盡職調查的解讀與實操

李翀宇 陶峰英

摘 要 盡職調查多用于股權投資（IPO、OTC、VC、PE、債轉股等）與債權投資（銀行貸款、企業債、信托、基金、不良資產等）過程中，而市場化債轉股兼具了股權投資和債權投資的性質，其盡職調查的內容和特點自然比其他盡職調查更加全面和深入，既關注短期償債能力，又注重長期的價值增長。

關鍵詞 盡職調查 債權投資 股權投資

作者簡介：李翀宇，河北三和時代律師事務所，研究方向：民商法；陶峰英，河北瀛冀律師事務所。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.09.277

市場化債轉股是貫徹落實供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”決策部署的重要舉措，是防范企業債務風險、服務實體經濟的重要路徑，是一項復雜而系統的工程。其能否實施、怎樣實施，關鍵在于債權銀行、實施機構、政府機關對對象企業情況的全面了解與把握程度。因此，對對象企業進行充分且全面的盡職調查，為參與各方做出判斷和設計實施方案提供重要的基礎支撐。

一、盡職調查概念

盡職調查指投資人在與資產轉讓方達成初步意向后，就擬投資資產的投資價值與投資風險，進行一系列的調查活動，以供投資決策參考。

二、盡職調查的類型

根據投資交易的需要和側重點不同，一般會進行以下幾種盡職調查，法律盡職調查、財務盡職調查、業務盡職調查、資產評估盡職調查等。

（一）法律盡職調查

法律盡職調查由律師事務所指派專業律師，主要針對對象企業的合法性、合規性和潛在的法律風險進行調查取證。一方面是企業自身的法律問題，如重大訴訟或法律糾紛、重大資產的權屬狀況等；另一方面是交易中所涉及法律問題，如股權結構、行業監管、其他監管規則。

債轉股使債權人的身份發生了改變，債權人變為了對象企業的股東，需要對企業經營的合法性、合規性承擔股東責任。所以在盡職調查中必須了解企業存在的法律問題，以便對資產進行風險定價和風險評估，同時對轉股前存在的法律問題所涉股東責任進行界定分割，最大限度規避和隔離風險。

（二）財務盡職調查

財務盡職調查由財務專業人員（審計師、會計師）針對對象企業的經營狀況、財務狀況和資產狀況進行審閱、分析、核查等專業調查。

財務盡調是債轉股參與各方主體對對象企業經營情況采取的最基本、最直觀了解手段，通過對資產結構、負債結構、現金流情況、營業收入、成本費用等財務數據的分析，以基本掌握對象企業的基本狀況。財務盡調的結果是實施機構與原債權人進行債權收購時價格談判的基礎，也是對對象企業股權價值和轉股價格的定價基礎，金融機構可根據盡調結果更加客觀評定債權風險等級，為債權處置價格提供依據。

（三）業務盡職調查

業務盡職調查主要針對對象企業業務情況、未來發展計劃、發展預測等方面進行調查分析，主要由專業的投顧團隊負責實施。

業務盡職調查要能夠準確呈現對象企業的業務模型、盈利模式和其核心競爭優勢，是參與主體判斷對象企業未來潛在的整合成本、整合風險和企業價值的基礎，業務開展的可持續性、業務發展市場空間決定了企業未來的價值，也是實施機構決定是否參與債轉股的重要因素。

（四）資產評估盡職調查

資產是企業過去經營交易或各項事項形成的，由企業擁有或控制的，預期可以給企業帶來經濟利益的資源。資產的價值決定了企業的價值，資產評估的結果是參與主體進行轉股價格的談判基礎。

資產評估盡調承擔者一般為評估師，針對企業資產和整體價值做出分析和判斷。

三、盡職調查的意義

（一）有助于消除各方的信息不對稱

市場化債轉股各方參與主體因立場不同、角色不同、利益不同、地位不同，對對象企業的了解和認識存在較大差異，在轉股過程中各執一詞，分歧較大，只有通過第三方全面的盡職調查，分析和驗證各方的認識和假設，才能更好的消除分歧、統一認識、統一行動。

（二）交易價格的談判基礎

債轉股既涉及債權交易，又涉及股權交易，交易價格成為各方談判的重點，全面的盡職調查為各方談判提供了一條公允的價值基準線，避免因離譜的價格偏差而影響交易談判的效果與進度。

（三）債轉股方案形成的信息來源

債轉股方案是債轉股實施的具體文件，方案的形成建立在對象企業眾多現實信息的基礎上，通過盡職調查，可以將各種信息歸類、匯總，從抽象到具體，方便方案的設計以及參與各方的談判。

（四）為獲利退出尋求最佳路徑

債轉股實質上是債權人與債務人的一種和解方式，通過將請求權轉換為對對象企業的部分所有權，從而幫助對象企業降低流動性風險和緩解財務壓力，并支持對象企業脫困轉型。參與機構的最終目的仍是獲利離場，但以什么方式離場才能實現利益最大化，這就需要持續不斷的對對象企業自身狀況和外部環境做盡職調查，以期實現價值、利益最大化。

四、債轉股盡職調查的特點

（一）比其他盡職調查更全面、更深入

債轉股實施機構收購債權的目的是實施債轉股，但在收債后和轉股前，仍需考慮轉股不成或不轉股，債權存在正?；厥蘸推飘a回收的可能性。因此，相較正常的債權投資，債轉股對償債能力的調查更側重于收債后短期內的償債能力。對中長期的償債能力，在不影響企業正常經營的情況下，可較少關注。

一般的股權投資，多以增資的方式，注入更多資本金實現企業價值增值，盡職調查只需關注企業經營對資本金的敏感度；債轉股的盡職調查除關注對資本金的敏感度外，還應更多關注在資本金不變的情況下，負債的改變對企業經營的影響程度。

（二）市場化債轉股盡職調查參與的主體更多

盡職調查多為買方盡調，投資方對融資方的盡職調查；而市場化債轉股除了實施機構對對象企業的買方盡調，還有對象企業原股東對對象企業的賣方盡調，甚至是加上債權銀行對對象企業的三方盡調。

實施機構作為債轉股的直接參與方，是對象企業債權和股權的買方，必須對對象企業做全面而詳實的盡職調查；對象企業的原股東（特別是控股股東）為了摸清對象企業的實際情況，為價格談判、轉股方案的設定提供依據，也會對對象企業進行盡職調查；原債權銀行在出讓債權前也會對對象企業進行盡職調查，以便設定與實施機構進行債權轉讓時的基準價格。

在交易主體眾多時，可以選擇分別盡調、聯合盡調和共同委托第三方盡調。

（三）市場化債轉股盡職調查應確保獨立性

市場化債轉股參與主體眾多，買方、賣方、被交易主體各自對盡職調查的訴求不同，有時分歧還比較大，為了能夠準確判斷對象企業真實狀況，第三方中介機構應服務于債委會或項目組，不具傾向性，確保調查、取證、分析、判斷的獨立性，保持客觀態度，準確驗證市場化債轉股能否真正幫助企業擺脫困境，恢復發展。

五、盡職調查的實施主體與盡調要點

市場化債轉股的盡職調查全面而復雜，融合了債權融資對償債能力的盡職調查和股權投資對未來發展的盡職調查，全面而專業。除了實施機構的項目組外，幾乎包含了目前全部中介機構，如專業領域的投資顧問、財務顧問、律師事務所、會計師事務所、資產評估公司，甚至包括提前介入上市輔導的證券公司等。

（一）實施機構項目組

實施機構作為債權的收購方和轉股的意向方，其要對企業的所有情況進行全面、詳實的了解，分析盡職調查的關鍵點和需要專業中介機構通過進一步盡調核實的情況，統一協調組織各中介機構的盡職調查工作。

（二）投資顧問

投資顧問主要針對企業的經營狀況、技術狀況、行業發展情況及發展趨勢、企業在行業中所處的位置、行業競爭情況等方面開展盡職調查。

（三）財務顧問

財務顧問是承擔著盡職調查的主要職能，主要就企業歷史經營狀況及財務狀況進行梳理，結合投資顧問對業務和會計師對財務的盡職調查結果，對企業未來的經營及財務情況進行預測。

（四）會計師事務所

主要針對企業歷史財務狀況開展盡職調查。

（五）資產評估公司

對企業核心資產、債務對應抵質押物等進行價值評估。國有產權的買賣基本都需要進行資產評估，并由評估師出具報告。另航運、礦山、勘探等重資產行業，目標公司價值受資產質量影響較大，也會進行資產評估。

（六）律師事務所

對企業存續期合法合規性、資產、債權債務、外部監管與環境等可能存在的潛在法律風險展開盡職調查。

（七）證券公司

債轉股過程中證券公司參與盡職調查是為轉股成功后尋求最佳退出途徑。對目標企業上市標準以及存在的問題進行梳理。

六、盡職調查的基本方法和流程

（一）盡職調查的基本方法

1.審閱文件資料

通過對對象公司工商檔案、歷史財務報告、會計憑證、業務文件、法律文本等各項資料進行審閱，發現企業存在的異常情況及重大問題。

2.參考外部信息

通過網絡、政府文件、行業研報、業內人士、行業咨詢公司等信息渠道，了解對象公司與所處行業的情況。

3.訪談相關人員

直接與對象公司內部高級管理人員、核心崗位、技術骨干、基層員工等各級員工以及相關中介機構、供應商和客戶等進行充分座談、溝通和交流，看是否能夠清晰表達出企業經營發展的歷史、市場定位、戰略和發展的吻合度，戰略目標的的包容度和完成度，獲取企業內部第一手資料。

4.實地走訪

查看企業廠房、土地、設備、產品和存貨等實物資產，查看生產的飽和度、商品裝卸的熟練度、工作的有序度、辦公區人員的熱情度、飽滿度。

5.分析性程序

通過對所獲得的分析，發現異常、重大的問題，通過趨勢性分析、結構性分析，取得驗證性分析資料。

6.盡調團隊復盤

盡調團隊成員來自不同專業中介機構，背景不同、專業不同，相互溝通及及時復盤有利于達成共同的調查目的。

（二）盡職調查的基本流程

自盡職調查團隊組建完畢后向公司提交《盡職調查資料清單》，到最后出具《盡職調查報告》，各中介機構便開始了一場漫長而復雜的盡調過程，盡職調查的基本流程包括：

1.盡職調查的準備工作

盡職調查是債轉股參與各方主體進行債務重組、股權重組的第一步，通常來講，在達成轉股意向以后，參與各方即開始進行盡職調查的準備工作。第一項即是向對象企業發送《盡職調查清單》，將開展盡職調查所需要的基礎性資料、提供資料的要求、資料取得方式逐一列明。

2.現場開展盡職調查工作

財務、法律中介機構向企業發送《盡職調查清單》后，給企業兩周左右時間進行準備，視企業準備資料的速度、完善情況，中介機構即可安排進企業現場開始調查工作。

現場盡調不僅要對企業提供的資料進行仔細分析，還要現場進一步收集項目相關資料，進行資料匯編，更為重要的是要進行現場訪談并制作筆錄，以便全面了解、收集并審閱企業自運營至財務各方面的詳細資料，確定是否需要補充調查。

3.形成盡職調查報告

債轉股盡職調查工作最終成果是各專業第三方機構出具《盡職調查報告》，并由實施機構項目組將幾份不同方向的《盡職調查報告》匯總融合為一份統一的《盡職調查報告》，確定已核證事實、待核證事實、未核證事實，為債轉股協助決策，作為確定債轉股方案的重要依據，力求發揮專業知識、找出瑕疵、發現問題、歸納優點、提示風險。

七、盡職調查的基本內容

市場化債轉股兼具債權投資和股權投資兩類性質，其盡職調查同樣具備兩類業務盡職調查的特點，即關注對象企業短期償債能力，又關注對象企業長期的價值增長。在盡職調查當中最為關注的就是財務盡調和法律盡調，這兩類盡調也最為完善，在很多的項目當中，財務盡調和法律盡調的內容也越來越趨于同質化，財務盡調也更加關注合法合規經營，法律盡調也更加關注價值增長。

（一）企業的歷史沿革

盡調注意了解企業自設立以來的名稱、股權、法定代表人、注冊資金、經營范圍、公司章程等歷次的變更。審查核定企業設立的流程、資料是否完備，是否存在不合法的設立事項和不合法的變更即重大法律問題。

（二）企業的股權結構

本環節要了解企業目前的股東構成，向上追溯出資人情況，向下溯及參控股的子公司、孫公司以及相關合作出資方情況。要關注企業股東構成情況及股東出資人中是否存在代持、違法違規出資等情況；還要關注下屬參、控股子、孫公司持股比例及合作出資方是否存在疑似違法違規情況。

（三）企業的組織架構

重點了解企業內部治理、管理人員情況。要審定企業內部治理的完備性、合理性，是否存在嚴重的管理漏洞；另一個要關注企業管理人員的專業性和人員架構的合理性。

（四）企業的業務情況

盡調時要了解企業的業務構成情況及主營業務發展情況；了解支持業務發展的相關業務資質情況；了解企業的業務模型及盈利模式；關注企業經營業務是否符合法律法規的規定；業務板塊構成是否合理；業務板塊間是否相輔相成；突出的主營業務及競爭優勢；相關業務間的相互協同，以及未來的整合成本和重組風險；另還要關注企業的董事會和股東會記錄及重要決策法律文件，識別重要業務信息及公司戰略。

需要指出的是，大型集團公司往往覆蓋多項業務，各業務板塊在集團內部又形成若干“小集團”。在清理公司股權的基礎上，了解各板塊內部、各板塊之間的經營、管理方式，進而洞悉整個集團公司的運營方式和理念。

（五）企業的資產情況

了解企業資產的構成和資產的現狀。要關注企業資產構成、資產價值、資產現狀；是否存在瑕疵；無形資產價值的公允性與合理性。

（六）企業的重大債權債務

企業的債權債務的調查與分析是所有盡職調查中的重頭戲，是一項繁瑣而又繁重的工作。了解企業債權債務構成、重大債權債務情況，關注債務規模、負債比率、債務構成的合理性；重大債權中股東占款情況、應收賬款回收可能、法律瑕疵情況等；重大債務的可續情況及抵質押情況等。

（七）企業的稅務、政府補貼

核查企業執行的稅率稅種及享受的稅收優惠、政府補貼情況。分析企業報稅及繳稅的合法合規性；稅收優惠政策的可持續性；歷史稅務處罰及潛在稅務處罰情況；政府補貼的合法合規性及可持續性。

（八）企業的關聯交易和同業競爭

盡調時要了解企業的關聯方和關聯交易，了解企業間的競爭環境?？搓P聯交易的比例，關聯方、關聯交易的公允性、合理性、合法性等，特別是控股股東通過關聯交易的占款情況，這都涉及到交易過程中公司資產、股權的真實價值；看同業競爭中企業、對手企業的發展情況，企業的競爭優勢和劣勢等。

（九）企業的法人治理情況

在盡調中要關注企業“三會一層”，要著重關注法人治理結構的完備性，董監高人員的匹配性，這都直接影響著企業未來的發展方向和盈利能力。

（十）企業的勞動保護和社會保險

在盡調過程中要了解企業用工情況和社會保險的繳納情況，關注員工數量、年齡結構、教育水平、職稱情況、工會情況、管理層的聘用情況；勞動合同的簽訂情況，是否有非法用工情況；基本的保險繳納情況，是否存在未繳、欠繳、漏繳、少繳情況。這些問題對收購后的整合非常重要。

（十一）企業的環境保護和安全生產

了解企業環保手續的辦理及執行情況和企業安全生產及相關技術標準。通過企業環保手續的辦理情況和執行情況，看是否存在手續不齊、執行不嚴等違規情況；看是否發生過環境違法處罰情況；安全生產手續是不是齊備，是否存在安全隱患和潛在的安全風險；產品標準是否符合相關規范和標準。

（十二）企業訴訟、仲裁、行政處罰及其他情況

在任何涉及企業的并購、重組、轉股、信貸等諸多業務中，對企業既往產生過的、正在產生的、未來可能產生的訴訟、仲裁和行政處罰要給予足夠的重視，這些在某種程度上直接決定了交易的成功與否和交易后目的能否實現。要關注涉訴的案件數量及緣由；未結案件情況及潛在的敗訴影響；行政處罰的情況、執行情況和潛在影響。

（十三）企業的知識產權

企業的產品技術及專利的持有情況直接影響企業未來發展的后勁及潛力。要重點關注企業產品技術的有效性、先進性；企業專利情況，看是否存在爭議；技術和專利是不是具有核心競爭力。

（十四）企業所在行業和市場情況

債轉股的最終目的是為了實現盈利或成功退出，這就要關注企業所處行業總體發展情況、發展階段、發展趨勢等；看企業在行業內的影響力和所處地位，是不是具備競爭優勢。

（十五）企業的財務狀況

對財務狀況的調查不僅是債轉股也是所有債務重組交易中最為核心的環節之一。要了解企業的真實財務情況，通過比對真實的財務狀況和企業提供財務資料的差別，找出財務處理的造假及違法行為，找出企業發生債務危機的根本原因，或潛伏在企業內部的由不良習慣造成的危機因素。還要通過對財務情況的分析，預測企業未來的成長性、盈利能力、償債能力及企業現金流情況等。

（十六）企業轉股增資的可行性

市場化債轉股的各參與方相對來說有其特殊性，受到國家政策和法律監管，應在盡調階段準確查明是否有法律障礙、政策障礙和執行障礙，充分論證轉股增資的可行性。

（十七）股權的市場化退出路徑

債轉股轉股后的股權退出方案是在轉股方案設計時就已經定下來的，即“以退定投”。所以一定要關注企業主體資格、規范運行財務與會計條件與市場化退出標準之間的差距，差距存在的原因及解決差距的可行性。

（十八）企業主要資產的價值評估

這是了解企業整體價值的關鍵一步，是交易談判的重要基礎，著重發現企業各核心資產評估價值、賬面價值、市場價值的差異及形成原因。

八、盡職調查實際操作中應重點論證的幾個方面

（一）在盡職調查中應著重分析企業的償債能力

企業的償債能力是指企業用其資產償還長期債務和短期債務的能力，是反映經營能力和企業財務狀況的重要標志。有無償還債務的能力，是企業重組能否成功的關鍵因素。

1.市場化債轉股金融機構看企業償債能力

從金融機構角度看，是否進行債務重組，要看自身債權的償還保證程度。只有企業有較強的償債能力，才能使債權及時收回，企業的債務重組必須使企業具有償債能力才有實施的必要性。

2.實施機構看企業償債能力

作為企業的投資人，實施機構更加注重長期償債能力，以此判斷其投資的安全性和盈利性，因為投資的安全性與償債能力密切相關。一般來講，償債能力越好，投資越安全，企業不需要通過變賣資產來償還債務。另一方面，投資的盈利性同樣和公司償債能力密切相關，只要投資收益率大于借貸資金成本，適度負債有利于利用杠桿增加盈利。

3.對象企業經營者看償債能力

企業的經營者主要指企業經理及其高級管理人員，通過分析企業的償債能力，可以及時發現企業經營中存在的問題，并采取措施加以解決。企業經營者進行分析，目的既綜合又全面，既關心盈利，又關心風險。

對企業償債能力分析只是也只能指出重組方案需要解決的問題，而不能夠給出解決問題的方法。重組方案如何確定，還是要結合債務人整體綜合狀況來考慮，如輔業資產處置、利率水平的浮動、債權股權的關系等。

（二）著重分析股權的退出路徑

債轉股后實施機構一般有兩種操作模式，第一種為自持股份，通過企業正常經營后企業分紅或轉讓股權實現收益；第二種債轉股完成后即可通過轉讓股權的方式實現退出?，F實操作中多以轉讓股權的方式退出，這也是多數股權投資退出的主要方式。

1. 上市退出

這一類是實施機構在收購金融債權轉股成功后對對象企業進行管理運作，使之具備上市或掛板的條件，在對象企業上市掛板成功后在二級市場實現退出。

2.直接轉讓退出

實施機構在完成債轉股后，依法辦理工商登記變更，成為對象企業的合法股東，然后就可以依法對外轉讓股權。一般采取公開形式、溢價轉讓，也可采取平價或折價轉讓，但平價或折價不符合實施機構的轉股初衷。

3.潔凈退出

實施機構以徹底轉讓的方式讓渡出股權及其相關利益，與對象企業再無任何法律上的聯系，所以稱之為潔凈退出。

4.間接退出

實施機構持有對象公司的股權，但該部分股權設定了質押權或者某種對賭等附權利的條款，或是委托持股等，待條件成熟后，附加權利實現，該股東直接退出。

5.上市公司股東通過發行可轉換債券實現退出

實施機構對上市公司實現債轉股后，可以通過與證券公司合作發行可交換債券，通過債券設計達到減持的目的。

進行盡職調查的中介機構是所有市場化債轉股參與主體中唯一獨立的第三方主體，其意見都是客觀中肯的，債轉股的順利實施，需要參與各方主體與中介機構進行溝通協商，使盡職調查的客觀意見能符合債轉股的要求，使各參與主體的利益訴求能通過盡職調查分析論證而達成的重組方案設計達到相對的公允和平衡。

注釋：

張勁松、李波、沙濤.市場化債轉股指南——政策導讀與案例解析.北京：中信出版集團.2017.159-160

張勁松、求夏雨、沙濤.企業金融債務重組實務.北京：中國市場出版社.2016.86-87.