貨幣國際化的影響因素及其傳導路徑分析

羅 斌，王雅楠

(北京理工大學 管理與經濟學院，北京 100081)

一、引言

(一)選題背景及意義

對貨幣發行國而言，貨幣國際化雖然面臨著“特里芬難題”以及貨幣需求不可控等風險，但其收益還是巨大的。如：巨大的鑄幣稅收入，減少跨境貿易的匯率波動風險，降低對外幣的依賴，掌握著可以影響其他國家貨幣政策的主動權，等等。如今人民幣國際化得到國內外關注，然而，人民幣國際化不是輕而易舉、一蹴而就的。本文期望通過分析影響貨幣國際化的影響因素和傳導路徑，輔助支持人民幣國際化戰略路線和戰略重點的確定。

(二)文獻綜述

(1)貨幣國際化的概念

Cohen(1971)認為，可在發行國以外履行其職能的貨幣稱為國際貨幣[6]。Chinn和Frankel(2005)在此基礎上對國際貨幣進一步定義，如果一國貨幣可在國際范圍內執行交易媒介、記賬單位和價值儲藏手段職能，那么該貨幣就成為國際貨幣[4]。總的來說，國內外文獻基本是從職能角度來詮釋國際貨幣。也有學者，如陳雨露(2005)[15]、李稻葵(2008)[17]等，從國際貨幣動態發展的角度來解釋這一概念。

(2)貨幣國際化程度的衡量

在價值儲藏職能方面，大部分的文獻選擇的衡量指標是官方外匯儲備份額，如Chinn等(2008)[5]、Lee(2014)[10]、彭紅楓(2017)[18]等。吳舒鈺(2018)認為除了官方外匯儲備份額外，還應該考慮私人部門投資方面的指標[20]。在計價職能方面，貨幣在國際貿易中的交易比重和國際債券標價貨幣份額是兩個主流的衡量指標。通常情況下，國際貨幣的計價職能始于國際貿易跨境貨幣結算，貨幣在國際貿易中的交易比重是重要的衡量指標。但某些國際貨幣在其他國家充當貿易計價貨幣的數據難獲取，如日元。Lim(2006)等選擇后者[11]。在交易媒介職能方面，部分學者認為貨幣在國際外匯市場交易份額是較好的衡量指標，如丁一兵(2013)等[16]。但白曉燕(2013)認為數據不連續會對實證結果造成影響[14]。

(3)貨幣國際化的影響因素

定性分析。Frankel(1996)通過分析歷史經驗得出，主要貨幣發行國產值占世界總產值的比重增加，會使該國貨幣占世界儲備貨幣的比重提高[7]。陳雨露(2005)認為影響因素有經濟規模、金融發達程度、幣值穩定性、社會慣例和網絡外部性[15]。潘理權(2011)等加入了科技因素和政治基礎等[19]。

定量分析。Chinn等(2008)率先得出影響因素有產出及貿易規模、金融市場發達程度、幣值穩定性和網絡外部性，之后的文獻一般都會包括這四個方面[5]。Carbaugh等(2009)將影響央行儲備貨幣持有的因素概括為：在世界產出和貿易中的份額，宏觀經濟和政治的穩定性，高度發達的金融市場以及網絡外部性[2]。Papaioannou和Portes(2008)增加了政治實力這一項[12]。Flandreau和Jobst(2009)構建貨幣選擇的微觀經濟學模型對貨幣國際化的影響因素進行分析，證實了慣性的存在，但反對國際貨幣體系純粹的路徑依賴或鎖定效應[8]。李稻葵(2008)發現GDP、通貨膨脹率、匯率波動、真實利率等因素有顯著影響[17]。彭紅楓(2017)在這一框架的基礎上又加入了軍事實力這一影響因素，并選擇累積軍費支出占GDP的份額這一指標來衡量[18]。

從思路和方法來看，多數研究針對多個主要國際貨幣構建面板數據模型進行估計，代表性研究有Chinn等(2008)[5]、Chen Hongyi等(2009)[3]、Lee(2014)[10]、吳舒鈺(2018)[20]等。還有學者分國別構建模型，針對單一幣種進行分析。如丁一兵(2013)等。實證研究的方法常用的是面板數據OLS、GMM、GLS等模型[16]。

(4)貨幣國際化的傳導路徑

在貨幣國際化的傳導機制方面，凱恩斯主義以利率為貨幣政策傳導機制的中介目標，而貨幣學派則以貨幣供給量為中介目標對貨幣政策傳導機制進行了分析。隨后，Bhuiyan(2012)[1]、Goldberg(2008)[9]、Shahbaz(2015)[13]等學者對貨幣政策傳導機制進行了大量研究，主要集中在利率、資產價格、信用和股票市場四大渠道。國內針對貨幣國際化的傳導路徑的研究最典型的是：白曉燕(2013)運用GMM方法分析貨幣國際化的影響因素，借助面板Granger因果檢驗發現有著雙向Granger因果關系[14]。總的來說，在傳導路徑方面的研究文獻較少，大部分采用的Granger因果檢驗方式。一些學者研究了傳統因素的傳導路徑，但對政治與軍事實力、科技與文化實力的傳導路徑的分析比較有限。

二、貨幣國際化程度的衡量及主要國際貨幣的現狀

(一)貨幣國際化程度的衡量

根據文獻綜述，貨幣國際化程度主要基于國際貨幣的主要職能，選擇職能的代理變量來衡量。本文認為貨幣國際化程度的衡量有如下三個方面：國際貨幣的價值儲藏職能，是指其退出流通領域在世界范圍內被當作社會財富的象征而保存起來的功能。通過回顧文獻，本文也選擇“官方外匯儲備份額”(簡記為“reserve”)作為衡量指標。國際貨幣的計價職能，是指其可以衡量世界范圍內其他商品的價值的功能，表現為在國際貿易中對商品和服務、在國際金融市場中對金融資產進行標記。通過回顧文獻，貨幣在國際貿易中的交易比重和國際債券和票據標價貨幣份額是兩個主流的衡量指標。由于后者有更能反映貨幣價值、獲取數據方便、覆蓋面廣等優勢，本文選擇后者——“國際債券和票據市場份額” (簡記為“intbond”)作為衡量指標。國際貨幣的交換媒介職能，是指其在全球范圍內的商品流通環節中充當交易媒介的功能，主要在國際金融交易和國際貿易交易中有重要表現。通過回顧文獻，這一職能的衡量指標有較大爭議，應用較多的有國際外匯市場交易份額和全球銀行跨境外匯頭寸份額。但前者數據量偏少不利于進一步研究，本文選擇后者——“全球銀行跨境外匯頭寸份額”(簡記為“position”)作為衡量指標。

(二)主要國際貨幣的國際化現狀分析

由圖1可見，在四大國際貨幣中，美元和歐元是最主要的。美元的價值貯藏職能最大，最高達到72%，而第二名歐元則遠低于美元，最高為28%。但歐元的計價職能近年來比較大，在2004年超過美元后，一直保持著領先美元的地位，最大值在2009年達到，超過了美元20%，但2009年以后，美元份額逐漸回升，顯露出超過歐元的苗頭。美元的交換媒介職能一直領先于歐元，但在2008年險些被歐元超過。從時間來看，2007-2010年是關鍵的幾年，在此之前美元并非一家獨大，歐元也有與美元一爭高下的勢頭，但在此之后，由于歐債危機等影響，歐元盡顯頹勢，難以與美元爭鋒。

圖1 1999年以來主要國際貨幣的國際化程度的情況注：由于BIS統計口徑的變化，“intbond”數據截止至2015年第二季度。來源：IMF COFER數據庫、BIS數據庫。

三、貨幣國際化影響因素及其代表指標選擇

(一)貨幣國際化的傳統影響因素分析

通過回顧文獻可以得知，貨幣國際化傳統影響因素包括經濟水平、貿易水平、幣值穩定性、金融市場發達程度以及網絡外部性(慣性)幾大方面。由于網絡外部性因素的經濟內涵較弱，對貨幣國際化的作用也不是很大，所以下文主要分析前四個影響因素

1.經濟水平。在衡量指標的選取方面，本文借鑒前人經驗，選擇GDP份額來衡量。

2.貿易水平。在衡量指標的選取方面，本文借鑒前人經驗，選擇貿易份額來衡量。

3.幣值穩定性。在衡量指標的選取方面，本文借鑒前人經驗，選擇兩個指標：物價波動程度選擇發行國CPI年度變化率來衡量；匯率波動程度選擇貨幣發行國月度REER的年度標準差來衡量。

4.金融市場發達程度。在衡量指標的選取方面，本文借鑒前人經驗，選擇股票交易份額來衡量。

(二)貨幣國際化的其他影響因素的分析

1.軍政水平。通過回顧文獻可以得知，軍政水平的提高可以促進國家綜合國力的提升，增強國際話語權。在衡量指標的選取方面，本文借鑒前人經驗，選擇軍費支出份額來衡量。

2.科技水平。貨幣發行國科技水平的提高可以促進該國綜合國力的提升，對經貿發展、金融繁榮、軍政實力增強也有影響。但在科技水平作為貨幣國際化影響因素的研究比較缺乏，大部分集中在定性研究。本文選擇高科技出口比例作為衡量指標。

四、貨幣國際化影響因素和傳導路徑的實證分析

(一)影響因素的指標選擇及來源

從前文可看出，衡量貨幣國際化程度的指標有3個：“reserve”的相關數據來源于IMF COFER數據庫；“intbond”的相關數據來源于BIS數據庫； “position”的相關數據來源于BIS數據庫。表1展示的是其影響因素的描述及數據來源情況。

(二)研究方法介紹

1.面板數據介紹。面板數據指同一段時間序列中跟蹤同一組個體的數據，其既具備截面維度(個體數以n表示)，又具備時間序列維度(時期數以T表示)。面板數據中，如果n偏大，T偏小，則為短面板；如果n偏小，T偏大，則為長面板。采用面板數據有許多優點，如可提供個體行為差異、豐富樣本容量、減輕多重共線性。

2.面板數據平穩性檢驗。由于面板數據具有時間序列的特性，如果時間序列非平穩可能產生偽回歸，故在建立面板數據模型和面板Granger因果檢驗之前，需要進行平穩性檢驗。本文主要采用LLC檢驗來檢驗單位根。

檢驗假設為：H0:ρ=0，意味著存在單位根，即不平穩；

H1:ρ<0，意味著不存在單位根，即平穩。檢驗式為：

(1)

其中，Zit表示外生變量列向量，φ表示回歸系數列向量。

表1 影響因素指標的變量及數據來源

單位根檢驗時按三個步驟：同時有趨勢和截距、只有截距、二者均無。在這三步檢驗過程中，拒絕原假設H0，即單位根不存在時結束檢驗，如果三步檢驗都無法拒絕原假設H0，那么就為不平穩。

3.平穩面板數據模型。在滿足平穩性的前提下，可以建立平穩面板數據模型。

(1)F檢驗和Hausman檢驗。F檢驗中，H0:αi=α0，即應采用混合模型；拒絕H0意味著拒絕混合模型。Hausman檢驗中，H0:個體效應與回歸變量無關，即采用隨機效應模型；H1:個體效應與回歸變量相關，即采用固定效應模型。

(2)三類面板數據模型

基本表達式為：

yit=xit′β+zi′δ+ui+εit

(2)

zi為不隨時間變化的特征，xit為隨時間變化的特征，(ui+εit)為復合擾動項。其基本假設為：隨個體和時間改變的擾動項εit獨立同分布；εit與代表個體異質性的截距項ui不相關。混合模型定義為：

yit=α+xit′β+zi′δ+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(3)

表現為不管對任何截面，α和β均相同。

固定效應模型類型有三種。

個體固定效應模型回答了不隨時間變化但隨個體異質性變化的問題。表達式為：

yit=zi′δ+xit′β+ui+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(4)

時間固定效應模型回答了不隨個體異質性變化但隨時間變化的問題。表達式為：

yit=λt+xit′β+zi′δ+ui+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(5)

雙固定模型考慮個體固定和時間固定的雙重問題。表達式為：

yit=λt+Xit′β+zi′δ+ui+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(6)

固定效應模型一般利用虛擬變量最小二乘法(LSDV法)進行估計。

隨機效應模型。隨機效應模型一般利用可行廣義最小二乘法(FGLS法)進行估計。

(3)長面板數據的處理方法。長面板由于時間序列長，需要考慮可能存在自相關和異方差。處理這個問題，本文采用最小二乘法來估計系數，但需要校正標準誤，常用PCSE方法。

(4)面板Granger因果檢驗。在貨幣國際化傳導路徑的實證方面，通過回顧前人經驗，依舊選用Granger因果檢驗。

面板Granger因果檢驗零假設和備擇假設分別為：

H0:βi1=βi2=…=βik=0，即xit對yit不存在Granger因果關系；

H1:βi1=βi2=…=βik=0,?i=1,…,N1；

βi1≠0或βik≠0,?i=N1+1,…,N，即在某些個體中存在Granger因果關系。檢驗式為：

(7)

(8)

(9)

(三)貨幣國際化影響因素實證分析

數據處理采用Stata軟件。在數據方面，國際債券和票據市場份額由于BIS統計口徑的變化缺少2016年數據；股票交易份額指標中，歐元和英鎊缺少2015年、2016年數據，本文運用多項式擬合的方式進行補充。

1.平穩性檢驗。通過LLC檢驗結果可知，各指標的p值均小于0.05，可見在5%的置信水平下，各指標平穩。

(1)面板數據模型。結合貨幣三大職能和各解釋變量，本文建立以下3個模型。

reserveit=αi+β11gdpit+β12tradeit+β13stockit+β14reervolit+β15cpivolit+β16milexpit+β17htexpit+ε1it

(10)

intbondit=ui+β21gdpit+β22tradeit+β23stockit+β24reervolit+β25cpivolit+β26milexpit+β27htexpit+ε2it

(11)

positionit=λi+β31gdpit+β32tradeit+β33stockit+β34reervolit+β35cpivolit+β36milexpit+β37htexpit+ε3it

(12)

(2)F檢驗和Hausman檢驗。根據Stata結果顯示，3個模型的F檢驗和Hausman檢驗的p值均為0，小于0.05，可見在5%的置信水平下，該模型為固定效應模型為最佳。

(3)通過虛擬變量最小二乘法(LSDV法)，對三個模型進行估計。表2表示的是模型的回歸系數、p值等情況。

(4)用PCSE方法校正標準誤。表3表現了模型校正標準誤情況。

2.貨幣國際化影響因素分析總結。在價值儲藏方面，GDP份額、貿易份額、物價波動程度、軍費支出份額是重要的影響因素；在計價方面，GDP份額、貿易份額、股票交易份額、物價波動程度、軍費支出份額是重要的影響因素；在交換媒介職能方面，GDP份額影響程度最高，其次為軍費支出份額、高科技出口比例；匯率波動幅度有負向影響。

(四)貨幣國際化傳導路徑的實證分析

在傳導路徑研究方法上，本文選擇面板Granger因果檢驗的方法來研究。

表2 模型的回歸情況摘要

注：***在0.1%水平上有顯著性，**在1%水平上有顯著性，*在5%水平上有顯著性。

表3 模型利用PCSE方法校正標準誤情況摘要

注：***在0.1%水平上有顯著性，**在1%水平上有顯著性，*在5%水平上有顯著性。

1.利用面板Granger因果檢驗對直接傳導路徑的實證分析。本文假設傳統影響因素和其他影響因素都構成貨幣國際化的直接傳導路徑。下面將利用面板Granger因果檢驗從國際貨幣三大職能方面分別進行實證分析，探究若其他條件不變，加上這些影響因素的滯后變量對三大職能的預測是否有顯著改善。

價值儲藏職能方面，經過Granger因果檢驗可知，在1999年至2016年，官方外匯儲備份額(reserve)的Granger原因有GDP份額(gdp)、股票交易份額(stock)、匯率波動幅度(reervol)、物價波動程度(cpivol)，即這些影響因素的過去值對官方外匯儲備份額的當前值有顯著影響。若其他條件不變，加上這些影響因素的滯后變量對價值儲藏職能的預測有顯著改善。

計價職能方面，經過Granger因果檢驗可知，在1999年至2016年，國際債券和票據市場份額(intbond)的Granger原因有GDP份額(gdp)、貿易份額(trade)、軍費支出份額(milexp)，即這些影響因素的過去值對國際債券和票據市場份額的當前值有顯著影響。若其他條件不變，加上這些影響因素的滯后變量對計價職能的預測有顯著改善。

交換媒介職能方面，經過Granger因果檢驗可知，在1999年至2016年，全球銀行跨境外匯頭寸份額(position)的Granger原因有GDP份額(gdp)、貿易份額(trade)、股票交易份額(stock)、物價波動程度(cpivol)、軍費支出份額(milexp)、高科技出口比例(htexp)，即這些影響因素的過去值對全球銀行跨境外匯頭寸份額的當前值有顯著影響。若其他條件不變，加上這些影響因素的滯后變量對交換媒介職能的預測有顯著改善。

2.利用面板Granger因果檢驗對間接傳導路徑的實證分析。本文假設其他影響因素除了構成直接傳導路徑外，還通過傳統影響因素對貨幣國際化構成間接傳導路徑。下面將利用面板Granger因果檢驗，對其他影響因素通過傳統影響因素對貨幣國際化構成間接傳導路徑進行實證分析，探究若其他條件不變，加上軍政因素、科技因素的滯后變量對傳統影響因素的預測是否有顯著改善。

軍政因素方面，經過Granger因果檢驗可知，在1999年至2016年，軍費支出份額(milexp)是GDP份額(gdp)、貿易份額(trade)、物價波動程度(cpivol)的Granger原因，即軍費支出份額的過去值對這些傳統影響因素的當前值有顯著影響。若其他條件不變，加上軍政因素的滯后變量對這些傳統影響因素的預測有顯著改善。

科技因素方面，經過Granger因果檢驗可知，在1999年至2016年，高科技出口比例(htexp)是GDP份額(gdp)、股票交易份額(stock)、物價波動程度(cpivol)的Granger原因，即高科技出口比例的過去值對這些傳統影響因素的當前值有顯著影響。若其他條件不變，加上科技因素的滯后變量對這些傳統影響因素的預測有顯著改善。

3.通過實證分析后，得出的貨幣國際化的傳導路徑情況見圖2。

五、結論與建議

(一)主要研究結論

從圖2可以看出，貨幣國際化依賴的是綜合國力，包括經濟、貿易、金融、幣值穩定、軍政、科技等方面。其中GDP份額為貨幣國際化奠定了物質基礎，在價值儲藏、計價、交換媒介三大職能層面均對貨幣國際化構成了直接路徑；國貿易份額在計價、交換媒介這兩個職能層面對貨幣國際化構成了直接路徑。國貨幣幣值穩定，在價值儲藏職能層面對貨幣國際化構成了直接路徑；國金融市場發達程度在價值儲藏、交換媒介這兩個職能層面對貨幣國際化構成了直接路徑；軍費支出份額首先對貨幣國際化構成直接路徑，其次，通過GDP份額、貿易份額、物價波動程度對貨幣國際化構成間接路徑；科技水平可以對貨幣國際化構成直接路徑。同時，通過GDP份額、股票交易份額、物價波動程度對貨幣國際化構成間接路徑。

圖2 貨幣國際化的關鍵影響因素及其傳導路徑

(二)人民幣國際化戰略建議

1.國際貨幣的國際地位由貨幣發行國的綜合國力決定。目前看，我國經濟、貿易方面取得了較好的發展，但金融、軍事、科技等方面與發達國家存在較大差距。

2.我國經濟和貿易的規模取得了較大發展，但基礎仍然薄弱。如：目前的貿易戰中暴露了我國對國外技術、金融等的嚴重依賴等。因此，我國應該注意加大支持貿易持續發展的基礎性建設，保持經濟和貿易的穩定發展。

3.我國目前的主要優勢是對外貿易，而貿易對貨幣國際化的支持主要表現在交易職能和計價職能上，因此，應該將人民幣國際化的戰略路線定為：積極推動經常項目的人民幣自由兌換，逐步創造條件推動資本項目的自由兌換；優先推動商品期貨市場，特別是黃金、石油等期貨市場的國際化，逐步創造條件穩健推動證券等其他金融市場的國際化；優先推動周邊國家地區、合作地區和欠發達國家地區的人民幣國際化，逐步創造條件穩健實現人民幣在發達地區的國際化。

4.我國金融機構缺乏國際競爭力和國際金融人才缺乏是目前制約我國金融市場國際化的重要因素。應該加強與國際金融機構和國際金融中心的合作，在積極借用國際金融力量的同時，逐步推動我國金融機構的國際化。

5.幣值穩定對提高國際貨幣的價值儲藏職能影響顯著。我國應該保持人民幣匯率和國內物價的基本穩定，特別要防止人民幣對美元出現大幅貶值，降低人民幣的持有風險和交易風險。

6.重視戰略性科技力量的發展，提高經濟發展的主動性和穩定性。目前我國一些行業的核心技術仍然沒有掌握在自己手中，2018年美國挑起的中美貿易戰中，中興芯片危機就是典型例子。建議政府深入調查我國戰略性科技方面的短板，制定可持續的、長期的支持政策。

7.重視軍事實力的發展，保持足夠的能力保護我國領土、經濟、貿易的安全，提高人民幣的國際信心。