)險,因此跨國并購企業(yè)有較強(qiáng)的潛在產(chǎn)品創(chuàng)新激勵,進(jìn)而獲得更大的競爭優(yōu)勢和更高的成本加成[10-12]。跨國并購合作能夠擴(kuò)大原有的品牌效應(yīng),增強(qiáng)市場勢力,使企業(yè)的盈利能力明顯增強(qiáng)[13,9]。另一方面,并購技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)能夠通過技術(shù)合作更接近技術(shù)前沿,接觸更多的技術(shù)擴(kuò)散和知識外溢渠道[14-15],促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新能力提升;跨國并購也會導(dǎo)致資源、技術(shù)的重新配置[16],使生產(chǎn)過程向更高效率的企業(yè)轉(zhuǎn)移,提高了資源配置效率[17-20]。早期研究側(cè)重于考察跨國并購對被并購企業(yè)生產(chǎn)率的影響,研究結(jié)論大都認(rèn)同跨國并購會顯著提升被并購企業(yè)的生產(chǎn)率[21-22];而現(xiàn)有研究表明,效率越高的企業(yè)越能從下降的交易成本中獲利[23]。并購發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)能夠獲取廉價要素資源;并購國外知名品牌能夠降低品牌建設(shè)成本,提高企業(yè)管理水平和盈利水平[13,24]。綜上,本文提出如下假說:

假說2:長期來看,跨國并購?fù)ㄟ^較強(qiáng)的競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng)提高了企業(yè)的加成率水平。

由于發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)制度、市場環(huán)境和公司治理實踐等方面存在諸多差異,一方面,中國企業(yè)可以利用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備、高質(zhì)量的人力資本等進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新,獲取逆向技術(shù)溢出效應(yīng),同時又能提升新產(chǎn)品研發(fā)能力和生產(chǎn)率水平,其成本降低效應(yīng)較大;另一方面,通過并購發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)可以降低品牌建設(shè)成本,通過品牌效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的市場勢力,其競爭弱化效應(yīng)較大。因此,總體來講,對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并購行為的加成率效應(yīng)更強(qiáng)[25,4]。從理論上看,對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)研發(fā)類并購具有較強(qiáng)的競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng),通過上述正向效應(yīng)能顯著提升企業(yè)加成率[26]。通過與高技術(shù)企業(yè)合作能夠接近技術(shù)前沿,提高企業(yè)的生產(chǎn)率水平[27]。因此,總體來講,技術(shù)研發(fā)類企業(yè)并購行為的加成率效應(yīng)更強(qiáng)。綜上,本文提出如下假說:

假說3:從并購目的地和并購類型來看,中國企業(yè)對高收入經(jīng)濟(jì)體企業(yè)和技術(shù)研發(fā)類企業(yè)的并購行為的正向加成率效應(yīng)可能較大。

二、數(shù)據(jù)、變量與特征性事實

(一)數(shù)據(jù)來源

1.工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫

數(shù)據(jù)來源之一是2003—2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。借鑒Brandt等、Yu的做法[28-29],根據(jù)“通用會計準(zhǔn)則”,刪除了不符合基本邏輯關(guān)系的錯誤記錄,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行以下調(diào)整:第一,統(tǒng)一2003—2007年4位數(shù)行業(yè)代碼;第二,采用序貫識別法,以法人代碼為基礎(chǔ)識別企業(yè)單位,建立了2003—2007年中國工業(yè)企業(yè)微觀面板數(shù)據(jù)。

2.Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫①具體可參見:http://www.bvdinfo.com/en-gb/our-products/economic-and-m-a/m-a-data/zephyr。

Zephyr是由Zephus公司提供的高質(zhì)量并購數(shù)據(jù)、BvD套件(BvD Suite)中的公司報告以及BvD增值軟件集合而成,是目前覆蓋率最高、更新頻率最快的權(quán)威并購數(shù)據(jù)庫。截至2016年4月,已收錄并購交易超過150萬筆,其中中國并購數(shù)據(jù)始于2003年,該數(shù)據(jù)庫報告了交易雙方、交易類型、交易狀態(tài)、交易金額和國別信息等數(shù)據(jù)。本文保留了交易狀態(tài)為“已完成(completed)”和“假定已完成(completed assumed)”的中國企業(yè)跨國并購記錄①Zephyr數(shù)據(jù)庫對并購交易狀態(tài)界定分為 14 種,其中包括 completed、completed assumed、rumor、pending、withdrawal等,本文認(rèn)為只有前兩種具有較好的研究價值,因此刪除了其他交易狀態(tài)的并購數(shù)據(jù)。,根據(jù)該數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計,2003—2007年共有432家中國企業(yè)進(jìn)行了544筆跨國并購,通過匹配工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫,本文共獲得155家中國企業(yè)的210筆跨國并購數(shù)據(jù),占總體交易量的38.60%、交易額的42.35%。在此基礎(chǔ)上,保留上述企業(yè)首次跨國并購的樣本,避免多次跨國并購行為潛在滯后效應(yīng)可能產(chǎn)生的研究偏誤,同時刪除樣本期內(nèi)并未持續(xù)經(jīng)營的企業(yè),最終取得142家可進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗的跨國并購企業(yè)樣本。

(二)變量調(diào)整與測算

1.企業(yè)層面投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)調(diào)整

主要包括:工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值②工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中沒有2004年企業(yè)的工業(yè)增加值,為此,本文借鑒簡澤和段永瑞的方法進(jìn)行了估算,其計算公式為:增加值＝銷售收入＋期末存貨＋期初存貨－中間投入＋增值稅。參見簡澤、段永瑞《企業(yè)異質(zhì)性、競爭與全要素生產(chǎn)率的收斂》,載《管理世界》2012年第 8期,第 15-29頁。、從業(yè)人數(shù)、資本存量、工業(yè)中間投入合計等③本文下面所提到的工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值、從業(yè)人數(shù)、資本存量、工業(yè)中間品投入合計均已采用取對數(shù)方式進(jìn)行處理。。除從業(yè)人數(shù)(lnl)外,均需進(jìn)行價格調(diào)整。方法是:以2000年各省價格指數(shù)為基準(zhǔn),以工業(yè)品出廠價格指數(shù)對工業(yè)總產(chǎn)值(lny)和工業(yè)增加值(lnva)進(jìn)行平減,以工業(yè)品購進(jìn)價格指數(shù)對工業(yè)中間投入合計(lnm)進(jìn)行平減。資本存量(lnk)估計借鑒諸竹君等的做法[30]。

2.企業(yè)層面加成率的測算

借鑒De Loecker和Warzynski的做法(以下簡稱DLW法)[31],采用結(jié)構(gòu)方程模型的方法對中國企業(yè)加成率進(jìn)行估算,其表達(dá)式為:

其中,θX表示企業(yè)某種投入要素產(chǎn)出彈性,表示該種投入要素占企業(yè)總產(chǎn)出(pQ)的比重,需要估計的是投入要素產(chǎn)出彈性。使用超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)作為基準(zhǔn)模型對生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行估計,其優(yōu)點是可以保證參數(shù)估計具有較好的柔性[3132]。具體設(shè)定如下:

其中,i、j、t分別表示企業(yè)、行業(yè)和年份,ω表示企業(yè)生產(chǎn)率,ε表示包含不可預(yù)期沖擊的誤差項。對式(2),本文根據(jù)DLW法采用兩步估計的方法。

3.企業(yè)層面生產(chǎn)率的測算

使用Levinsohn和Petrin的方法(以下簡稱LP法)來估計企業(yè)生產(chǎn)率(tfp_lp)[33],LP法以中間品投入作為生產(chǎn)率的代理變量,企業(yè)對中間品使用量的決策取決于生產(chǎn)率、資本存量和勞動力投入,中間品的需求函數(shù)為:lnmijt＝f(ωijt,lnkijt,lnlijt)。中間品投入關(guān)于生產(chǎn)率是嚴(yán)格增函數(shù),生產(chǎn)率可以表示為:ωijt＝f－1(lnmijt,lnkijt,lnlijt)。通過構(gòu)造矩條件,運(yùn)用兩階段GMM估計得到生產(chǎn)率估計結(jié)果。Ackerberg等(以下簡稱ACF法)更好地解決了LP法存在的共線性問題[34],在穩(wěn)健性檢驗中使用ACF法作為補(bǔ)充。

4.其他控制變量

計量模型還包括以下控制變量:(1)出口虛擬變量(expdum);(2)企業(yè)規(guī)模(scale),通過企業(yè)當(dāng)年銷售收入(sale)的對數(shù)值來衡量;(3)資本勞動比,通過企業(yè)資本與從業(yè)人數(shù)對數(shù)值之比來衡量;(4)企業(yè)所有制類型(soe),以國有資本在各企業(yè)實收資本中的占比作為控制企業(yè)所有制類型的變量;(5)企業(yè)年齡(age),以企業(yè)建立時間的對數(shù)值來衡量;(6)行業(yè)競爭程度(hhi),使用4位碼行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量,其表達(dá)式為:;(7)文化差異程度(cd),根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn),國家間文化差異程度會影響企業(yè)跨國并購后的整合難度[3],通過測算國家間的文化維度差異,可得文化差異程度系數(shù):①這里r、d和c分別表示其他國家、不同文化維度和中國,Idr表示r國特定文化維度的取值。具體借鑒 House R.J.,Hanges P.J.&Javidan M.et al.,″Culture,Leadership and Organizations:The GLOBE Study of 62 Societies,″The Academy of Management Executive(1993-2005),Vol.19,No.2(2005),pp.162163;Morosini P.,Shane S.&Singh H.,″National Cultural Distance and Cross-Border Acquisition Performance,″Journal of International Business Studies,Vol.29,No.1(1998),pp.137-158.。

(三)特征性事實

1.并購企業(yè)和非并購企業(yè)特征變量均值比較

表1匯報了樣本期內(nèi)并購企業(yè)與非并購企業(yè)的特征變量比較,通過對比上述企業(yè)的規(guī)模、從業(yè)人數(shù)、資本和中間品投入等指標(biāo)可知:并購企業(yè)的平均規(guī)模顯著大于非并購企業(yè)。并購企業(yè)的銷售收入平均是非并購企業(yè)的16倍,其從業(yè)人數(shù)、資本存量和中間品投入分別是非并購企業(yè)的8.27倍、28.35倍和16.84倍,這說明并購企業(yè)的資本勞動比更大,資本密集型程度更高。并購企業(yè)工業(yè)增加值平均值約為非并購企業(yè)的15.61倍,這說明并購企業(yè)的增加值率略低于非并購企業(yè),效益上存在劣勢②由于scale、lnl、lnk、lnm和lnva均為對數(shù)值,其絕對值比例的計算方法為eDifference,其中e表示自然常數(shù)。。從企業(yè)層面的生產(chǎn)率看,平均意義上并購企業(yè)顯著大于非并購企業(yè),其差距為1.8163(1.5665個標(biāo)準(zhǔn)差)。這證實了Helpman等人的理論結(jié)果,即并購企業(yè)需要克服較大的固定成本進(jìn)入國際市場,因此,其生產(chǎn)率的排序應(yīng)大于非并購企業(yè)[35]。從企業(yè)加成率來看,并購企業(yè)略小于非并購企業(yè)0.1462個標(biāo)準(zhǔn)差,這說明中國的并購企業(yè)并不具有顯著的市場壟斷勢力,這一特征有別于以發(fā)達(dá)國家跨國公司為樣本的研究結(jié)果[13]。從國有資本占比來看,并購企業(yè)顯著大于非并購企業(yè),說明并購企業(yè)中相當(dāng)比例是國有企業(yè)。

表1 并購企業(yè)與非并購企業(yè)特征變量均值比較

2.并購企業(yè)和非并購企業(yè)生產(chǎn)率比較

圖2中匯報了兩組企業(yè)生產(chǎn)率分布核密度圖和直方圖。從核密度圖看,非并購企業(yè)的生產(chǎn)率分布更為集中,大多數(shù)分布在5—8這一區(qū)間,呈現(xiàn)出較為明顯的左偏分布;并購企業(yè)的生產(chǎn)率分布較為松散,大多數(shù)分布在6—10這一區(qū)間,呈現(xiàn)出一定程度的厚尾現(xiàn)象。總體來看,并購企業(yè)的生產(chǎn)率顯著大于非并購企業(yè),這說明從事跨國并購具有較高的生產(chǎn)率門檻值。

圖2 并購企業(yè)與非并購企業(yè)生產(chǎn)率分布情況

圖3 并購企業(yè)與非并購企業(yè)加成率分布情況

3.并購企業(yè)和非并購企業(yè)加成率比較

圖3中匯報了并購企業(yè)和非并購企業(yè)的加成率分布核密度圖和直方圖。從核密度圖來看,非并購企業(yè)的加成率分布更為集中,主要分布在1—1.5這一區(qū)間,并購企業(yè)的加成率分布并不均勻,呈現(xiàn)出低峰厚尾的形態(tài),這說明中國跨國并購公司的加成率離散程度較高。平均而言,并購企業(yè)的加成率小于非并購企業(yè),但是在大于1.5的高加成率區(qū)間,并購企業(yè)呈現(xiàn)出略高于非并購企業(yè)的分布形態(tài),這說明部分并購企業(yè)具有較高的市場勢力。

通過特征性事實,得到下列統(tǒng)計性結(jié)論:第一,并購企業(yè)的規(guī)模更大,顯著大于非并購企業(yè);第二,并購企業(yè)的生產(chǎn)率水平更高,跨國并購呈現(xiàn)出較高的生產(chǎn)率門檻值;第三,并購企業(yè)的加成率平均略低于非并購企業(yè),這說明中國跨國并購企業(yè)雖然生產(chǎn)率較高,但是市場勢力并無顯著優(yōu)勢。這違背了Melitz和Ottaviano模型中刻畫的理論結(jié)果,根據(jù)理論模型,生產(chǎn)率更高的企業(yè)加成率水平也應(yīng)更高[36]。這一“悖論”的潛在解釋是跨國并購行為對企業(yè)加成率產(chǎn)生了影響。由于統(tǒng)計性描述存在樣本選擇性偏誤,需要更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬃糠椒▉硖骄靠鐕①徥欠駮绊懫髽I(yè)加成率。

三、計量模型與經(jīng)驗證據(jù)

(一)計量模型設(shè)定

本文認(rèn)為較高加成率的企業(yè)傾向于跨國并購,因而使用一般的計量模型會存在反向因果的內(nèi)生性問題;跨國并購的加成率效應(yīng)還取決于管理層的治理能力和經(jīng)營效率[37-38],這些變量無法通過工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫獲得較好的代理變量,因此使用一般計量模型存在遺漏變量的內(nèi)生性問題。本文采用傾向得分匹配倍差法(PSM-DID)解決上述問題對計量結(jié)果的影響。

本文具體的估計方法是:首先根據(jù)企業(yè)是否從事過跨國并購將樣本分為并購企業(yè)(處理組)和非并購企業(yè)(初步控制組),在此基礎(chǔ)上通過傾向得分匹配(PSM)篩選初步控制組中與處理組企業(yè)特性近似的樣本作為實驗控制組[39-41]。傾向得分匹配的協(xié)變量選擇 lnl、lnva、tfp_lp、fcons、input_ratio和soe,其中fcons表示企業(yè)的融資約束情況①本文以企業(yè)的外源融資情況(利息率)作為融資約束的代理變量,利息率＝利息合計/固定資產(chǎn)合計。參見黃先海、諸竹君、宋學(xué)印《中國中間品進(jìn)口企業(yè)“低加成率之謎”》,載《管理世界》2016年第7期,第23-35頁。。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn),企業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)率高低是決定企業(yè)能否跨國并購的重要因素[35,42],融資約束情況和中間品投入的程度也會影響企業(yè)跨國并購的決策[13,43],而對中國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)在跨國并購中占據(jù)重要地位[44-45],因此,本文選取上述變量作為匹配的協(xié)變量。

其中Γ(i)是處理組中與對照組企業(yè)匹配的集合,對于每個處理組i,相應(yīng)對照組的j進(jìn)入集合Γ(i)。經(jīng)過最近鄰匹配之后,可得與處理組企業(yè)匹配的控制組企業(yè)集合Γ(i),其加成率變化量可視為的一個較好替代。

進(jìn)一步構(gòu)造二值變量M&Ai＝{0,1},當(dāng)企業(yè)屬于處理組時,M&Ai＝1;當(dāng)企業(yè)屬于控制組時M&Ai＝0。本文使用的對照組在樣本期一直是非并購企業(yè),從而避免因企業(yè)狀態(tài)變化導(dǎo)致樣本選擇性偏誤。然后,根據(jù)跨國并購進(jìn)入年份將樣本期劃分為兩段,用二值變量postt＝{0,1}表示,其中postt＝0和postt＝1分別表示企業(yè)跨國并購前和并購后。Δμi表示企業(yè)i在并購后的加成率變化,其中和分別表示處理組和控制組在兩段時間發(fā)生的加成率變化。倍差法認(rèn)為企業(yè)跨國并購后加成率的實際變化δ為:

根據(jù)倍差法的基本設(shè)定,可以得到如下計量模型:

δ是本文的核心變量,其正負(fù)即表示企業(yè)跨國并購后加成率提升或降低。M&A_postijrt、X′ijt和X′jt分別表示 M&Ai和 postt交互項、企業(yè)和行業(yè)層面控制變量,αi、γt、ρp、ξj和τr分別表示企業(yè)、年份、省份、2位碼行業(yè)和并購東道國固定效應(yīng),εijrt表示隨機(jī)誤差項。文化差異程度(cd)是不隨時間改變的國別層面變量,故以 cd作為并購東道國固定效應(yīng),標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(cluster)在4位碼行業(yè)層面。

(二)基準(zhǔn)模型結(jié)果

基準(zhǔn)模型匯報在表2中,其中第(1)列進(jìn)行了初步倍差法回歸,在控制了自選擇效應(yīng)和個體固定效應(yīng)后,本文的核心變量M&A_post參數(shù)顯著為負(fù),這說明企業(yè)當(dāng)期的跨國并購行為會顯著降低其加成率水平。為避免遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題,本文在第(2)列中引入了企業(yè)和行業(yè)層面的控制變量,交互項結(jié)果仍然顯著為負(fù)。為控制時間趨勢、行業(yè)特征和空間差異可能產(chǎn)生的異質(zhì)性影響,本文在第(3)、(4)和(5)列分別控制了年份、行業(yè)和省份固定效應(yīng),從交互項的參數(shù)估計結(jié)果來看,呈現(xiàn)出穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)性。從第(5)列結(jié)果來看,跨國并購當(dāng)期進(jìn)入行為平均會顯著降低企業(yè)加成率0.0627(0.1871個標(biāo)準(zhǔn)差),這說明企業(yè)的跨國并購行為造成了當(dāng)期加成率的惡化。從控制變量來看,結(jié)果基本符合預(yù)期,其中tfp_lp系數(shù)顯著為正,這檢驗了理論模型中刻畫的自選擇效應(yīng),即生產(chǎn)率與企業(yè)加成率的正向?qū)?yīng)關(guān)系[36]。expdum系數(shù)顯著為負(fù),這說明中國出口企業(yè)存在顯著的“加成率陷阱”[46-48]。scale和cd顯著為負(fù),說明企業(yè)規(guī)模越大,東道國文化差異程度越大,企業(yè)加成率越低,這也證實了文化差異程度對企業(yè)并購后績效的影響[3]。基準(zhǔn)結(jié)果表明:當(dāng)期的跨國并購并不能顯著提升企業(yè)加成率水平,這說明跨國并購的競爭加劇效應(yīng)和成本增加效應(yīng)在當(dāng)期超過了競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng),表現(xiàn)出整體負(fù)向的當(dāng)期加成率效應(yīng)。

表2 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(基準(zhǔn)模型)

(三)全樣本動態(tài)效應(yīng)檢驗

根據(jù)理論分析,企業(yè)的跨國并購可能存在動態(tài)加成率效應(yīng),其主要原理是構(gòu)成正向影響的競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng)可能存在作用時滯,因此有必要對全樣本的動態(tài)效應(yīng)進(jìn)行檢驗。由于數(shù)據(jù)年份的限制,本文選取并購企業(yè)進(jìn)入后的1—2年進(jìn)行動態(tài)效應(yīng)檢驗。

表3中匯報了動態(tài)效應(yīng)檢驗結(jié)果,其中第(1)—(3)列和第(4)—(6)分別匯報了滯后1年和滯后2年的結(jié)果。在逐步控制固定效應(yīng)后,前3列結(jié)果表明:并購后1年,并購企業(yè)的加成率水平顯著提高,從第(3)列的結(jié)果看平均提高了0.1575(0.4699個標(biāo)準(zhǔn)差)。后3列的結(jié)果表明:并購后2年,并購企業(yè)仍然呈現(xiàn)出穩(wěn)健的正向加成率效應(yīng),根據(jù)第(6)列的結(jié)果,平均提高了 0.0584(0.1742個標(biāo)準(zhǔn)差)。這說明理論部分分析的正向加成率效應(yīng)已經(jīng)超過了負(fù)向效應(yīng),說明競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng)顯著大于競爭加劇效應(yīng)和成本增加效應(yīng)。理論部分指出,跨國并購企業(yè)可能通過產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新提升產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)率水平,從而提升加成率水平,但這種效應(yīng)存在正向外部性,當(dāng)同行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈競爭對手進(jìn)行模仿后,上述效應(yīng)會減小[49-50],表現(xiàn)出滯后2年降低的正向加成率效應(yīng)。

表3 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(全樣本動態(tài)效應(yīng))

(四)不同并購目的地的結(jié)果

不同的并購目的地選擇帶來的加成率效應(yīng)可能是異質(zhì)性的,根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn),新興市場國家對發(fā)達(dá)國家的并購行為可能具有更大的加成率效應(yīng)[25,4]。表4匯報了中國企業(yè)對兩類目的地并購的加成率效應(yīng),其中前3列匯報了對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體①發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要包括七國集團(tuán)、荷蘭、比利時、愛爾蘭、瑞典、瑞士、新加坡、韓國、中國香港等24個經(jīng)濟(jì)體。并購的結(jié)果,后3列匯報了對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體并購的效應(yīng)。由于部分企業(yè)通過并購“避稅天堂”國家和地區(qū)②“避稅天堂”國家和地區(qū)包括:中國澳門、英屬維爾京群島、百慕大群島、開曼群島、盧森堡、巴拿馬等。的企業(yè)達(dá)到節(jié)稅的目的,本文刪除了上述樣本以保證對不同目的地檢驗的有效性。第(1)及第(4)列的結(jié)果顯示,對發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的跨國并購均呈現(xiàn)出顯著負(fù)向的當(dāng)期加成率效應(yīng),且對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的負(fù)向效應(yīng)大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從第(2)、第(3)列的結(jié)果來看,中國對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國并購具有顯著的正向動態(tài)加成率效應(yīng),其中滯后1年和2年的效應(yīng)值分別為0.2208(0.6587個標(biāo)準(zhǔn)差)和0.1082(0.3228個標(biāo)準(zhǔn)差),均顯著大于全樣本平均效應(yīng)。從第(5)、第(6)列的結(jié)果來看,中國對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的跨國并購也具有顯著的正向加成率效應(yīng),滯后1年、2年的跨國并購能提高企業(yè)加成率分別達(dá)0.0629(0.1876個標(biāo)準(zhǔn)差)和0.0346(0.1032個標(biāo)準(zhǔn)差),效應(yīng)值顯著低于全樣本平均值。這說明對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的并購行為可能帶來更大的競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng),一方面,中國企業(yè)可以通過掌握發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的核心資源(先進(jìn)設(shè)備、人力資本和管理技能等)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新,提升產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)率水平;另一方面,通過獲取發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)控制的品牌資源,可以增強(qiáng)中國企業(yè)市場勢力。因此,對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國并購具有更大的加成率效應(yīng)。

表4 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(分并購目的地)

(五)不同并購動機(jī)的結(jié)果

本文根據(jù)Zephyr數(shù)據(jù)庫中交易評論和理由(deal comments&rationale)對并購動機(jī)進(jìn)行了分類,共分為5類:資源開發(fā)類、技術(shù)研發(fā)類、市場開拓類、生產(chǎn)加工類和綜合類。表5匯報了5種動機(jī)并購行為當(dāng)期的加成率效應(yīng),根據(jù)第(1)、第(4)和(5)列的結(jié)果顯示,資源開發(fā)類、生產(chǎn)加工類和綜合類并購行為的當(dāng)期加成率效應(yīng)為負(fù),且資源開發(fā)類和綜合類并購的當(dāng)期負(fù)向效應(yīng)值顯著大于平均效應(yīng)。資源開發(fā)類并購行為包括并購石油、天然氣、煤炭等能源企業(yè),其主要目的在于確保我國的能源安全,具有明顯的戰(zhàn)略目的,并購方大都為國有企業(yè),其較大的成本增加效應(yīng)和較弱的競爭弱化效應(yīng)導(dǎo)致了該類并購行為可能帶來較大程度負(fù)向加成率效應(yīng)。綜合類并購中有相當(dāng)比例的資源類并購行為,因而也表現(xiàn)出較大的負(fù)向效應(yīng)。生產(chǎn)加工類并購的主要目的在于并購發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)而獲取逆向技術(shù)溢出,并購發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)而獲取要素成本優(yōu)勢,其成本降低效應(yīng)存在明顯時滯,因而帶來負(fù)向加成率效應(yīng)。第(2)和(3)列的結(jié)果顯示,技術(shù)研發(fā)類和市場開拓類并購并無顯著當(dāng)期加成率效應(yīng),其主要原因是技術(shù)研發(fā)類并購可能產(chǎn)生的競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng)在當(dāng)期無法克服競爭加劇效應(yīng)和成本增加效應(yīng)。而市場開拓類并購的主要目的是打通國際市場,但當(dāng)期所面臨的國際市場的競爭加劇效應(yīng)較強(qiáng),因而正向效應(yīng)并不顯著。

根據(jù)表6、表7中第(1)列的結(jié)果可知,資源開發(fā)類跨國并購并無顯著的動態(tài)加成率效應(yīng)。第(2)列的結(jié)果顯示技術(shù)研發(fā)類并購的動態(tài)加成率效應(yīng)顯著超過了全樣本平均值,其中滯后1年、2年的加成率效應(yīng)值達(dá)0.3060(0.9129個標(biāo)準(zhǔn)差)和0.1676(0.5001個標(biāo)準(zhǔn)差)。第(3)列的結(jié)果表明市場開拓類并購具有正向動態(tài)加成率效應(yīng),但其數(shù)值小于平均水平,顯著性相對較弱(均為10%的顯著性水平)。第(4)、第(5)列的結(jié)果證實生產(chǎn)加工類和綜合類并購顯著提高了企業(yè)動態(tài)加成率水平:生產(chǎn)加工類滯后1年的正向效應(yīng)略小于平均值,但滯后2年的效應(yīng)大于平均值;綜合類并購中比例最高的是資源開發(fā)類,其次是技術(shù)研發(fā)類,因而具有大于樣本均值的正向動態(tài)效應(yīng)。從理論上看,對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的技術(shù)研發(fā)類并購具有較強(qiáng)的競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng),通過上述正向效應(yīng)顯著提升了企業(yè)加成率。市場開拓類并購主要是通過并購當(dāng)?shù)仄髽I(yè),獲得戰(zhàn)略性品牌資源,取得本土偏好,但是正向競爭弱化效應(yīng)取決于并購企業(yè)的整合能力和品牌的繼續(xù)營銷能力,從平均意義上來看中國企業(yè)的上述能力較弱,造成了相對較低的正向效應(yīng)值。生產(chǎn)加工類并購主要通過逆向技術(shù)溢出和廉價要素獲取來提升企業(yè)競爭力,獲得動態(tài)成本降低效應(yīng),效應(yīng)值低于平均水平。

表5 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(分并購動機(jī))

表6 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(分并購動機(jī)動態(tài)效應(yīng))Ⅰ

表7 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(分并購動機(jī)動態(tài)效應(yīng))Ⅱ

(六)不同并購交易類型的結(jié)果

根據(jù)理論部分分析,不同并購交易類型可能會對企業(yè)加成率產(chǎn)生異質(zhì)性影響,根據(jù)Zephyr數(shù)據(jù)庫中的交易類型(dealtype)可以將樣本期內(nèi)企業(yè)并購分為完全持有、控股持有和合資持有,其中前2種均具有50%以上的并購后股權(quán),因而可以主導(dǎo)被并購方的董事層,第3種屬于合資持有(50%以下股份),并不具有絕對控股權(quán)。從當(dāng)期加成率效應(yīng)來看(參見表8),總體呈現(xiàn)出顯著負(fù)向效應(yīng),根據(jù)第(2)、(4)和(6)列的結(jié)果,完全持有并購的負(fù)向效應(yīng)小于平均值,合資持有并購的負(fù)向效應(yīng)和平均值相當(dāng)(略小),而控股持有的負(fù)向效應(yīng)顯著大于平均值。各交易類型的動態(tài)效應(yīng)顯示(參見表9),完全持有并購滯后1年、2年的動態(tài)效應(yīng)分別為0.1933(0.5767個標(biāo)準(zhǔn)差)和0.0922(0.2751個標(biāo)準(zhǔn)差),合資持有并購平均意義滯后1年、2年能提高企業(yè)加成率達(dá)0.1658(0.4946個標(biāo)準(zhǔn)差)和0.0698(0.2082個標(biāo)準(zhǔn)差),控股持有并購滯后1年的正向效應(yīng)為0.1025(0.3058個標(biāo)準(zhǔn)差),滯后2年的效應(yīng)并不顯著。從交易類型的加成率效應(yīng)來看:完全持有＞合資持有＞控股持有。這主要可以從三個方面來解釋:第一,從并購后的經(jīng)營風(fēng)險來看,完全持有＞控股持有＞合資持有,相關(guān)文獻(xiàn)表明采用較高的所有權(quán)控制結(jié)構(gòu)的跨國并購具有更高的經(jīng)營風(fēng)險[51-52];第二,從并購后的整合難度來看,控股持有＞完全持有＞合資持有[53];第三,從并購后的潛在吸收溢出效應(yīng)能力來看,完全持有＞控股持有＞合資持有。由于跨國并購后的整合成本巨大,控股持有并購成本增加效應(yīng)較大,其正向加成率效應(yīng)不顯著。

表8 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(分并購交易類型)

表9 跨國并購對企業(yè)加成率的影響(分并購交易類型動態(tài)效應(yīng))

四、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗

(一)影響渠道的檢驗

這部分重點對理論部分提出的跨國并購對企業(yè)加成率影響的作用渠道進(jìn)行檢驗。結(jié)果匯報了跨國并購后企業(yè)相關(guān)變量的變化,基于并購后企業(yè)研發(fā)投入(rd)和新產(chǎn)品產(chǎn)值(newproduct)變化的回歸結(jié)果顯示,其系數(shù)均顯著為正,這說明企業(yè)并購后R&D活動增加,可能強(qiáng)化其產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新的能力,newproduct系數(shù)為正說明企業(yè)水平層面新產(chǎn)品增加,增強(qiáng)了產(chǎn)品市場的競爭力。本文同時檢驗了并購企業(yè)生產(chǎn)率和出口產(chǎn)品質(zhì)量(quality)在并購后的變化①出口產(chǎn)品質(zhì)量的測算是根據(jù)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)數(shù)據(jù)庫匹配數(shù)據(jù),運(yùn)用需求殘差法進(jìn)行測算,并根據(jù)企業(yè)出口產(chǎn)品交易額進(jìn)行加權(quán)平均得到企業(yè)層面出口產(chǎn)品質(zhì)量。參見Fan H.,Li Y.A.&Yeaple S.R.,″Trade Liberalization,Quality,and Export Prices,″Review of Economics and Statistics,Vol.97,No.5(2014),pp.1033-1051。,其系數(shù)也均顯著為正,這說明并購后企業(yè)通過逆向技術(shù)溢出和要素成本優(yōu)勢等獲得了成本降低效應(yīng),出口產(chǎn)品質(zhì)量提升表明企業(yè)在垂直層面的產(chǎn)品創(chuàng)新強(qiáng)化,同水平層面產(chǎn)品創(chuàng)新結(jié)合獲得了競爭弱化效應(yīng)。這部分還檢驗了并購后企業(yè)的廣告費(fèi)支出(advertisement)變動,從結(jié)果來看,并購后企業(yè)增加了廣告費(fèi)支出,這間接說明企業(yè)增加了品牌營銷和維護(hù)強(qiáng)度,通過品牌效應(yīng)來取得競爭弱化效應(yīng)②這里的研發(fā)投入(rd)、新產(chǎn)品產(chǎn)值(newproduct)和廣告費(fèi)支出(advertisement),均進(jìn)行了對數(shù)化處理。由于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中對rd、newproduct和advertisement的記錄分別為2004—2007,2005—2007和2005—2007年,并且存在大量缺失值,quality僅限于工業(yè)企業(yè)—海關(guān)匹配數(shù)據(jù)的樣本,因此上述變量的樣本量小于全樣本值。這里具體的計量結(jié)果省略,備索。。這部分檢驗說明理論部分提出的作用渠道是符合經(jīng)驗證據(jù)的。

(二)穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗主要是通過使用不同測算方法、安慰劑檢驗和分位數(shù)回歸的方法來探究上述實證結(jié)果是否穩(wěn)健③限于篇幅,本文省略穩(wěn)健性檢驗結(jié)果,備索。。經(jīng)驗證據(jù)表明,不同加成率的測算方法和分位數(shù)回歸不影響本文的基本結(jié)論,安慰劑檢驗也證實跨國并購對企業(yè)加成率的影響存在因果關(guān)系。

五、研究結(jié)論和政策含義

本文的研究結(jié)果表明:第一,中國企業(yè)跨國并購行為會造成當(dāng)期加成率的下降,表現(xiàn)為較大的競爭加劇效應(yīng)和成本增加效應(yīng);但具有顯著的動態(tài)加成率效應(yīng),全樣本顯示滯后1年的正向加成率效應(yīng)達(dá)0.1575。第二,不同并購目的地檢驗結(jié)果表明,對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家并購行為在當(dāng)期存在負(fù)向的加成率效應(yīng),在滯后期的加成率效應(yīng)為正,其中對發(fā)達(dá)國家的并購正向加成率效應(yīng)較大。主要原因是并購發(fā)達(dá)國家企業(yè)不僅可獲取技術(shù)溢出效應(yīng),提升生產(chǎn)率水平以降低生產(chǎn)成本,還可提升本國企業(yè)的品牌效應(yīng),降低品牌建設(shè)成本,獲得競爭弱化效應(yīng)。第三,不同并購動機(jī)的檢驗表明,只有資源開發(fā)類跨國并購會有一定程度的負(fù)向動態(tài)加成率效應(yīng),從滯后期的平均加成率效應(yīng)來看,技術(shù)開發(fā)類正向加成率效應(yīng)最大,其次是生產(chǎn)加工類并購。第四,不同并購交易類型的檢驗表明,完全持有類并購正向加成率效應(yīng)更大,控股持有的加成率效應(yīng)最低,主要表現(xiàn)在不同的技術(shù)吸收效果。第五,進(jìn)一步的渠道分析發(fā)現(xiàn),并購后企業(yè)研發(fā)投入和新產(chǎn)品產(chǎn)值顯著增加,價格渠道效應(yīng)顯著;并購后企業(yè)生產(chǎn)率和出口產(chǎn)品質(zhì)量顯著提高,成本渠道效應(yīng)顯著。第六,總體來講,跨國并購行為在滯后期顯著提高了企業(yè)的加成率水平,表現(xiàn)為正向的競爭弱化效應(yīng)和成本降低效應(yīng)。

具體政策含義如下:第一,堅定不移地支持有條件企業(yè)進(jìn)行跨國并購,簡化跨國并購項目審批程序,提高跨國并購成功率,獲取更多正向加成率效應(yīng)。研究結(jié)果表明,企業(yè)可通過“走出去”獲取技術(shù)溢出效應(yīng),提高自主創(chuàng)新能力和生產(chǎn)率水平;獲取品牌效應(yīng),形成市場勢力以弱化競爭,為實現(xiàn)“中國制造2025”戰(zhàn)略目標(biāo)創(chuàng)造條件。第二,引導(dǎo)更多的并購項目資金投入到技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)加工等實體領(lǐng)域。跨國并購后企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新,進(jìn)一步提升企業(yè)吸收技術(shù)溢出效應(yīng)的能力,增強(qiáng)跨國并購的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。當(dāng)前國有企業(yè)是跨國并購的主力軍,并購后應(yīng)該注重管理體制改革,提高生產(chǎn)經(jīng)營效率,以改善跨國并購的整體績效。第三,鼓勵支持跨國并購交易優(yōu)先選擇完全持有方式,獲取更多的技術(shù)溢出效應(yīng)。通過不斷深化國內(nèi)金融市場改革,優(yōu)化中國企業(yè)融資渠道和條件,推動具備所有權(quán)優(yōu)勢的企業(yè)采用該模式進(jìn)行跨國并購。第四,一方面鼓勵更多有實力的公司并購發(fā)達(dá)國家企業(yè),獲取核心技術(shù)和優(yōu)質(zhì)品牌資源,培育自主品牌產(chǎn)品和服務(wù),進(jìn)一步增強(qiáng)市場勢力。另一方面,國際貿(mào)易保護(hù)主義等逆全球化問題的惡化以及發(fā)達(dá)國家對中國企業(yè)跨國并購存在的不當(dāng)偏見,造成對我國企業(yè)跨國并購不利的國際環(huán)境,為此我國需要加強(qiáng)和發(fā)達(dá)國家在多邊領(lǐng)域溝通,建立互利雙贏的投資合作機(jī)制,通過國內(nèi)市場改革減少對外資進(jìn)入限制,以雙向開放減少我國企業(yè)跨國并購的壁壘。