游資套利與次新股的慣性效應和反轉效應模型

李江平

（上海財經大學 金融學院，上海 200433）

0 引言

我國證券市場的投資結構比較特殊，參與的機構群體包括境外投資者、券商、保險公司、社保基金、基金公司、信托、財務公司等，但市場交易中散戶占主體地位。截止2016年12月，持有A股流通股市值在50萬元以下的投資者數占比為93.53%，中小投資者占比很高。而散戶交易者容易受到情緒的影響，他們通常是動量交易者的主體，對他們的行為和心理特征進行了解，有助于監管機構更進一步制定政策保護中小投資者的利益。A股屬于新興未成熟的資本市場，投資者普遍沒有價值投資理念，甚至于部分機構投資者如游資或類游資機構，利用散戶的追漲情緒，從中獲得套利行為，嚴重損害了中小投資者的利益。游資還大量參與次新股的交易，因為次新股板塊具有稀缺性和高度波動性，且普遍流通盤較小，他們參與的個股在持有1個交易日的極短期限內可以獲得高達2.95%的收益率。這種短期個股產生的慣性行為與投資者情緒高度相關，是制度的缺陷還是A股市場獨立存在的一種異象，需要進行深入的研究。本文主要拓展了HS模型，分析了一類特殊機構——游資的操作策略，對兩種不同策略建立了不同的模型。

1 游資在次新股上的兩種運作模式

次新股由于受定價機制的影響，發行價格按照約為市盈率的23倍或者每股凈資產直接定價，這樣導致股票公開發行時定價往往過低，而我國對新股上市是有漲跌停制度限制的，所以容易形成新股剛剛上市后連續漲停的現象。游資這一類特殊的機構投資者，他們作為信息的觀察者，發現部分次新股不漲停時，在次新股首次打開漲停的當天大量買入股票，形成慣性效應。從股票價格上來看，這部分股票表現為對信息的反應不足，如圖1所示。當股價漲到一定幅度的時候，游資開始大量賣出股票，使得股票價格開始下跌，隨著慣性交易者也開始賣出股票，形成反轉效應。持續的下跌使得股票價格回歸理性，游資又開始進入市場買入股票，使得股票價格緩慢回升，慣性交易者又看到股票價格上漲追加買入，使得股票價格再次出現慣性效應。圖1的過程歸納為：慣性—反轉—慣性。

圖1

另外一種情況是部分次新股打開漲停時，游資不參與交易，這部分股票價格直接形成反轉效應。持續的下跌使得股票價格回歸理性，游資才開始進入市場買入股票，使得股票價格緩慢回升，慣性交易者看到股票價格上漲追加買入，使得股票價格加速上升，形成慣性效應。持續的上漲使得股價對信息的反應過度，隨著游資的賣出和慣性投資者的賣出，股價在高位形成反轉，如圖2所示，其過程歸納為：反轉—慣性—反轉。

圖2

2 基本假設

根據Hong和Stein（1999）的模型，本文假設消息觀察者、動量交易者、套利交易者效用函數都服從參數為γ的CARA函數。在市場中只有消息觀察者的情況下，在時刻t,他們對風險資產產權進行交易，這項資產在之后時刻T進行一次清算股利，最終的清算價值記為：

其中，D0、DT分別表示0時刻和T時刻的資產清算價值，εj(j=1，…，T) 獨立同分布，都服從均值為0，方差為σ2的正態分布，分別代表T期的信息。本文將消息觀察者等分為z組，每一期消息觀察者觀測到消息的變化，這里z代表信息傳播的速度。假設股票的供給量為Q,t時刻資產的價格為：

3 模型建立和推導

次新股由于剛上市不久，關于次新股的消息基本集中在次新股上市初期，在時刻t-z,消息觀察者觀測到消息的變化；到時間t時，所有的消息ε傳播完成，此時，投資者信念產生分歧，新股才會打開漲停。所以本文用新股上市連續漲停的天數來表示z，則新股首次打開漲停板的時間為t。動量觀察者觀察到新股打開漲停，動量交易者的指令流為Ft=φΔPt-1，φ＞0，φ為動量交易者的買入彈性系數，對應地，本文假設其賣出彈性系數為ω，ω＞0。新股的中簽者由于短期獲利巨大，本文假設中簽者為套利交易者，在觀察到股票不漲停時，他們中的一部分人會選擇賣出股票，這部分套利者的指令流為At=-τΔPt-1，τ＞0 ，τ為套利交易者賣出的彈性系數。還有另一部分套利者利用趨勢交易策略，新股創新高時他們會買入股票，這部分套利者的指令流為Gt=?ΔPt-1，?＞0，?為套利交易者買入的彈性系數，風險資產的供給為Q，則股價可表示為：

本文假設套利交易者是在初期與動量交易者的策略相同，在中期與動量交易者的策略相反的一類機構投資者；而動量交易者為初期與套利交易者策略相同，末期追隨套利交易者策略的一類散戶投資者。

情形1：當ε＞0，φ+?＞τ時，消息是正面的，且動量交易者和套利交易者買入力度大于中簽套利者的處置效應。而時間t-1時次新股還是漲停的，ΔPt-1＞0，由式（4）得ΔPt＞0，此時，在下一時刻動量交易者和套利交易者還會繼續買入股票。當ΔPt＞0時，動量交易者在t時刻買入后持有j期直到時期t+j,j為外生變量，套利交易者在t時刻買入后持有h期到t+h（,h＜j）。

從式（6）可知，在時間段[t+1,t+h],由于動量交易者和套利交易者的同時買入，推動股價的進一步上漲，使得更多的動量交易者參與追漲。套利交易者屬于聰明投資者，他們會利用動量交易者的心理進而采用與散戶相反的策略；在時間段[t+h+1,t+j]，套利交易者賣出股票，這部分聰明的投資者通常都是機構（包括游資）投資者，動量交易者都是散戶，機構投資者風險承受能力強于散戶，故可以認為τ＞φ。

在時間段[t+h+1,t+j]股價的持續下跌，由于散戶信息的獲取處于劣勢或者根本不關注信息，此時股價的異動才引起動量交易者的關注。于是從時間t+j+1起，動量交易者加入賣出股票的隊列，此時套利交易者已經不再賣出股票，也不再買入股票，沒有持有股票的動量交易者也不會買入，持有股票的動量交易者開始賣出，假設賣出持續到時間k。

在時間t+k+1，股價經過漫長的持續下跌，套利交易者進場買入股票，并持續買入股票至時期t+q。

對于情形1，在時刻t有正消息傳播時，由于消息在此時完成傳播，套利交易者和動量交易者完全觀察到消息，采用買入策略，推動股價進一步上升。在時間段[t+1,t+h],套利交易者和動量交易者采取一致的買入并持有策略，股價處于持續上升階段。在t+h+1時刻，套利交易者采用反向的賣出策略，套利交易者的處置效應超過動量交易者的追漲效應，股價出現反轉。在[t+h+2,t+j]時間段，基于前面價格變化為負值，動量交易者停止買入，套利交易者繼續賣出，造成股價的持續下跌。在[t+j+1,t+k]時間段，套利交易者停止交易，動量交易者持續賣出，股價進一步持續下跌，形成持續的反轉效應。在時間t+k+1,套利交易者入場買入股票，價格出現反轉，然后套利交易者的持續買入形成慣性效應，動量交易者的追隨進一步推高價格，此過程以此形式周而復始。

情形2：當ε＞0，φ+?＜τ時，t時刻消息是正面的，動量交易者和套利交易者買入股票，但中簽套利交易者的處置效應極強，賣出股票獲得收益的意愿非常強烈。前一時刻價格變化 ΔPt-1＞0，由式（4）得 ΔPt＜0，在下一時刻持有股票的動量交易者和套利交易者會選擇賣出股票，沒有持有股票的停止買入股票,套利交易者賣出股票的過程持續到時刻t+h。

由式（18）可知，在時間段[t+1,t+h],由于動量交易者和套利交易者的持續賣出，股票價格產生持續下降的趨勢。在下一時刻t+h+1,動量交易者繼續賣出股票，套利交易者根據反向策略會選擇與動量交易者相反的買入策略,且套利交易者的買入過程持續到時刻t+j。由于套利交易者以機構交易者（包括游資）為主，其買賣強度都會大于動量交易者，故?＞ω。

由于套利交易者的大量買入，由式（20）和式（22），股價在[t+h+1,t+j]改變下降的趨勢，轉為上升。當股價出現上升時，動量交易者掌握信息能力較差，在后期才會陸續進行買入行為。但在時刻t+h+1，由于股價出現上漲，散戶會停止賣出行為，直到時刻t+j+1散戶開始買入股票，這一過程持續到時間t+k,而在時間段[t+j+1,t+k]套利交易者停止交易。

在時間t+k+1套利交易者開始賣出，持續到時間t+q。

綜合情形2，在時刻t有正消息傳播時，由于消息在此時完成傳播，套利交易者和動量交易者完全觀察到消息，但前一時刻的股價變動量是正的，他們都采用買入策略。消息雖然是正面的，而中簽套利者由于處置效應，賣出股票的強度非常大，導致在時刻t股價產生下跌，此時形成反轉效應。在時間段[t+1,t+h],套利交易者和動量交易者采取一致的賣出策略，股價處于持續下降階段。股價持續跌了一段時間后，在t+h+1時刻，套利交易者采用反向的買入策略，套利交易者的買入強度超過動量交易者的賣出，股價出現反轉。在[t+h+2,t+j]時間段，基于前面價格變化大于0，股票價格變為上漲，動量交易者停止賣出，套利交易者繼續買入，造成股價的持續上漲。在[t+j+1,t+k]時間段，動量交易者發現股價處于穩定上升的狀態，此時改變之前的觀望策略，追隨套利交易者的買入策略，而在此時間段套利交易者是停止交易的，所以股價進一步上升，形成慣性效應。在t+k+1時刻，套利交易者開始賣出股票，價格出現反轉，他們的持續賣出造成價格出現持續下跌，動量交易者后知后覺追隨套利交易者賣出股票，造成股價的持續下跌，此過程以此形式周而復始。

情形3：當ε＜0時，消息是負面的，此時動量交易者和套利交易者都可以觀測到消息，動量交易者和套利交易者的追漲情緒會較小，而中簽的套利交易者會較大程度地選擇賣出股票，從而φ+?＜τ。由式（4）得 ΔPt＜0，在下一時刻持有股票的動量交易者和套利交易者會選擇賣出股票，沒有持有股票的不再繼續買入股票，后面的情況同情形2一樣。

4 結論

本文拓展了HS模型，以消息觀察者、游資、散戶為基礎，得出游資從次新股獲利的兩種模式，對于圖1中的模式，游資只需在次新股打開漲停板當日買入即可獲利，或者等待次新股大幅下跌時買入也可獲利；對于圖2中的模式，游資在次新股大幅下跌的時候買入股票可獲利。這兩種策略的共同點是持股的時間較短。一方面由游資資金本身的資金屬性決定，因為游資是指為追逐高額利潤而在各金融市場之間流動的短期資產。另一方面由于次新股短期的累積漲幅過大，由行為金融學理論，大量投資者會處置獲利的金融資產，從而導致反轉，而且由這種反轉所產生的股價跌幅巨大，持股期限過長需要承受的市場風險很大。

游資這一群體在中國股市中交易很活躍，相關的研究文獻很少，本文系統地研究游資在次新股板塊的兩種獲利模式，這一研究也適用于其他板塊中有游資參與的個別股票，比如2017年2月21日通過借殼上市的順豐控股的游資交易模式。本文僅從理論上研究了游資的獲利模式，后續的實證研究可以考慮游資是如何獲利的，在他們獲利的同時，市場中的參與者又會是誰將獲得損失？這些問題可以結合高頻數據和具體的交易數據進一步研究和發展。