新興市場國家對外投資影響因素研究

馬 宇, 任怡然,陳 悅

(山東工商學院a.金融學院;b.國際商學院,山東 煙臺 264005)

一、引言

20世紀90年代以來,新興市場國家在國際經(jīng)濟中的地位越來越重要,在大量吸收國外投資的同時,也不斷增加對外投資,包括對外直接投資、對外證券投資和對外其他投資。例如,2017年中國對外直接投資總額達1 200億美元,呈現(xiàn)企業(yè)對外投資并購活躍、行業(yè)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化、投資質(zhì)量穩(wěn)步提高的特點。不僅中國如此,其他新興市場國家也在積極進行對外投資以拓展新的經(jīng)濟增長點。參與對外投資的投資者的目的是獲取更大收益,只是目標地不再是本國,而是投向境外。對外投資在目標、途徑、發(fā)生方式、影響因素等方面都不同于傳統(tǒng)的對內(nèi)投資。企業(yè)對外投資的目的包括:通過把生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至國外,降低勞動力、資源等生產(chǎn)要素成本,保護本國稀缺資源;生產(chǎn)出能迎合目標國需求的商品,增加出口;在國內(nèi)投資途徑已不具備太大獲利空間的時候,投資于國外可以拓寬投資渠道,提高收益率。但是對外投資比對內(nèi)投資風險大:匯率的波動會隨時改變資金的機會成本;母國和東道國經(jīng)濟社會文化差異以及時空的距離帶來的信息不對稱,使投資者可能因無法準確預判投資環(huán)境面臨資金回收風險。

那么,有哪些因素會引起新興市場國家對外投資數(shù)額的變動呢?各因素又會如何影響對外投資?本文將采用理論與實證相結(jié)合的分析方法,對新興市場國家對外投資行為展開研究。

二、文獻綜述

關于對外投資,無論是細分至對外直接投資、對外證券投資和對外其他投資,還是概括的總量上的對外總投資,前人已有很多成熟的觀點和相當多的研究文獻,其中對于影響因素的研究文獻也相當多。關于新興市場國家對外投資的研究首先面臨著“哪些國家可以被定義為新興市場國家”的問題。1994年美國商務部把中國、印度、韓國、巴西、南非等國定義為新興市場國家。2009年國際貨幣基金組織在《世界經(jīng)濟展望2009》中定義了26個新興市場經(jīng)濟體,同年博鰲亞洲論壇將阿根廷、巴基斯坦、俄羅斯等在內(nèi)的11國定義為新興市場國家(《新興經(jīng)濟體發(fā)展2009年度報告》)。此后在2012年,國際貨幣基金組織重新定義了包括保加利亞、波蘭、秘魯?shù)?4個國家為新興市場國家。除此之外還有很多經(jīng)濟機構(gòu)和經(jīng)濟組織也按照不同的標準定義了世界上的新興市場國家。綜合來看,新興市場國家可以被定義為,人均GDP處于發(fā)達國家之下但高于低收入發(fā)展中國家,實行市場經(jīng)濟體制而非計劃經(jīng)濟體制,對外開放,金融市場不夠成熟的發(fā)展中國家(李政,2014)[1-5]。

第一,新興市場國家對外直接投資影響因素。Yiu等(2007)在研究新興市場國家的對外投資行為時發(fā)現(xiàn),跨國公司的海外分部與母國建立越緊密地網(wǎng)絡聯(lián)系,進行對外投資時就越有優(yōu)勢。歐陽艷艷(2008)認為,人均收入、借貸利率、資本賬戶開放程度等會對對外直接投資產(chǎn)生顯著影響;資源價格、勞動力價格變動帶來資源尋求型投資是一種重要投資模式;為規(guī)避發(fā)達國家貿(mào)易壁壘而直接把產(chǎn)地放置在目標國,在目標國投資設廠,也顯著推動對外直接投資。Liu等(2014)的研究認為企業(yè)高管的相關待遇成為影響中國企業(yè)對外投資的重要因素之一。董華平、干杏娣(2015)認為,如果一國銀行之間構(gòu)成競爭性較大的結(jié)構(gòu),那么貸款效率將提高;投資主體獲得信貸的難易程度將會下降,投資也將增多。韓劍(2015)在對中國微觀經(jīng)濟層面——企業(yè)的對外投資行為研究中發(fā)現(xiàn),由于垂直型對外直接投資擁有較低的生產(chǎn)率門檻,所以發(fā)展中國家可以較大程度地發(fā)展垂直型對外直接投資;研究還發(fā)現(xiàn)母國企業(yè)生產(chǎn)率能夠影響對外投資行為。許鋼祥(2016)認為,企業(yè)的合宜性(被接受和認同的程度)尋求動機和面對外部同行業(yè)伙伴的“同構(gòu)”壓力是中國企業(yè)對外投資的動因,且對外投資是根據(jù)歷史期對外投資行為作出的選擇,具有序貫性。徐昱東(2016)提出,發(fā)展中國家應在優(yōu)化外商投資結(jié)構(gòu)的同時,積極加快內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化升級增加對外投資,減少本國環(huán)境污染,避免成為“污染天堂”替罪羊。沈勇濤、吳俊培(2017)認為,發(fā)展中國家對外直接投資多集中在傳統(tǒng)工業(yè)和半成品工業(yè),其直接投資東道國主要指向發(fā)展中國家且投資規(guī)模較小;對發(fā)達國家金融業(yè)投資較少,對同類經(jīng)濟水平國家的金融直接投資收益與回報是有限的。余壯雄、付利(2017)利用中國2003～2014年企業(yè)對外直接投資數(shù)據(jù)進行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)雙邊投資協(xié)定有利于促進企業(yè)到簽約國投資[6-14]。

第二,新興市場國家對外證券投資影響因素。劉昌黎(1986)在分析日本20世紀80年代對外投資的論文中闡述道,對外投資作為一種長期資本輸出,受到國民儲蓄率(尤其是私人儲蓄率)、本國與發(fā)達國家利率差、日元國際化水平、經(jīng)常項目順差數(shù)額、金融自由化程度、匯率等因素影響。陳靜(2004)認為,人均GDP、通脹率、財政盈余或赤字狀況、國家信用風險、證券化率以及貿(mào)易開放度能顯著影響對外投資行為。呂艷艷(2008)認為居民財富積累、國際收支逆差、外來的貨幣升值壓力、本國證券市場泡沫以及國內(nèi)外投資收益比較和國家政策是對外證券投資的主要影響因素。郭麗(2008)認為,證券投資變動對匯率變動預期比較敏感,而且主要發(fā)達國家提高基礎利率的行為也會增加我國對外證券投資。王月(2013)除了對上述因素展開分析外,還認為本國是否具有自主創(chuàng)新能力的產(chǎn)業(yè)體系及本國制造型企業(yè)所占比重的大小都會影響到對外證券投資。韓偉萍(2015)在其論文中指出,中國用于對美國證券投資的資金多流向于收益不高但是安全系數(shù)高的美國國債;此外,通脹狀況及前期表現(xiàn)、金融市場指數(shù)、人民幣貶值以及國內(nèi)極具國際競爭力企業(yè)的稀缺,都會帶來對美證券投資的增加。Andrew Karolyi和David(2015)認為,對投資組合多元化和高質(zhì)量金融資產(chǎn)的追求是新興經(jīng)濟體投資者對外證券投資的主要誘因之一[15-22]。

縱觀前人對新興市場國家對外投資影響因素的分析,可以發(fā)現(xiàn)關于直接投資和證券投資的比較多,且內(nèi)容完善,基本形成比較成熟的理論體系。已有文獻鮮有把對外直接投資、對外證券投資、對外其他投資分組并加總進行實證分析,這樣分析有利于比較不同類型對外投資影響因素的同質(zhì)性與異質(zhì)性。另外,現(xiàn)有文獻從收入水平和收入分配的角度研究新興市場國家對外投資的也較少。

本文擬在前人研究成果的基礎上進行一些創(chuàng)新。第一,擬將對外直接投資、對外證券投資、對外其他投資和對外總投資進行比較分析,比較影響因素的異同;第二,引入一些新的變量作為影響對外投資的因素,如代表收入分配公平程度的基尼系數(shù)、代表經(jīng)濟中價格在多大程度上由市場決定的經(jīng)濟自由度、代表一國經(jīng)濟發(fā)展水平的人均收入等變量,并分析它們對新興市場國家對外投資的影響。

三、理論分析

在參考古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義等經(jīng)濟學派相關投資理論的前提下,選出適合的影響因素和適合的實證方法。下文將針對模型建立的經(jīng)濟背景和模型經(jīng)濟含義進行論述。

凱恩斯學派系統(tǒng)分析了宏觀經(jīng)濟的各個組成部分。它指出,國民收入按照支出法衡量,公式為:Y=C+I+G+NX.

Y是總需求,也可以看作國民收入,C消費,I是投資,G是政府支出,NX凈出口。消費的依據(jù)是收入;投資的依據(jù)是市場利率水平;政府購買受國民收入和政府相關調(diào)控政策目標影響;凈出口通常被看作外生變量。投資是構(gòu)成總需求的一部分,投資增加會通過投資乘數(shù)的放大數(shù)倍作用于總產(chǎn)出。投資按照指向地不同分為對內(nèi)投資和對外投資,對外投資帶動出口,從而增加國民收入。在對“貨幣的需求”的論述中凱恩斯學派認為,投資由利率、收入等因素決定,收入越高,可用于投資的資金越多,投資增長的可能性就越大。因此,在對外投資影響因素分析中,收入應作為內(nèi)生解釋變量加以考慮。

除了人均收入和市場利率,對外投資還有一些具有普遍性的因素。第一,匯率變動。匯率變化率可以反映本幣貶值或升值程度,也即反映投資于國內(nèi)還是國外的機會成本。本幣匯率相對于世界流通貨幣的匯率越是升值,越增加對外投資的動機。第二,通貨膨脹率。本幣通脹程度隨貨幣供應量等因素發(fā)生改變,如果經(jīng)濟中通脹率上升,會使貨幣持有者產(chǎn)生通貨膨脹預期,進而增加將手持貨幣投資到更穩(wěn)定、更能保值增值渠道的動機,從而刺激投資者增加對外投資。第三,外匯儲備規(guī)模和資本管制程度。由于外匯儲備是以外幣或外幣資產(chǎn)形式儲存的本國資產(chǎn),所以其儲量的多少也會影響到可用于對外投資的資金量。各國對外投資既受到本國換匯管制程度的影響,又受到外匯儲備額數(shù)量的影響。第四,收入分配公平程度。一國國民收入分配的公平程度主要是通過基尼系數(shù)來衡量。一般而言,新興市場經(jīng)濟國家由于發(fā)展階段的特殊性,收入分配差距較大;收入分配差距越大,社會財富越集中在少數(shù)個人和大企業(yè)大集團手中,對外投資的可能性越大。

按照通常的分類,對外投資分為對外直接投資、對外證券投資和對外其他投資,對外總投資是對外直接投資、對外證券投資和對外其他投資三者之和。

對外直接投資被看做是“投資者直接在外國舉辦并經(jīng)營企業(yè)進行的投資”,投資活動多為經(jīng)營設廠和跨國公司設立海外分部。由于涉及到設立企業(yè),其動機相對于對外投資這個籠統(tǒng)的概念而言具有一定的特殊性,除了國民收入、市場利率等因素以外,還有一些特有的因素:① 市場化程度。一國的經(jīng)濟通常由政府部門和私人部門構(gòu)成。政府部門主要控制關系國計民生的產(chǎn)品,如水、電、石油等的價格,私人部門則依據(jù)市場供求,“自動的”生成和調(diào)節(jié)大部分產(chǎn)品的價格。市場化程度高的國家,價格依供求等因素靈活變動,企業(yè)對外投資的自由度也較高,因此,市場化程度也會影響對外投資。② 跨國公司數(shù)量。跨國公司是對外直接投資的主力軍。③ 出口貿(mào)易比重。通常認為,在目標國進行投資的直接目的是為生產(chǎn)出能符合當?shù)匦枨蟮倪m銷對路商品,增加出口;這也通常是經(jīng)濟并不發(fā)達的國家對外直接投資采取的普遍路徑。因此,為增加出口,投資便會相應增加。

對外證券投資的途徑是通過在境外購買股票、債券等有價證券的方式進行的,本質(zhì)上屬于間接投資。除了對外投資普適的因素,還有一些因素可能引起對外證券投資的變化。① 本國證券市場風險。現(xiàn)代投資學認為,參與投資的經(jīng)濟體通常是風險厭惡型,他們的投資行為相對于高收益,更偏向于較小風險。所以一旦國內(nèi)證券市場風險增加,投資者便傾向于將資本轉(zhuǎn)移至國外的比較穩(wěn)定的金融市場上去,對外證券投資便會增加。② 金融市場指數(shù)。國際貨幣基金組織曾根據(jù)一系列標準計算出各國的金融發(fā)展程度,即金融市場指數(shù),該指數(shù)是由金融市場發(fā)展程度和金融機構(gòu)發(fā)展程度的指標構(gòu)成的,而每部分又從深度、準入、效率三個角度來考察。金融市場指數(shù)可以反映一國金融市場的深度、健全程度等,數(shù)值在0——1之間,越接近1金融市場越完善;本國金融市場越完善,對外證券投資就越少,理論上呈反比關系。

四、模型設定與變量說明

采用面板模型來分析對外直接投資、對外證券投資、對外其他投資和對外總投資的影響因素。面板分析中四個對外投資模型的基本架構(gòu)是一致的:FIt=?0+?1X1t+?2X2t+…+?iXit+λi+θt+εit.

FI表示對外投資,分別包括對外直接投資(FDI)、對外證券投資(FPI)、對外其他投資(FOI)和對外投資總額(FTI)。?0是常數(shù)項,Xit是所有準備引入模型的能夠?qū)λ姆N對外投資產(chǎn)生影響的解釋變量。λi、θt、εit分別代表個體效應、時間效應和殘差項。

被解釋變量FDI、FPI、FOI和FTI的數(shù)據(jù)均來源于IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中的BOP數(shù)據(jù)庫。對外總投資FTI是其余三部分投資的加總。

主要的解釋變量有:

(1) 人均GDP(gdpp)。人均GDP作為衡量一國人均收入水平的重要變量被廣泛用于各種類型的回歸分析中,成為表示一國經(jīng)濟實力的重要標志。數(shù)據(jù)來源于World Bank的World Development Indicator數(shù)據(jù)庫(下文簡稱WDI數(shù)據(jù)庫)。

(2) 貨幣市場利率(mma)。指銀行間市場短期同業(yè)拆借利率(國際貨幣基金組織IMF),用以表征貨幣市場借貸成本。數(shù)據(jù)來源于IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中的IFS統(tǒng)計庫。

(3) 通貨膨脹率(inf)。衡量物價上漲或下跌的水平,用消費者價格指數(shù)變化率代表,數(shù)據(jù)來源于WDI。

(4) 匯率變化率(fluct)。采用間接標價法,根據(jù)名義匯率計算而來,本幣升值為正,本幣貶值為負,數(shù)據(jù)來源于WDI。

(5) 經(jīng)濟自由度(free)。按照現(xiàn)代經(jīng)濟學界的看法,衡量一國市場化程度的一個普遍受到認可的標準是由美國傳統(tǒng)基金會統(tǒng)計得出的經(jīng)濟自由度指標(economy freedom, overall score),(曾學文,2003)[23]。

(6) 貿(mào)易開放度(open)。根據(jù)前人的做法(陳靜,2004)[16],以一國進口和出口之和與該國GDP總量之比代表貿(mào)易開放程度。進出口、GDP總量數(shù)據(jù)來源于WDI。

(7) 外匯儲備(reser)。其數(shù)值的多少反映了一國可用于對外投資、交易的外匯儲備總額,一般認為外匯儲備越多,對外投資可用資金越多。本文用外匯儲備額與GDP比值來表示,數(shù)據(jù)來源于WDI。

表1 變量含義

(8) Gini系數(shù)(gini),用以反映一國收入分配的公平程度,數(shù)值越高分配越不公平。數(shù)據(jù)來源于聯(lián)合國人類發(fā)展報告(Human Development Reports)、World Bank。

(9) 金融市場指數(shù)(fmi)。代表一國金融市場發(fā)展水平,數(shù)值越高,金融市場越完善,數(shù)據(jù)來源于IMF,Financial Soundness Indicators。

(10)股市泡沫(bubb),用一國股市市值占GDP百分比作為股市泡沫的衡量標準。巴菲特(2001)認為股市市值占GDP比重過高,這個市場就有泡沫。因此,本文用股市泡沫衡量證券市場的風險。數(shù)據(jù)來源于cnki中國經(jīng)濟社會大數(shù)據(jù)研究平臺。

數(shù)據(jù)取自39個新興市場國家1995——2016年的年度數(shù)據(jù),使用Stata12軟件進行數(shù)據(jù)分析。國家地理分布包含亞、歐、非、拉美國家及地區(qū),涉及樣本有較高收入、較低收入和中等收入的新興市場國家。鑒于絕對數(shù)額(如對外投資、外匯儲備等),可能隨著國家經(jīng)濟體量的不同而有較大差異,導致估計結(jié)果的不可靠性,故本文對數(shù)據(jù)做了比值處理(占GDP總量百分比)。

五、實證結(jié)果及分析

(一)回歸結(jié)果分析

進行Hausman檢驗,判定四個不同被解釋變量的模型都應采用固定效應模型,回歸結(jié)果如表2所示。從表2中模型1可以看出,新興市場國家對外直接投資的影響因素主要包括人均收入水平、匯率變化、外匯儲備、貿(mào)易開放度和基尼系數(shù)。人均收入水平在1%水平下顯著影響新興市場國家對外直接投資,而且符號為正,即人均收入水平越高,對外直接投資數(shù)量越多。因為人均收入水平高意味著這個國家發(fā)展水平較高,企業(yè)和個人已經(jīng)積累了較多資金,擁有了對外投資的實力,因此,符合基本經(jīng)濟規(guī)律。匯率變化在5%水平下顯著影響新興市場國家對外直接投資,符號為正,即本幣升值幅度越大,對外直接投資越多。這可能是因為本幣升值導致相同數(shù)量的本國貨幣可以換取更多外匯,對外投資成本下降,因此,本國投資者更愿意增加對外直接投資。貿(mào)易開放度在1%水平下顯著影響對外直接投資,而且符號為正,即貿(mào)易開放度越高,對外直接投資越多,這可能是因為貿(mào)易開放度高意味著本國與國外的經(jīng)濟交往密切,本國企業(yè)對國外了解更多,更愿意到國外投資;另外,隨著本國出口數(shù)額的增加,本國企業(yè)在外國關稅壁壘和非關稅壁壘較高的時候,也會通過增加對外直接投資將原來為出口生產(chǎn)的工廠搬遷到出口目的國,避開關稅和非關稅壁壘,并能更好地把握東道國市場需求,靈活地調(diào)整生產(chǎn)活動。因此,貿(mào)易開放度越高,對外直接投資越多。基尼系數(shù)在5%水平下顯著影響新興市場國家對外直接投資,符號為正,即基尼系數(shù)越高,對外投資越多。這可能是因為基尼系數(shù)越大,國內(nèi)收入分配和財富占有差距越大,資金更多地集中到少數(shù)人手中,從而這部分人更有實力對外直接投資。

從表2中的模型2可以看出,新興市場國家對外證券投資受到人均收入水平、匯率變化、外匯儲備和基尼系數(shù)的影響。人均收入水平在1%水平下顯著影響新興市場國家對外證券投資,且符號為正,即人均收入水平越高,對外證券投資越多,這可能是因為收入水平高的國家,資金充裕,可用于對外投資的資金數(shù)量較多,從而對外證券投資數(shù)量也相應增加。匯率變化在1%水平下顯著影響新興市場國家對外證券投資,且符號為正,即本幣升值越多,本國投資者對外證券投資越多,這是因為本幣升值導致與以前相比,同樣數(shù)量本幣可以換取更多外幣,對外投資獲利更多,因此,對外證券投資增加。外匯儲備在1%水平下顯著影響對外證券投資,符號為正,即本國外匯儲備越多,對外證券投資越多。因為很多新興市場國家在對外開放初期都面臨著外匯儲備短期的情況,會嚴格管制對外證券投資,但是隨著國際競爭力的提高,外匯儲備會逐漸增加,會逐漸放松對外投資的管制,資金流動更加自由。基尼系數(shù)在1%水平下顯著影響對外證券投資,而且符號為正,說明基尼系數(shù)越高,對外證券投資越多,原因可能如上文所說,即收入分配差距過大,導致資金更加集中到少數(shù)人手中,而當這些人的資金積累的一定數(shù)量就會增加對外證券投資。新興市場國家處于國家經(jīng)濟發(fā)展的起飛階段,產(chǎn)業(yè)體系、各種市場都不成熟,發(fā)展方式還比較粗放,財富也比較集中;不同于發(fā)達國家,新興市場國家投資主體以大企業(yè)居多,所以在新興市場國家中財富越是集中在個別投資者手中,對外投資的數(shù)額越多,畢竟只有大的投資者才能有強大的經(jīng)濟背景、經(jīng)濟實力和足夠應對海外投資風險的能力。

表2 新興市場國家對外投資影響因素的面板模型回歸結(jié)果

注:表格中數(shù)值是系數(shù),括號中是t值;①、②、③分別表示1%、5%、10%顯著性水平上顯著。

從表2的模型3中可以看出,新興市場國家對外其他投資主要受人均收入水平、貨幣市場利率、匯率變化、經(jīng)濟自由度、外匯儲備和基尼系數(shù)影響。人均收入水平在1%水平下顯著影響對外其他投資,且符號為正,即人均收入水平越高,對外其他投資越多,原因與前文類似。貨幣市場利率在5%水平下顯著影響對外其他投資,且符號為正,說明貨幣市場利率越高,對外其他投資越多。這可能是因為一個國家經(jīng)濟繁榮,通貨膨脹率上升,導致利率上升,但是經(jīng)濟非常活躍也導致本國與外國經(jīng)濟交往增加,由于對外其他投資主要是銀行貸款、貿(mào)易融資等與對外經(jīng)濟交易密切聯(lián)系的活動,所以,利率水平越高,對外其他投資越多。匯率升值在10%水平上顯著影響對外其他投資,且符號為正,原因與前文一致。經(jīng)濟自由度在5%水平下顯著影響對外其他投資,且符號為負,即經(jīng)濟自由度越高,其他對外投資越少,這可能主要是因為經(jīng)濟自由度高的國家,資金流動管制更少,出于逃避管制而發(fā)生的對外其他投資較少。外匯儲備在5%水平下顯著影響對外其他投資,且符號為負,即外匯儲備越多,對外其他投資越少,這可能是由于外匯儲備較多,對資本跨境流動的管制少,出于逃避資本管制的對外其他投資就少。基尼系數(shù)在10%水平下顯著影響對外其他投資,且符號為正,原因與前文一致。

從表2的模型4中可以看出,新興市場國家對外總投資受到人均收入水平、匯率變化、貿(mào)易開放度、外匯儲備和基尼系數(shù)的影響。人均收入水平在1%水平下顯著影響對外投資總額,而且符號為正,即人均收入水平越多,對外總投資越多,原因與前文所述類似。匯率變化在1%水平下顯著影響對外總投資,而且符號為正,即本幣升值導致對外總投資增加,原因與前文所述類似。貿(mào)易開放度在1%水平下顯著影響對外總投資,且符號為正,即貿(mào)易開放度越高,對外總投資越多。對外總投資在1%水平下受到外匯儲備的影響,且符號為正,即外匯儲備越多,對外總投資越多,符合一般規(guī)律。對外總投資在10%水平下受到基尼系數(shù)的影響,而且符號為正,即基尼系數(shù)越大,收入分配差距越大,對外總投資越多。

從以上分析可以發(fā)現(xiàn),對外直接投資、對外證券投資、對外其他投資和對外總投資主要受人均收入水平、匯率變化、外匯儲備和基尼系數(shù)的影響。總體來看,人均收入水平越高,對外投資越多;本幣越是升值,對外投資越多;外匯儲備越多,對外投資越多;收入分配差距越大,對外投資越多。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗前文所做回歸結(jié)果是否穩(wěn)健,將消費者價格指數(shù)替換成GDP平減指數(shù),并增加股市泡沫這一解釋變量,檢驗結(jié)果如表3所示。四種類型的對外投資的穩(wěn)健性檢驗1都是將消費者價格指數(shù)替換成GDP平減指數(shù),回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本沒有變化,說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。為進一步考察回歸的穩(wěn)健性,增加了股市泡沫作為對外投資的解釋變量,如表3中四種類型對外投資的檢驗2所示,主要解釋變量的回歸結(jié)果依然沒有很大變化,再次說明我們的回歸是穩(wěn)健的,結(jié)果具有較高的可信度。

六、結(jié)論及啟示

利用39個新興市場國家1995年至2016年的數(shù)據(jù)作為樣本,運用面板模型實證研究新興市場國家對外投資影響因素,分別回歸分析了新興市場國家對外直接投資、對外證券投資、對外其他投資和對外總投資的影響因素。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),人均收入水平、匯率變化、外匯儲備、基尼系數(shù)等因素顯著影響對外投資,且符號多數(shù)為正,說明新興市場國家人均收入水平越高、貨幣升值幅度越大、外匯儲備越大、收入分配差距越大,對外投資數(shù)額越大。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

從2009年以來,我國對外投資呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢。2016年,我國境內(nèi)投資者共對全球164個國家和地區(qū)的7961家境外企業(yè)進行了非金融類直接投資,累計實現(xiàn)投資1 701.1億美元。2017年,我國共對全球174個國家和地區(qū)的6 236家境外企業(yè)新增非金融類直接投資,累計實現(xiàn)投資1 200.8億美元。我國對外投資快速增長,一方面是因為我國收入水平近年來大幅提高,剩余資金增多;另一方面可能是因為我國收入分配差距過大、人民幣升值及外匯儲備過多。如果由于后面幾個因素導致對外投資大幅增加,則會導致資金過度外流,國內(nèi)資金不足,從而對本國經(jīng)濟帶來破壞性影響。因此,前文研究結(jié)論帶給我們這樣幾個啟示:

第一,采取有效措施抑制收入分配差距拉大。收入分配差距過大雖然能夠提升經(jīng)濟運行效率,但導致的有失公平的社會影響也是非常大的,同時也會刺激本國投資者從個體盈利的角度增加對外投資,從而給國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展帶來不利影響。所以,我國應該在一次分配環(huán)節(jié)和二次分配環(huán)節(jié)進行有效地調(diào)節(jié),一方面保持社會公平,另一方面也會抑制不合理的資金外流。

第二,抑制人民幣過度升值。人民幣升值大大降低了國內(nèi)投資者對外投資的成本,會刺激很多投資者增加對外投資,從而造成過度對外投資,影響國內(nèi)經(jīng)濟增長。因此,需要采取一定措施抑制人民幣過度升值,尤其應該注意人民幣實際有效匯率的過度升值帶來的負面影響。

第三,維持外匯儲備在一定規(guī)模。我國外匯儲備規(guī)模巨大,在全球排名第一,但是這些外匯儲備與我國經(jīng)濟總量相比較,再考慮經(jīng)濟中眾多的不確定因素,其規(guī)模并沒有超過實際需要。前幾年,我國在巨額外匯儲備的支撐下,放松對外投資的限制,對外投資規(guī)模爆發(fā)式增長,造成國內(nèi)資金流出,外匯儲備規(guī)模快速下降,這樣反過來又加速資金外流,形成惡性循環(huán)。因此,我國必須維持一定規(guī)模的外匯儲備,才能保證我國在國際市場的信用,不能因為外匯儲備規(guī)模較大而鼓勵對外投資,從而造成資金過度外流,影響國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展。

說明:本文實證分析所涉及的39個新興市場樣本國家分別為:阿根廷、孟加拉國、巴林、巴西、保加利亞、智利、中國、哥倫比亞、捷克共和國、埃及、愛沙尼亞、希臘、匈牙利、哈薩克斯坦、印度、印度尼西亞、韓國、拉脫維亞、立陶宛、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、尼日利亞、巴基斯坦、巴拿馬、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、新加坡、斯洛文尼亞、南非、泰國、突尼斯、土耳其、烏克蘭、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉。