蔚來上市路 醉翁之意不在酒

黃耀鵬

8月14日凌晨，蔚來向SEC（美國證監會）提交上市申請，計劃融資18億美元，低于一個月前預計的20億美元。與此同時，從『日金山開始路演。這透露了令人不安的信號，蔚來上市的步子邁得急了些，寧可融資額比預期少一點，也要搶時間趕進度。

融資太小的疑惑

CEO李斌自始至終沒有否認蔚來急于IPO的意圖，只不過淡化了IPO對于蔚來的戰略意義。IPO對于大多數創業公司來說，都可稱階段性勝利，但對蔚來這樣融資額高達146億元的公司來說，IPO不能解決大問題。李斌沒有吹牛。

18億美元，只不過可以把3年來燒掉的錢坑（扣除固定資產增值）填上，對下一步運營來說，裨益不大。與此形成鮮明對照，估值卻已經高達370億美元。也就是說，蔚來只釋放了一點流動性，其意不在融資，而在于IPO本身。

這如何理解？表面上，蔚來急于上市，是為了給投資人，特別是早期投資人一個體面的退出路徑。雖然融資額不多，但鎖定期結束后，理論上股東們都可以選擇將股份變現，但這要取決于當時的市值和股東權益兌現情況。特斯拉上市8年還在虧損，但不妨礙它現在的股票價值比IPO價格上漲20倍。股東們在鎖定期后選擇退出的可能性也不大，因為急于換現錢的小規模風投，根本進不了蔚來的融資圈。

至少幾大機構投資者，無論騰訊，還是高瓴資本，都不會退出。有一種可能性，蔚來創始人團隊可能和早期投資者簽訂了對賭—辦議，如果蔚來不能在某個時間點IPO成功，公司控制權將易手。一如FF與恒大旗下時穎公司簽訂的對賭協議。如果真有對賭，IPO不是為了獲取利益，只能算是擺脫一個麻煩。

美股的平衡機制不是福音

在蔚來確定了IPO路線后，赴美上市就成了惟一選擇。原因在于國內的審核制動輒以兩三年的排隊“輔導”勸退，而且蔚來目前的財報極為難看，根本不符合審核要求，可能連“輔導”的資格都沒有。

吸引人的還在于多重股權架構，以保護創始人團隊的控制權不被資本淹沒，但這是有條件的。后者控制公司的同時，也排他性獲取了超量真實信息，對二級市場的投資者來說，這是雙重的不公平。為了平衡這一點，公司控制者必須進行大量的信息披露，有些信息可能為競爭對手所用。馬斯克就非常氣憤這一點。家丑外揚的結果，是大量的做空行為和連篇累牘的批評。

顯然，蔚來也期望特斯拉的光環套在自己頭上。盡管李斌說比特斯拉和亞馬遜盈利“更早一些”，但可預見的幾年內，蔚來毫無盈利可能，所謂分紅，只是說說罷了。因為，有人計算過，即便走量的ES6（5座SUV）推出，買掉40萬輛，方能盈虧平衡。蔚來和他的代工方江淮，都視之為畏途。

同樣的理由，李斌將自身擁有的股份拿出l/3，透過某種分配機制，保留其中投票權的同時，與早期客戶分享收益，也只是畫餅姿態而已。但就一個姿態，也成為納斯達克惟一的存在（蔚來并未明確在納斯達克上市）。

特斯拉不是好老師

交付數量稀少且延遲、產品線單薄、續航里程不足、模式圈錢、燒錢，特斯拉的毛病，蔚來一個不缺，不是蔚來刻意如此，而是制造力和產品質量管理能力不足的表現。這些恰恰是成熟車企的標志。市場一度相信，特斯拉能夠建立起穩定的產能、穩定的商業模式，現在仍付之闕如。蔚來像一個早期的特斯拉，惟一不同的是，估值是特斯拉IPO的3倍，交付首款量產產品的數量，卻只有后者的1/3。

至少現在看，蔚來是一個更糟糕的特斯拉。美股投資者可能無法對“小號”特斯拉還能保持耐心，如果遲遲無法突破產能瓶頸，只須幾個月，就能引發廣泛輿論批評，伴隨大量做空行為，甚至引發機構集團訴訟。這也是美股的平衡機制之一。

盡管蔚來在招股說明書中夸耀自己的產品力和愿景，但其商業模式是模糊的。所有人都很清楚，如果創業企業只靠賣車，很難盈利，必須指望后市場的“創新型服務”。但蔚來的換電和電池租賃業務都很難實現規模效益，新零售、大數據、車主社區等概念也影影綽綽，投資人可能對此失望。路演結果將給出蔚來融資的最終額度，也給出市場的最終態度。

蔚來需要證明履行訂單是靠譜的，還要證明自己能夠在投資人信心喪失殆盡之前盈利，指望特斯拉帶路越來越不現實，不過，很快兩者就能同場競技。特斯拉國產化將撞上蔚來的中級車產能落地，投資者們也許急切想知道，自己到底有沒有押對寶。