人民幣匯率與我國股市綜合指數及行業指數變動關系的實證分析

于乃書，于棚土

（吉林大學 經濟學院，長春 130012）

0 引言

隨著我國資本市場自由化程度和對外開放程度的加深，外匯市場聯系國內外資本市場的作用將更加突出。為了避免外部經濟動蕩通過外匯市場對我國國內金融市場產生劇烈沖擊，有必要充分認識和把握匯率和股市指數之間的關系，從而能夠據此設計出較優的應對機制。

目前，國內外學者對二者的關系已經做了深入研究，Bahmani-Oskooee等[1]、Granger等[2]、Rahman 等[3]基于 VAR模型，通過協整檢驗、因果檢驗等分析匯率和股價之間的價格溢出效應但結論并不相同；Kanas[4]、Morales[5]、Kumar[6]等學者基于GARCH類模型進行研究，均認為存在股價對匯率的波動溢出效應。國內學者李澤廣等[7]、鄧燊等[8]、郭彥峰等[9]、張兵等[10]、巴曙松等[11]、嚴武等[12]對人民幣匯率與股價間的價格溢出效應進行了研究，巴曙松等[11]、唐文進等[13]對二者間的波動溢出效應進行了研究，但未得出一致的結論。綜合目前的研究，學者們對匯率和股價之間相互影響的表現形式和作用機制的結論并不統一，而且國內對二者關系的研究多集中于2008年前后，基于行業視角分析股價與匯率之間的動態關系的實證分析也較為薄弱。在這種情況下，結合綜合指數和不同行業指數對股價和匯價關系在一個更長的樣本區間內進行研究，能夠更加細致地考察匯率與股價之間的關系，從而進一步認識股市和匯市關系，實現對金融風險更好的防范。

1 模型構建、指標選取和數據來源

1.1 模型構建

本文將首先對匯率和股價的平穩性進行檢驗，接著利用協整檢驗判斷人民幣匯率與股價之間是否存在協整關系，最后運用基于誤差修正模型的Granger因果檢驗方法分析匯率和股價之間的變動關系。

1.1.1 單位根檢驗

時間序列的平穩性通常是時間序列分析的基礎。對非平穩過程直接進行分析時，傳統的t、F檢驗失效，可能會導致的謬誤回歸的出現。因此在建立模型之前須首先對變量進行平穩性檢驗。檢驗時間序列平穩性的最常用的方法是Dickey和Fuller在DF檢驗基礎上擴充提出的ADF檢驗。

1.1.2 協整檢驗

若多元時間序列為非平穩時間序列，除了將序列差分變為平穩序列后繼續進行分析外，還可以對同階非平穩時間序列進行協整檢驗。Johansen協整檢驗是關于系數矩陣協整的似然比檢驗方法，假設為：H0：至多有r個協整關系；H1：有m個協整關系。檢驗跡統計量的顯著性。跡統計量為，其中T是觀測期總數，λi是大小排在第i位的特征值。

1.1.3 基于VEC模型的Granger因果檢驗

傳統的Granger因果檢驗是基于VAR模型的檢驗，但這種方法僅適用于平穩時間序列間的因果檢驗。對于存在協整關系的非平穩序列而言，Fedlstein和Stock（1994）認為，應該考慮基于VEC模型進行因果檢驗，即應在模型中加入誤差修正項，否則結果可能出現偏差。因此使用基于VEC形式的Granger因果檢驗方法，其模型表達式為：

其中，St、Et分別表示t時刻的對數化的股價和匯率，△表示一階差分符號。αs、αe為常數項，K為滯后階數，ε為殘差項，CointEq1為誤差修正項。估計這一模型，如果βs顯著異于0，則認為在長期內匯率變化是股價變化的Granger原因；如果βe顯著異于0，則認為在長期內股價變化是匯率變化Granger原因；如果λse，i顯著異于0，則認為在短期內匯率變化是股價變化的Granger原因；如果λes，i顯著異于0，則認為在短期內股價變化是匯率變化的Granger原因。

1.2 指標選取和數據來源

2005年7月21日通過人民幣匯率形成機制改革，因此本文選用2005年8月1日至2016年12月30日兩市場逐日匹配的日度數據（共2778組）來研究匯率和股價的關系。在此期間，匯市和股市均經歷了大幅震蕩，該區間數據對反映二者的關系更具真實性和有效性。

本文選取上證綜指以及申銀萬國的28個行業板塊指數作為股價指標。由于上證綜指具有覆蓋面積廣、股票流動性高的特點，還與深證綜指存在很大的相關性，故選取上證綜指代表綜合指數。由于申萬行業板塊數據在編制過程中遵照代表性、實用性和穩定性原則且具有影響力大、行業板塊內股票交易活躍、編制歷史長等優點，是內地資本市場廣泛使用、具有影響力的指數之一，因此選用該行業指數作為行業指數的代表。

本文選用人民幣兌美元中間價作為匯率的衡量指標。雖然目前人民幣匯率參考一籃子貨幣定價，但考慮到美元的霸權地位，以及數據的可獲得性，仍選用人民幣兌美元的中間價作為指標。數據均來源于銳思金融研究數據庫。

為了減小數據間量綱的影響，減少數據間的波動，消除可能存在的異方差從而增加模型的可信度，分別對股票價格和匯率取自然對數。

2 實證分析

2.1 單位根檢驗

本文對人民幣名義匯率的自然對數、上證綜指自然對數以及28個行業指數的自然對數進行ADF檢驗，滯后階數由Eviews軟件根據AIC準則自動選取。結果表明，在置信度為1%的條件下，對數化的人民幣匯率、上證綜指、行業指數的水平序列均為非平穩序列，而他們的一階差分序列均為平穩序列，即所有變量都是一階單整序列I(1)。

2.2 協整檢驗

由ADF檢驗結果可知對數化的匯率和股價均為一階單整序列，因此運用Eviews9.0軟件進行Johansen檢驗，根據檢驗結果判斷匯率與上證綜指、行業股價之間是否具有協整關系。檢驗模型中的滯后階數根據AIC準則確定，假設序列具有確定性趨勢（在這一期間內序列表現出明顯的時間趨勢），協整方程有截距項。以匯率和上證綜指為例，協整檢驗的結果如表1所示。

表1 序列跡檢驗結果

檢驗結果表明，在“不存在協整關系”的假設下，跡統計量大于5%顯著水平下的臨界值，所以拒絕“不存在協整關系”的假設，即二者之間存在協整關系；在“只存在一個協整關系”的假設下，跡統計量檢驗結果小于5%顯著水平下的臨界值，所以不能拒絕該假設，即二者存在一個且只存在一個協整關系。檢驗結果表明匯率和上證綜指之間存在單一協整關系。除了跡檢驗結果外，Eviews還提供了序列的最大特征值檢驗。由于二者結果一般相同，且跡檢驗統計量更為有效，所以僅給出跡檢驗的結果。

同理，對匯率與行業指數分別進行協整檢驗，檢驗結果表明匯率與行業股價指數之間均存在單一協整關系。協整關系檢驗結果表明，匯率和28個行業板塊股價之間均存在長期均衡關系，并且均只存在單一協整關系。

2.3 基于VEC模型的因果關系檢驗

以對數化的匯率和上證綜指之間的因果檢驗為例，檢驗步驟如下：根據協整檢驗的結果可知二者之間存在唯一的協整關系，繼而用對數化的人民幣匯率和上證綜指構造VEC模型（即在VAR模型中加入誤差修正項）并判斷系數的顯著性對結果進行分析。使用Eviews構造匯率和上證綜指的誤差修正模型，結果見表2。

表2 匯率和上證綜指基于VEC的因果檢驗結果

2.3.1 在短期內匯率是上證綜指的Granger原因

由表2可知，在檢驗匯率是否為上證綜指的Granger原因時，在5%的顯著水平下只有D（匯率（-7））的系數t值大于臨界值，誤差修正項CointEq1系數的t值沒有超過臨界值，所以在短期內僅存在匯率到上證綜指的Granger原因。在短期內，匯率變化會對上證綜指產生影響并且存在一定的滯后期。根據流量導向模型，匯率的變動將對一國的國際競爭力產生影響，從而影響這一國家上市公司的市場價值和股票價格，繼而對該國的股票市場產生影響。由于傳導過程較長，所以存在一定的滯后期。但按照該理論，匯率貶值將使得股價上升，即二者關系表現為正。但根據實證結果可知，匯率在短期內對股價有負向影響，即匯率貶值導致股價下跌，這可以從匯率預期來解釋。我國匯率表現出明顯的時間趨勢，當匯率貶值，特別是較大幅度的貶值發生后，進一步的貶值預期繼續存在，這將使得資本抽逃從而導致股價下跌。但在長期內央行可以通過外匯干預減弱甚至消除這一變化對股價的影響。

由上述實證結果分析可知，匯率變動在短期內可能由于其變動致使人們的預期改變從而對股價產生負向影響。在金融市場的各個部分，預期都具有十分重要的影響力，匯率和股票價格也同樣受到預期因素的影響。錯誤的預期，特別是由謠言所導致的不合理預期將加大金融市場的波動。目前中國的信息透明化程度、信息公開化程度和信息公布的準確性都明顯不夠，在信息高度缺失的情況下，投資者很容易形成認知偏差，產生錯誤預期對金融市場資產價格變動產生誤判從而導致市場的劇烈震蕩。在這種情況下，應當加強政府的公信力，加大對廣大普通投資者的信息披露程度，加強投資者教育，使投資者對中國的匯率市場、股票市場能夠形成一個準確完整的認識，從而能夠在面對經濟波動等突發事件時不至于盲目跟風，導致金融市場震蕩。

2.3.2 在長期內上證綜指的變動是匯率變動的Granger原因

在檢驗上證綜指是否為匯率的Granger原因時，誤差修正項CointEq1的系數t值顯著，而上證綜指的其他各項系數t值均不顯著，所以上證綜指只在長期是匯率的Granger原因。匯率的長期決定因素主要以購買力平價為基礎，包括經濟增速的速度、通貨膨脹水平、國際收支結構、宏觀經濟政策等因素。這表明主要是經濟基本面的變化決定匯率的長期趨勢，而股價作為宏觀經濟狀況的反映則會影響匯率在長期內的變化。除此之外，股票導向模型可以解釋這一結論，即股價上升將吸引外資流入，賣外幣買本幣來購買國內股票，導致本幣升值；反之股價下降將導致本幣貶值。隨著我國資本項目的不斷開放以及人民幣國際化的推進，這一傳導路徑的作用可能更加顯著。

2.3.3 在長期內不同行業指數是匯率的Granger原因

同理可得對數化的匯率和各行業指數之間的因果檢驗結果。在5%的顯著水平下在長期內，僅存在行業板塊指數到匯率的Granger關系，即股價在長期內處于主動地位。在長期內不同行業指數是匯率的Granger原因。各個行業板塊都是整體經濟的重要組成部分，單一板塊的變化通過對整體經濟的變動產生影響從而對匯率產生影響。板塊指數在長期內是匯率變化的Granger原因關系與在長期內上證綜指是匯率的Granger原因在一定程度上為經濟基本面是決定匯率的重要因素做出了證明。

從上文的分析來看，在長期內，股市綜指和行業指數對匯率均有長期影響，因此國內宏觀經濟的向好和一個良好股市環境將有利于匯率的穩定。我國股票市場雖然發展速度比較快，但是與發達國家成熟的股票市場相比還存在著許多亟待完善的問題，如：市場運作不夠規范、市場結構尚不完善、上市標準與退市制度不夠健全、股票市場投機氛圍濃厚等，這些都阻礙了資本市場的發展。因此，在我國經濟進入“新常態”并且進行全面深化改革的關鍵階段，應當進一步完善股票市場并推進金融監管體制改革，建立符合中國國情的審慎監管體制，加強投資者保護，防范系統性風險，為股市和匯市的良性發展創造條件，使金融市場成為中國下一個經濟動力。

2.3.4 在短期內匯率與不同行業指數之間的關系存在差異

在短期內，存在匯率到股價指數Granger關系的包括機械設備、非銀金融、銀行、建筑裝飾、建筑材料、綜合、商業貿易、交通運輸、公用事業、紡織、電子、有色金屬這12個行業板塊指數，但滯后期不同；存在股價指數到匯率Granger關系的包括計算機和有色金屬這兩個行業。若將顯著性水平放寬到10%，則匯率還是汽車、電氣設備、家用電器、化工這4個行業的Granger原因；機械設備、非銀金融、通信、紡織、交通運輸、綜合、家用電器、農林牧漁、化工這9個行業是匯率的Granger原因。在短期內，行業股價指數的變化對匯率的影響作用不顯著；匯率對機械設備、非銀金融、銀行、商業貿易、紡織服裝、電子等12個行業指數的短期影響顯著但滯后期不同，一方面可能是由于各個行業之間存在差異，即各行業對匯率變化的敏感性不同。如銀行業、非銀金融行業易受到匯率變動導致的資本流動的沖擊，機械設備、電子、商業貿易等與進出口貿易關聯度較大的行業，因持有大量的美元資產或負債而對匯率變動敏感；另一方面，可能是由于熱錢在進出資本市場時具有一定的選擇性，即在匯率變動的情況下，熱錢的流動也因行業特性不同而不同。

在短期內匯率對機械設備、非銀金融、銀行、商業貿易、紡織、電子等12個行業指數的影響顯著，公司由于存在外匯風險暴露而受到匯率的影響，從而使得行業指數受到匯率變動的沖擊。在這種情況下，處于上述行業存在較大外匯風險暴露的企業應當關注匯率變動情況，時刻警惕潛在的匯率風險，借鑒國外成熟的匯率風險管理經驗，合理運用人民幣外匯衍生工具實現對外匯風險風險的規避。金融機構和監管機構則應當進一步學習境外貨幣衍生產品市場運行和創新機制，進一步開發和創新人民幣外匯衍生產品，為企業實現外匯風險規避提供足夠多合適的金融工具，從而推動金融市場和實體經濟更好地發展。

此外，熱錢的進出可能存在選擇性，在匯率變化時可能有選擇性地快速進出某些行業，這就導致了行業股價的劇烈震動。鑒于具有高流動性的短期國際資本易對行業產生劇烈的沖擊，且熱錢流入流出的行業難以確定，因此有必要對所有匯率敏感行業建立預警機制，及時把握短期國際資本的動向。此外，監管機構還應該對頻繁進出的非正常的短期游資進行限制或者將其拉入黑名單，以減少熱錢對行業的沖擊。

3 結論

本文基于前人的研究，在一個較長的時間段內對人民幣匯率與我國股市綜合指數及行業指數變動關系進行深入研究。結果發現：（1）匯率與上證綜指和行業指數之間存在協整關系且這種關系十分顯著，這表明人民幣匯率與上證綜指和行業股價之間具有穩定的長期均衡關系，并且隨著人民幣國際化的逐步推進和我國資本市場的開放二者的關系可能更加密切。（2）在短期內匯率是上證綜指的Granger原因，匯率與不同行業指數之間的關系存在差異：行業股價指數的變化對匯率的影響作用不顯著；匯率對機械設備、非銀金融、銀行、商業貿易、紡織服裝、電子等12個行業指數的短期影響顯著但滯后期不同，匯率對其他行業的影響在短期內不顯著。（3）在長期內上證綜指和行業指數均是匯率變動的單向Granger原因。